老窖的成長困境

瀘州老窖（000568.SZ）2013年實現(xiàn)營業(yè)收入104.31億元，同比下降9.74%。這是本世紀公司首次出現(xiàn)的營業(yè)收入下降。歸屬于上市公司股東的凈利潤34.38億元，同比下降21.69%。公司計劃在2014年實現(xiàn)銷售收入116.33億元，較2013年增長11.52%。與此同時，公司卻又發(fā)布業(yè)績預(yù)警：2014年一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.57億-5.71億元，同比下降50%-60%。

年報與一季報預(yù)警，展示出一幅矛盾的畫面：首先，2013年四季度，營收同比跌幅1/3，凈利潤同比幾近腰斬。全年凈利潤降幅超過兩成；其次，2014年一季度，凈利潤同比下降50%-60%。按照公告凈利潤上下限，參照2013年四季度32.5%的凈利率考慮，一季度營收不足20億元；這兩個數(shù)據(jù)對比，意味著到現(xiàn)在，管理層居然信心滿滿地認為，公司在2014年后三個季度營收將超過96億元，平均季度營收超過32億元，取得遠超老窖歷史最好水平的2012年的成績（2012年2-4季度合計營收不足84億元）。

加總現(xiàn)金流量表中銷售商品收到的現(xiàn)金，與資產(chǎn)負債表中應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收款項的變化額，能夠了解公司當(dāng)年的真實含稅銷售收入。將其折算為不含稅銷售收入后，與報表營業(yè)收入進行對比，可以發(fā)現(xiàn)公司隱藏或釋放的收入（參見發(fā)表于本刊的《茅臺的倒春寒》一文）。通過梳理瀘州老窖的現(xiàn)金流量表，可以發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)年收到的現(xiàn)金、票據(jù)及應(yīng)收款，合計僅98.2億元，折合稅后收入約84億元，與報表營收104.31億元有很大差距。

年報顯示，公司預(yù)收款尚有15.6億元。2014年計劃營業(yè)收入116.33億元，假設(shè)2014年底預(yù)收款項僅保留5億元，也意味著真實營收同比必須超過25%。在當(dāng)下這個時間點，這樣的增長信心完全可以用爆棚形容。那么，管理層爆棚的信心來自哪里？

個人推測，無外乎三個可能性?？赡芤唬汗究吹搅虽N售好轉(zhuǎn)的跡象，或者拿出了自認為能夠扭轉(zhuǎn)銷售困局的措施；可能二：收購。通過收購大股東某酒業(yè)資產(chǎn)或其他白酒企業(yè)，獲得并表營業(yè)收入；可能三：賣家當(dāng)。尤其是手持兩家券商一家銀行，合計賬面11億多元的股權(quán)。后兩種獲取營業(yè)收入的方法，前者是忽悠，后者是敗家，算不上是給股東創(chuàng)造了真實財富。因此，筆者梳理一下迄今為止掌握的、公司為2014年準備的措施，至于這些措施能否構(gòu)成“可能一”，則需要動態(tài)觀察了。

中檔酒成支柱

老窖的信息披露一直不錯，2013年對國窖1573系列和特曲系列分別進行了披露。這將大大有助于股東更詳細地了解公司經(jīng)營信息，值得表揚。總體來說，目前，高檔酒是困局，中檔酒是希望，低檔酒可以放心。

先看國窖1573的困局。

通過對比老窖集團2013年和2014年債券募集說明書披露信息，并對照2013年瀘州老窖年報數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)2013年高檔酒營收大幅下滑，其真實原因正是由于2012年四季度公司將大量國窖1573壓入渠道造成的。

表1數(shù)據(jù)顯示，2012年四季度共銷售4600噸酒，銷售均價高達49.26萬元，比前三個季度均價高出66.6%。這只能有一種解釋，四季度大幅增加了國窖1573系列的銷售，降低了特曲系列的占比。事實上，反腐反“三公”，正是從2012年四季度開始的。這批在2012年四季度壓給渠道的國窖1573，無疑是造成2013年財報高檔酒營收降幅35%的主要原因。如果考慮到“生命中的那壇酒” 營收據(jù)說超過10億元，那么除了那壇酒之外的1573，同比銷量應(yīng)萎縮過半。

綜合歷史數(shù)據(jù)推測，2012年1573系列銷售量同比增幅12%，達到約3700噸，2013年同比降幅超過四成。而2014年，暫時還看不到破局之道。從年報表述看，公司可能準備對1573系列進行降價，零售價格大約介于五糧液和茅臺之間。即便如此，在茅臺和五糧液的兩頭圍堵之下，營收能否增長，估計仍然要依賴于定制酒——“生命中的那壇酒”和2014年計劃推出的“曾娜大師酒”——的差異化競爭。

中檔酒是老窖能給股東帶來希望的地方。從中檔酒的營業(yè)成本同比增加33.19%推測，在2013年降價搶市場的過程中，瀘州老窖特曲系列的銷售量增幅應(yīng)在兩到三成間。依據(jù)經(jīng)銷商大會的反饋，中檔酒市場潛力巨大，在100-400元的銷售區(qū)間里，瀘州老窖特曲及窖齡酒具備明顯的品牌優(yōu)勢。目前的主要矛盾是混亂的價格，如果能系統(tǒng)性解決，老窖中檔酒還能有大的飛躍。出于這一認識，2014年，公司計劃將中檔酒的工作重心放在理順價格上。而產(chǎn)品，除了傳統(tǒng)優(yōu)勢的特曲外，將重點推動30年窖齡酒和60年窖齡酒的銷售。

為此，公司在年初將原市場部和打假辦民營化，成立了專業(yè)的服務(wù)公司——瀘州老窖知識產(chǎn)權(quán)服務(wù)公司，改行使權(quán)力為提供服務(wù)。在對串貨、低價傾銷、直接或變相銷售品鑒酒等違約行為的打擊中，提供服務(wù)，獲取收入。任何經(jīng)銷商一旦發(fā)現(xiàn)串貨等違約行為，即可通知知識產(chǎn)權(quán)公司進行取證，并對知識產(chǎn)權(quán)公司的服務(wù)付費。根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)公司的取證，瀘州老窖按照每瓶加價20元對違規(guī)產(chǎn)品進行收購，再由串貨經(jīng)銷商支付懲罰性價格買走。通過讓參與打擊違約行為的各個環(huán)節(jié)均有利可圖，達到理順價格，改變“貨好銷，沒錢賺”的局面。

為推動窖齡酒的銷售，全國窖齡酒前17名核心經(jīng)銷商，于2014年元月下旬，聯(lián)合出資組建了“瀘州老窖窖齡酒銷售股份有限公司”。再以此為主體，成立省級、地級窖齡酒銷售公司，由片區(qū)職業(yè)經(jīng)理人團隊以參股的形式參與。沒有條件參股的一線銷售隊伍，直接并入經(jīng)銷商團隊。由瀘州老窖承擔(dān)基本工資，成為經(jīng)銷商的合作伙伴。雙重管理加利益捆綁，真正讓一線團隊建立以客戶為中心的銷售體制。在渠道上推進“1685工程”（以縣級市場為單位的1條形象街，6家核心名煙名酒店，8家團購單位，5個動銷鄉(xiāng)鎮(zhèn)），通過渠道下沉，推動銷量增長。

同時，自2014年3月5日起，全國范圍的針對30年窖齡酒和60年窖齡酒的平價行動也已經(jīng)展開。第一目標(biāo)是將一批價分別拉上150元和200元，并通過計劃中的三次后續(xù)行動，最終將一批價保持在200元和260元之上。

至于博大運作的低檔酒，在目標(biāo)人群中口碑優(yōu)勢明顯，基本上是穩(wěn)定增長趨勢，令人放心。由于其采用固液法或液態(tài)法生產(chǎn)，其產(chǎn)能可以視作沒有限制。只是凈利潤率偏低，以報表列示的博大酒業(yè)營銷公司的少數(shù)股東權(quán)益推測，博大酒業(yè)2013年凈利率不足6%。即便博大將2014年銷售做到60億元，其給老窖增加的凈利潤也不過千萬級別，影響甚小。從表2數(shù)據(jù)可以觀察，2013年四季度，低檔酒毛利率和銷售均價有降低趨勢，該趨勢需要在2014年一季報中進一步確認。

有點遺憾的是，公司年報沒有對特曲老酒的失敗進行總結(jié)，似乎管理層尚未給特曲老酒找到定位。特曲老酒本是公司2013年擬重點推廣品牌，以“一生情，一杯酒”為主題，全國范圍內(nèi)舉行了14場周華健個人演唱會，卻僅僅形成了1億多元的銷售額，不能不說是重大挫折。對于特曲老酒的下一步動作，未見公司有效的表述，也不知2014年將如何運作特曲老酒。

難有大幅增長

通過對老窖的資產(chǎn)負債表進行簡化處理，可以得出表3的數(shù)據(jù)。

表3顯示了老窖的輕資產(chǎn)運營特征。如將現(xiàn)金和股權(quán)投資合計約95億元去掉大部——例如僅保留15億元現(xiàn)金——公司的經(jīng)營獲利能力絲毫無損。

然而，這張資產(chǎn)負債表是有嚴重缺陷的。公司最主要的資產(chǎn)：窖池和品牌，均沒有體現(xiàn)在表內(nèi)。

瀘州老窖擁有440年窖池4口、300-400年窖池94口、200-300年窖池344口、100-200年窖池1177口，百年以上窖池合計1619口，壟斷了全國濃香型名酒企業(yè)90%以上的老窖池。另有百年以下窖池8467口。

窖池的年齡決定了其優(yōu)級酒的出酒率。20年以內(nèi)新窖一般產(chǎn)不出優(yōu)級品好酒，20-50年的可以生產(chǎn)5%-10%的優(yōu)級品好酒，50年以上的才能產(chǎn)出20%-30%的優(yōu)級品好酒，百年以上老窖優(yōu)級品率更高。屬于瀘州老窖所有的10086口窖池，在財務(wù)上已經(jīng)折舊歸零。但正如中國古建筑泰斗羅哲文評價的：“別的設(shè)備越老越?jīng)]用，唯有這種設(shè)備越古老越好，這就是始建于1573年的國寶老窖池。它是全國重點文物保護單位，是同行業(yè)唯一的‘活文物’、‘中國第一窖’，以其獨一無二的社會、經(jīng)濟、歷史、文化價值成為世界釀酒史上的奇跡。”

有位酒仙對濃香和茅臺的局限做過一個精彩點評，“濃香的局限是時間，茅臺的局限是空間”。茅臺的擴產(chǎn)，最難的是找到具備同樣風(fēng)土條件的地方建廠。而濃香酒質(zhì)量的好壞，要取決于窖池時間的長短。由時間雕琢出來的老窖池，是再多金錢也無法復(fù)制的，且是瀘州老窖最寬廣的護城河。

老窖的品牌價值最直觀的例子，是年報116頁顯示，公司收到品牌使用費1.16億元。僅僅允許別人有限制的、僅在某區(qū)域或某產(chǎn)品上、非獨占性的、使用一年“瀘州老窖”四個字，其交易對價高達1.16億元，這塊資產(chǎn)的價值之大，可見一斑。更重要的是，瀘州老窖品牌是完整屬于股份公司所有，不同于茅臺、五糧液租自集團公司。

因此，雖然當(dāng)前市值250億元，相對于報表顯示的凈資產(chǎn)106億元，PB達2.36倍，但若考慮老窖池和品牌價值，筆者個人看法，可大略地視為PB為1倍。

當(dāng)然，僅就業(yè)績而言，老窖的天花板明顯。老窖走輕資產(chǎn)道路，多年未投資于產(chǎn)能，在這行業(yè)冬季里，倒也輕松自在。也因為此，它失去了靠量推動營收和利潤增長的空間。

國窖1573系列的產(chǎn)能，股份公司的口徑是1573產(chǎn)能約三四千噸，而集團公司連續(xù)兩年的債券募集說明書均聲稱1573產(chǎn)能0.85萬噸。從采購的有機高粱數(shù)量上，可以推算出股份公司口徑更符合事實真相。2013年年報28頁披露的關(guān)聯(lián)交易中，有采購用于生產(chǎn)1573的有機原糧5540.13萬元的關(guān)聯(lián)交易，占同類交易的63.11%。該條數(shù)據(jù)說明，2013年采購生產(chǎn)1573的有機高粱共計約8800萬元。2013年收購價格不詳，大體按照2012年農(nóng)民獲得的價格4.37元/公斤，上浮10%當(dāng)作2013年供應(yīng)商的成本，老窖按照供應(yīng)商成本上浮15%，收購價約5500元/噸，那么，8800萬元對應(yīng)約1.6萬噸有機高粱。按照老窖釀酒約八成高粱兩成曲，三斤糧一斤酒，國窖群優(yōu)級品率平均按50%估算，對應(yīng)優(yōu)級品基酒約3500噸。未來數(shù)十年，這一產(chǎn)能不會有太大的增幅。如果只能維持當(dāng)前價格，就算年年盡產(chǎn)盡銷，上限也不過增加20億元營收，留給市場的想象空間不大。

特曲系列雖然受市場歡迎，但產(chǎn)能也只有2.5萬噸左右，2013年銷售量已經(jīng)超出2萬噸了。若2014年銷量繼續(xù)增長的話，產(chǎn)能天花板觸手可及。

至于低檔酒，倒是容易擴產(chǎn)，卻利潤微薄，對凈利潤幫助不大。

由此可見，對老窖而言，除非再次遇到不斷上調(diào)出廠價的市場環(huán)境（目前看，難），否則，獲得跟隨或略高于通脹的增長不難，超額增長卻很難再現(xiàn)。當(dāng)然，在目前估值水平進入，仍可以享受其高分紅率，或等待股票市場牛市的來臨，享受估值提升的回報。

聲明：本文僅代表作者個人觀點