存量玩法

2012年，資本市場(chǎng)最“紅”的邏輯是A股估值與國(guó)際接軌，但事后驗(yàn)證來(lái)看，不僅沒(méi)有“接軌”，反而加大了“脫鉤”；2013年，最牛的是創(chuàng)業(yè)板，而最“紅”的邏輯則是因績(jī)優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)權(quán)重股帶動(dòng)，但事后驗(yàn)證來(lái)看，2013年10月以來(lái)，績(jī)優(yōu)的權(quán)重股已不再是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高的拉動(dòng)力。

那么，到底什么是市場(chǎng)真正的驅(qū)動(dòng)力呢？事實(shí)上，近兩年來(lái)，資本市場(chǎng)真正未變的是“存量玩法”。

首先，2012年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中樞整體下移，并且波動(dòng)變得很弱，我們稱之為“存量經(jīng)濟(jì)”；其次，2012年以來(lái)，從證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額來(lái)看，中樞水平也發(fā)生下移，且一直穩(wěn)定在6000億元左右的規(guī)模，上下波動(dòng)不超過(guò)500億元，我們稱之為“存量資金”。

在這樣的存量格局之下，投資者如何玩轉(zhuǎn)A股市場(chǎng)呢？

主流邏輯被證偽

A股市場(chǎng)千變?nèi)f化，投資者總是渴望獲得能夠解釋市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律并指導(dǎo)未來(lái)投資的邏輯。在過(guò)去兩年，也確實(shí)出現(xiàn)過(guò)一些曾經(jīng)被市場(chǎng)廣為流傳、并成為大家共識(shí)的“主流邏輯”。但是事后檢驗(yàn)下來(lái)，這些邏輯其實(shí)也只是階段性的有效，并未解釋出市場(chǎng)運(yùn)行背后真正的規(guī)律。

比如，2012年最“紅”的邏輯為：A股估值與國(guó)際接軌。

2012年4月以后，A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，而海外股市在經(jīng)歷了“歐債危機(jī)”的沖擊之后，已逐漸企穩(wěn)回升，A股和海外股市出現(xiàn)了初步的“脫鉤”跡象。就此問(wèn)題，當(dāng)時(shí)主流的解釋是A股的估值水平和海外相比偏高，需要有一個(gè)估值下移并與海外接軌的過(guò)程，一旦接上軌了，A股市場(chǎng)也能和海外同步上漲。尤其是在四季度地產(chǎn)、銀行股相繼反彈之后，投資者非常熱衷于去尋找還有什么行業(yè)的估值已接近海外水平。

事后驗(yàn)證：不僅沒(méi)有“接軌”，反而加大了“脫鉤”。2013年以來(lái)，以美國(guó)為代表的海外股市大部分都明顯上漲，所有行業(yè)的估值水平都有了提升。反而A股市場(chǎng)卻出現(xiàn)了 嚴(yán)重分化，傳統(tǒng)行業(yè)估值水平進(jìn)一步下行，諸如銀行、地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平已遠(yuǎn)低于美國(guó)；但是新興行業(yè)中如傳媒、軟件等行業(yè)的估值水平卻反而大幅超越了美國(guó)同類型股票。可見(jiàn)，A股的估值水平并沒(méi)有出現(xiàn)和海外的接軌，反而是加大了結(jié)構(gòu)性差距。

再如，2013年最“紅”的邏輯為：創(chuàng)業(yè)板持續(xù)創(chuàng)新高是因?yàn)榭?jī)優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)權(quán)重股帶動(dòng)。

2013年的創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)并不好，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻走出了獨(dú)立行情，估值屢創(chuàng)新高，大家都很疑惑為何會(huì)有如此嚴(yán)重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解時(shí)，一個(gè)很有說(shuō)服力的邏輯征服了所有人——即創(chuàng)業(yè)板雖然整體業(yè)績(jī)不行，但其實(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)里市值權(quán)重占比前50%的公司業(yè)績(jī)卻很好，一直都有30%以上的高增長(zhǎng)，這些優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股應(yīng)該享受更高的估值溢價(jià)，并且由于他們?cè)趧?chuàng)業(yè)板指數(shù)里的市值權(quán)重大，只要這些公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也就會(huì)不斷上漲。

事后驗(yàn)證：2013年10月以來(lái)，績(jī)優(yōu)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)權(quán)重股已不再是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高的拉動(dòng)力。在2013年10月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)曾創(chuàng)出1415點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值前50%的股票漲幅大于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅，確實(shí)是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高的主要拉動(dòng)力。但是在2014年2月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次創(chuàng)出1558點(diǎn)的歷史新高時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值前50%的績(jī)優(yōu)公司其實(shí)在這個(gè)階段并未上漲，反而是微幅下跌。這說(shuō)明是靠那些業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)板非權(quán)重股大幅上漲，才使得創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次創(chuàng)出新高。

市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力：存量玩法

回顧過(guò)去兩年最被市場(chǎng)認(rèn)同的兩大邏輯，第一個(gè)的立足點(diǎn)是估值，而第二個(gè)的立足點(diǎn)是業(yè)績(jī)。但從事后驗(yàn)證來(lái)看，都沒(méi)能經(jīng)得住時(shí)間的考驗(yàn)，先后被“證偽”。那么，A股市場(chǎng)近兩年來(lái)的運(yùn)行特征能用其他的因素來(lái)解釋嗎？

其實(shí)觀察最近兩年A股市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境，有兩大因素始終沒(méi)有改變——

第一，2012年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)中樞整體下移，并且波動(dòng)變得很弱，我們稱之為“存量經(jīng)濟(jì)”；第二，2012年以來(lái)，從證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金余額來(lái)看，中樞水平也發(fā)生下移，且一直穩(wěn)定在6000億元左右的規(guī)模，上下波動(dòng)不超過(guò)500億元，我們稱之為“存量資金”。

這兩大“存量”結(jié)合在一起，構(gòu)成了主導(dǎo)A股近兩年波動(dòng)趨勢(shì)的核心因素，我們稱之為“存量玩法”。

我們用“存量玩法”可以對(duì)上文提到的兩大被“證偽”邏輯做出解釋。

首先，用“存量經(jīng)濟(jì)”和“存量資金”解釋A股與海外的估值脫鉤。

在“存量經(jīng)濟(jì)”的格局下，預(yù)期的波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基本面的波動(dòng)，當(dāng)預(yù)期偏離基本面過(guò)大后，總會(huì)出現(xiàn)向上或向下的修復(fù)。在2012年底，市場(chǎng)對(duì)“周期強(qiáng)復(fù)蘇”的預(yù)期是傳統(tǒng)行業(yè)大幅反彈的主要原因，而并不是這些行業(yè)的估值要和海外接軌，最終這種過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期也出現(xiàn)了向下修復(fù)。

另一方面，在“存量資金”格局下，資金始終傾向于流入非周期、且與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的熱點(diǎn)板塊，這造成大部分傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)不再對(duì)盈利改善做出正面反應(yīng)，估值不斷下移，而新興行業(yè)的估值卻屢創(chuàng)新高。

其次，用“存量資金”解釋創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)。

存量資金傾向于流入非周期、且與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相關(guān)的熱點(diǎn)板塊，而這些“熱點(diǎn)”往往是事件驅(qū)動(dòng)的——比如2012年底《泰》的熱映和手游的火爆掀起了資金對(duì)傳媒板塊的追捧（在2013年10月以前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅最大的十只股票里，有70%都是傳媒股）。而傳媒剛好是創(chuàng)業(yè)板中權(quán)重最大的板塊，且業(yè)績(jī)也確實(shí)很好，因此容易使人得出“創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值占比前50%的績(jī)優(yōu)公司帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高”的邏輯。

但2013年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的熱點(diǎn)層出不窮，這些熱點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板公司既沒(méi)有很好的業(yè)績(jī)，也不是創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重股，但是數(shù)量卻很多，這造成之前集中于傳媒的資金被極大地分流。因此，雖然創(chuàng)業(yè)板市值占比前50%的公司在最近一個(gè)季度并沒(méi)有上漲，但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻創(chuàng)出新高。可見(jiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上行其實(shí)并不是業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的，而是事件驅(qū)動(dòng)和資金驅(qū)動(dòng)。

打破存量格局的力量

為什么存量經(jīng)濟(jì)能夠在近兩年維持？這緣于投資兩大驅(qū)動(dòng)力的此消彼長(zhǎng)。

過(guò)去兩年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不是太樂(lè)觀就是太悲觀，但宏觀數(shù)據(jù)總是靜若止水，這似乎顛覆了傳統(tǒng)的周期波動(dòng)理論，背后的機(jī)理何在？

制造業(yè)投資弱勢(shì)和地產(chǎn)投資強(qiáng)勢(shì)是“存量經(jīng)濟(jì)”維持的根本原因。受企業(yè)減少資本開(kāi)支的影響，中國(guó)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資增速?gòu)?012年開(kāi)始逐月下滑，但地產(chǎn)投資從2013年開(kāi)始一直穩(wěn)定在20%左右的水平，兩大力量相互抵消后，使得宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度大幅收斂，持續(xù)平穩(wěn)，這是“存量經(jīng)濟(jì)”能夠維持的最大原因。

而地產(chǎn)投資則是打破“存量經(jīng)濟(jì)”的關(guān)鍵。

地產(chǎn)投資在2014年上半年有望維持高位。回顧本輪地產(chǎn)周期，2012年下半年到2013年上半年是地產(chǎn)銷售高峰期，2013年全年是開(kāi)發(fā)商拿地高峰期，而2013年下半年開(kāi)始進(jìn)入新開(kāi)工高峰期。

從銷售、拿地到新開(kāi)工，時(shí)滯大約半年左右時(shí)間，因此，我們相信2013年下半年開(kāi)始恢復(fù)的新開(kāi)工有望在2014年上半年繼續(xù)保持高位，進(jìn)而對(duì)地產(chǎn)投資形成支撐，維持“存量經(jīng)濟(jì)”的格局。

但是2014年下半年以后，本輪地產(chǎn)周期便可能宣告全部結(jié)束，屆時(shí)國(guó)內(nèi)宏觀可能面臨制造業(yè)投資和地產(chǎn)投資同時(shí)下行的局面，宏觀數(shù)據(jù)可能面臨大幅下行，進(jìn)而打破“存量格局”。

同時(shí)，A股盈利回升周期也將在2014年下半年結(jié)束。

結(jié)合宏觀判斷和歷史規(guī)律，我們預(yù)計(jì)A股剔除金融的2013年業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為12%，盈利改善周期能持續(xù)到2014年上半年。A股盈利從2013年開(kāi)始企穩(wěn)回升，進(jìn)入了A股成立以來(lái)的第六輪盈利改善周期，但是在“存量經(jīng)濟(jì)”的模式下，向上幅度并不大，我們預(yù)計(jì)A股剔除金融的2013年報(bào)利潤(rùn)增速為12%。

從歷史規(guī)律來(lái)看，當(dāng)出現(xiàn)業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)后，比較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一般會(huì)持續(xù)1-2年，然后再開(kāi)始下滑。我們預(yù)計(jì)A股本輪盈利改善周期將在2014年結(jié)束，而具體的結(jié)束時(shí)間應(yīng)該是在2014年下半年地產(chǎn)投資增速下行以后——A股的季度累計(jì)利潤(rùn)增速的高點(diǎn)將在2014年中報(bào)出現(xiàn)（預(yù)計(jì)2014年中報(bào)增速為14%），然后從2015年下半年開(kāi)始，盈利增速會(huì)開(kāi)始回落（預(yù)計(jì)A股剔除金融的2014年年報(bào)增速為9.5%）。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換或難實(shí)現(xiàn)

2014年1-2月的宏觀和中觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，再疊加近期出現(xiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)、樓盤降價(jià)、人民幣貶值等事件，使得市場(chǎng)情緒極度悲觀，大家擔(dān)心2014年上半年的GDP可能出現(xiàn)大幅下滑；但另一方面，投資者也開(kāi)始憧憬在“底線思維”下，政策會(huì)很快出現(xiàn)明顯放松。因此，就市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)看，主流的預(yù)期是“先破后立”。

4月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2014年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值12.82萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)7.4%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值7776億元，同比增長(zhǎng)3.5%；第二產(chǎn)業(yè)增加值5.76萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值6.29萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.8%。從環(huán)比看，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)1.4%。

這似乎印證了之前大部分人認(rèn)為一季度GDP必破7.5%的觀點(diǎn)，但是我們結(jié)合近期的中觀數(shù)據(jù)跟蹤，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)，對(duì)于2014年上半年基本面的判斷是“不悲不喜，存量經(jīng)濟(jì)”——一季度的GDP維持在7.5%左右，二季度既看不到數(shù)據(jù)的大幅下行，也看不到強(qiáng)勢(shì)的回升。這樣，我們可能在短期內(nèi)也無(wú)法看到政策的明顯放松。邏輯在于：

首先，GDP增速下破7%的可能性并不大。觀察以下一組數(shù)據(jù)可以看出——2012年工業(yè)增加值的中樞水平約是10%，2013年工業(yè)增加值累計(jì)增速的中樞水平約是9.5%，因此2013年工業(yè)增加值的中樞水平出現(xiàn)了下移。但是近兩年GDP累計(jì)增速的波動(dòng)卻始終在7.5%和7.6%之間，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率也并沒(méi)有上升，反而出現(xiàn)了下降，基本未受到工業(yè)增加值中樞下移的影響。

其次，服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重已明顯提高。近幾年中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)在GDP的占比一直在提升，并且在2013年四季度首次超越了第二產(chǎn)業(yè)。服務(wù)業(yè)的PMI數(shù)據(jù)一直高于制造業(yè)，且2月已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回升。如果服務(wù)業(yè)能夠保持較高的景氣，那么國(guó)內(nèi)的GDP增速很可能沒(méi)有大家想的那么差，再加上服務(wù)業(yè)對(duì)就業(yè)的吸納能力強(qiáng)，就業(yè)指標(biāo)也不會(huì)觸及政策放松的“底線”。

因此，綜合來(lái)看，我們對(duì)于2014年上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)持“看平”的態(tài)度，到了2014年下半年，一旦地產(chǎn)投資開(kāi)始大幅下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率才會(huì)加大。

就市場(chǎng)應(yīng)對(duì)策略來(lái)說(shuō)，上半年仍然是一個(gè)“存量經(jīng)濟(jì)”+“存量資金”的模式。一旦接下來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然平穩(wěn)，那么此前過(guò)于悲觀的預(yù)期會(huì)向上修復(fù)，二季度市場(chǎng)將會(huì)企穩(wěn)回升，市場(chǎng)真正的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是在2014年下半年地產(chǎn)投資周期結(jié)束以后。

既然在平穩(wěn)的基本面環(huán)境下，二季度政策大幅放松可能性低，那么，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的美好愿望只能留給下一輪盈利周期了。

近期，市場(chǎng)對(duì)“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”的呼聲加強(qiáng)，其邏輯在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下行會(huì)倒逼政策大幅放松。但根據(jù)我們的分析，在二季度宏觀數(shù)據(jù)很可能繼續(xù)維持平穩(wěn)，政策在2014年上半年大幅轉(zhuǎn)向的概率并不大。

我們認(rèn)為監(jiān)管層的真實(shí)意圖是：對(duì)于宏觀數(shù)據(jù)下行的風(fēng)險(xiǎn)已開(kāi)始重視，但并沒(méi)有足夠的信號(hào)表明需要大幅放松，還需等待未來(lái)1-2個(gè)月的數(shù)據(jù)驗(yàn)證。因此在這個(gè)階段，將會(huì)以預(yù)期管理的形式為主，而不是實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性放松或財(cái)政投資加碼。

這個(gè)判斷的佐證是：近期監(jiān)管層通過(guò)媒體輿論在不斷釋放比較積極的信號(hào)，比如國(guó)家發(fā)改委宣布批復(fù)了千億鐵路投資的規(guī)劃，但其中很多項(xiàng)目并非是新增量，而是前期已開(kāi)工，后期再追認(rèn)；又如國(guó)家發(fā)改委罕見(jiàn)地發(fā)布了一系列3月中旬的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)（發(fā)電量、鐵路運(yùn)量等），并稱“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)穩(wěn)中有好轉(zhuǎn)”——這一系列動(dòng)作，其目的都是為了穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期。而從央行近期的操作來(lái)看，也在始終力求維持一種“不緊不松”的格局，而沒(méi)有大幅放水的跡象。

而且，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的條件還不具備。

2009年以來(lái)，A股市場(chǎng)共發(fā)生過(guò)5次持續(xù)時(shí)間在3個(gè)月以上的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，我們可以從這五次風(fēng)格轉(zhuǎn)換的時(shí)代背景中去尋找一些線索。

這五次風(fēng)格轉(zhuǎn)換中，有三次是大小盤齊漲，但大盤股漲幅遠(yuǎn)高于小盤股；另外還有兩次是大盤股微跌，但小盤股暴跌。

我們分析了這五次風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)期的政策面、基本面和流動(dòng)性環(huán)境。發(fā)現(xiàn)一個(gè)很明顯的規(guī)律——只有在政策面、基本面、流動(dòng)性三個(gè)指標(biāo)同時(shí)出現(xiàn)改善共振時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)大盤股明顯上漲的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，而歷史上兩次小盤股暴跌形成的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”，卻沒(méi)有明顯的規(guī)律。

由于我們預(yù)計(jì)2014年二季度是一個(gè)“存量經(jīng)濟(jì)”繼續(xù)維持的模式，因此基本面不是向上也不是向下，而是走平；在這樣的假設(shè)下，二季度也很難看到政策和流動(dòng)性的明顯放松（當(dāng)然也不會(huì)更緊，而是一種相對(duì)中性、預(yù)調(diào)微調(diào)的格局）。在這樣的環(huán)境下，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)發(fā)生大盤股明顯上漲的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”概率并不大。

那是否會(huì)發(fā)生小盤股暴跌的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”呢？我們認(rèn)為可能性也不大。首先，二季度的大環(huán)境和歷史上兩次小盤股暴跌的環(huán)境都不一樣。其次，我們認(rèn)為二季度仍然是一個(gè)“存量資金”的格局，這樣在一個(gè)比較平穩(wěn)的基本面環(huán)境下，資金流向流通盤較小的成長(zhǎng)股的概率更大。因此，2014年二季度更可能是一個(gè)“大盤搭臺(tái)，成長(zhǎng)長(zhǎng)期”的格局。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，也應(yīng)將風(fēng)格轉(zhuǎn)換的美好愿望留給下一輪盈利周期。

為什么大盤藍(lán)籌股的業(yè)績(jī)從2013年開(kāi)始明顯改善，但卻沒(méi)有發(fā)生“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”呢？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)企業(yè)盈利的中樞發(fā)生了明顯的下移，投資者對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的擔(dān)憂壓過(guò)了短期周期性改善的正面影響。

2012年以來(lái)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)中樞明顯下臺(tái)階，企業(yè)盈利中樞也發(fā)生下移，再加上投資者對(duì)于困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期問(wèn)題仍然抱有極大的疑慮和恐懼（如地產(chǎn)泡沫、地方債問(wèn)題等，這造成市場(chǎng)始終彌漫著對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的擔(dān)憂情緒。在這個(gè)階段中，即使很多傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了盈利的明顯改善，但大家總會(huì)說(shuō)“沒(méi)有持續(xù)性”、“遲早還會(huì)下去”，因此不愿意參與，這也極大地抑制了大盤藍(lán)籌股盈利彈性對(duì)股價(jià)的傳導(dǎo)。

反觀美國(guó)的案例：待經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)中樞在低位企穩(wěn)后，傳統(tǒng)行業(yè)的盈利向股價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制仍然會(huì)見(jiàn)效。從美國(guó)案例可以看出，該國(guó)的GDP增長(zhǎng)中樞在2000年以后也曾經(jīng)發(fā)生下移，現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定在1.5%左右的中樞水平，而2013年美國(guó)同樣是經(jīng)濟(jì)回升周期，該國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)就要比A股市場(chǎng)好得多。

中美傳統(tǒng)行業(yè)輪動(dòng)的差異，其背后的邏輯我們認(rèn)為有兩點(diǎn)：

一是估值中樞下移的影響。當(dāng)一國(guó)的增長(zhǎng)中樞剛開(kāi)始下移時(shí)，由于投資者對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的惡化，傳統(tǒng)行業(yè)的估值中樞也會(huì)跟隨下移，這時(shí)候即使該行業(yè)盈利改善，股價(jià)也難以抵消估值下移的沖擊；而當(dāng)估值中樞下移到穩(wěn)定水平后，股價(jià)就會(huì)開(kāi)始對(duì)盈利改善作出正面反應(yīng)，比如，美國(guó)傳統(tǒng)周期性行業(yè)的龍頭公司在2004年之后的估值中樞都曾出現(xiàn)過(guò)明顯下移。

反觀A股市場(chǎng)，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的估值在近期都創(chuàng)出新低，還未形成比較穩(wěn)定的中樞。一旦估值中樞企穩(wěn)，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)的下次盈利改善周期來(lái)臨時(shí)，股價(jià)也有望獲得向上的彈性。

二是行業(yè)供需結(jié)構(gòu)的影響。當(dāng)美國(guó)GDP中樞下降之后，美國(guó)很多傳統(tǒng)周期性行業(yè)的資本性支出占收入比也都發(fā)生了下降，并在這幾年穩(wěn)定在3%-5%左右的水平。這種較低的資本開(kāi)支有利于使傳統(tǒng)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)最終“出清”，并使投資者形成一種長(zhǎng)期的供需均衡預(yù)期，這對(duì)美國(guó)傳統(tǒng)公司的股價(jià)彈性也有幫助。

反觀A股市場(chǎng)，現(xiàn)在投資者對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)最大的擔(dān)憂就是產(chǎn)能問(wèn)題——在投資者的心目中，傳統(tǒng)周期性行業(yè)需要經(jīng)歷一輪慘烈的去產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)供需均衡之后，才會(huì)有真正的機(jī)會(huì)。但從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)的供需再次均衡，并不一定要直接關(guān)停現(xiàn)有產(chǎn)能，而只要不斷縮小未來(lái)新增產(chǎn)能與收入的配比規(guī)模，隨著時(shí)間的不斷推移，也能最終實(shí)現(xiàn)供需均衡。從微觀的上市公司資本開(kāi)支數(shù)據(jù)以及宏觀的制造業(yè)投資增速數(shù)據(jù)來(lái)看，這一過(guò)程其實(shí)正在中國(guó)發(fā)生——A股上市公司的資本開(kāi)支占收入比已從10年以前的8%左右下降到目前的5%左右，與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的制造業(yè)投資增速?gòu)?0%下降到17%。

綜合以上兩點(diǎn)來(lái)看，一方面，考慮到A股傳統(tǒng)行業(yè)的估值中樞已經(jīng)經(jīng)歷了明顯的下移，未來(lái)有望在低位企穩(wěn)；另一方面，目前傳統(tǒng)行業(yè)5%的資本開(kāi)支占收入比已經(jīng)和美國(guó)的水平接近，隨著時(shí)間的推移，傳統(tǒng)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)會(huì)不斷出現(xiàn)改善。因此，我們預(yù)計(jì)，在下一輪傳統(tǒng)行業(yè)的盈利改善周期中，傳統(tǒng)行業(yè)的股價(jià)也會(huì)獲得向上的彈性，這樣大盤藍(lán)籌帶動(dòng)的“風(fēng)格轉(zhuǎn)換”也會(huì)再次有效。當(dāng)然，下一輪盈利周期也許是在2015年下半年以后。

從2013年10月以來(lái)，雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍在創(chuàng)新高，但是熱點(diǎn)已經(jīng)非常的分散，資金被分流到了很多只有概念而沒(méi)有業(yè)績(jī)的板塊中去——2013年四季度，機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市值前50%的持倉(cāng)出現(xiàn)了明顯的下降，但創(chuàng)業(yè)板總體持倉(cāng)卻仍在增加。

而4月份是2014年一季報(bào)的密集發(fā)布期，很多熱點(diǎn)性、純概念的成長(zhǎng)股將面臨業(yè)績(jī)證偽，這時(shí)候資金很可能再次從分散的熱點(diǎn)集中流向一些長(zhǎng)期空間較大、而短期又有業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)股中去。

布局服務(wù)業(yè)

在行業(yè)配置上，考慮到市場(chǎng)在二季度可能仍傾向于成長(zhǎng)股，我們建議將倉(cāng)位更多地布局于服務(wù)業(yè)。因?yàn)椋谥袊?guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大變遷的格局下，服務(wù)業(yè)中有很多既代表未來(lái)轉(zhuǎn)型方向，又有業(yè)績(jī)支撐的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，我們重點(diǎn)推薦金融服務(wù)業(yè)中的券商，消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的傳媒和醫(yī)療服務(wù)，生產(chǎn)服務(wù)業(yè)中的檢驗(yàn)檢測(cè)。

就券商行業(yè)而言，傭金率下滑的沖擊在減弱，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)將提升行業(yè)的ROE。

由于擔(dān)心傭金率下行的沖擊，券商板塊的估值在最近一個(gè)季度大幅下行，已處于歷史底部。而近期個(gè)股期權(quán)、優(yōu)先股、T+0推出的預(yù)期升溫，有望帶來(lái)“以量補(bǔ)價(jià)”，再加上“零傭通”的1天叫停，都在緩解市場(chǎng)對(duì)于券商傭金收入下滑的擔(dān)憂。

在構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)的大背景下，券商的業(yè)務(wù)模式面臨重大重構(gòu)，通過(guò)加杠桿提升ROE。過(guò)去幾年券商的主營(yíng)核心是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此市場(chǎng)對(duì)券商的投資邏輯也非常“簡(jiǎn)單粗暴”——在大盤看漲、交易量放大的時(shí)候才會(huì)買券商股。但隨著金融改革的不斷深化，券商的融資工具將逐漸豐富，這使其可通過(guò)加杠桿獲得的資金投向“類貸款業(yè)務(wù)”來(lái)賺取息差。因此，國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)模式在逐漸從“低杠桿、輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向“高杠桿、重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，尤其是在2014年進(jìn)一步深化改革、加快構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)的大背景下，銀行的表外業(yè)務(wù)正在不斷被擠壓，這就需要券商去承接那些相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投融資業(yè)務(wù)。2014年券商的融資融券、質(zhì)押式回購(gòu)等新業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步放量，從而使得國(guó)內(nèi)券商目前較低的ROE水平得到根本性的改善（目前國(guó)內(nèi)券商的ROE只有5%）。

傳媒和醫(yī)療服務(wù)長(zhǎng)期空間巨大，短期業(yè)績(jī)有保障。

長(zhǎng)期來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)的變遷（老齡化）和國(guó)民收入水平的提升，將促發(fā)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)由必需消費(fèi)品向服務(wù)型消費(fèi)轉(zhuǎn)移。這種需求規(guī)模的擴(kuò)張，將大幅提高消費(fèi)型服務(wù)業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)ROE的結(jié)構(gòu)性改善。中國(guó)必需消費(fèi)品行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升最快的階段已經(jīng)完成，而以醫(yī)療服務(wù)和傳媒為代表的消費(fèi)型服務(wù)業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升趨勢(shì)才剛剛開(kāi)始。

短期來(lái)看，傳媒和醫(yī)療服務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)诔砷L(zhǎng)股中最有保障。傳媒和醫(yī)療服務(wù)板塊在2013年以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)地改善，并且改善幅度高于創(chuàng)業(yè)板整體。而從最新的2014年一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這兩個(gè)板塊的一季報(bào)會(huì)相比2013年年報(bào)進(jìn)一步加速。

面對(duì)市場(chǎng)快速擴(kuò)張，消費(fèi)型服務(wù)業(yè)的兼并收購(gòu)會(huì)進(jìn)一步加速，行業(yè)集中度的提高也有利于盈利的持續(xù)改善。由于消費(fèi)型服務(wù)業(yè)市場(chǎng)需求增速極快，龍頭企業(yè)僅靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)已難以應(yīng)對(duì)，必須還要依靠外延式并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)張——從2013年開(kāi)始，傳媒、醫(yī)療服務(wù)業(yè)的兼并收購(gòu)事件大幅增加，而最近證監(jiān)會(huì)宣布將進(jìn)一步取消并購(gòu)重組審批，也有利于消費(fèi)服務(wù)業(yè)的兼并收購(gòu)減速。

檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)則是后端市場(chǎng)的杰出代表。

在前幾年的“增量經(jīng)濟(jì)”模式下，與投資或傳統(tǒng)消費(fèi)相關(guān)的產(chǎn)品需求高速擴(kuò)張，與這些行業(yè)的直接需求相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成了一個(gè)龐大的“前端市場(chǎng)”。處于“前端市場(chǎng)”的行業(yè)，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠在增量需求的拉動(dòng)下不斷地提高，進(jìn)而使盈利能力持續(xù)改善。

隨著宏觀大環(huán)境從“增量經(jīng)濟(jì)”步入“存量經(jīng)濟(jì)”模式，這些傳統(tǒng)的終端需求將難以維持高增長(zhǎng)，依附于他們的“前端市場(chǎng)”也面臨萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，這些行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有進(jìn)一步下滑的可能性。

如果我們換一個(gè)角度去看這個(gè)問(wèn)題，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些曾經(jīng)在“增量經(jīng)濟(jì)”下高速增長(zhǎng)的行業(yè)，都具有耐用和保有期長(zhǎng)的特征，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)它們巨大的“存量”也不會(huì)消失。隨著這些“存量”的使用年限的增長(zhǎng)，越來(lái)越多的“后端”需求將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，這有利于處于“后端市場(chǎng)”行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逆勢(shì)提高。

以美國(guó)汽車后端市場(chǎng)為例：汽車股跌13年，但汽車后端市場(chǎng)的公司漲50倍。

美國(guó)國(guó)內(nèi)居民汽車消費(fèi)的高峰期在上世紀(jì)60-70年代，年均消費(fèi)量在800萬(wàn)臺(tái)左右，上世紀(jì)90年代，汽車消費(fèi)量下滑至年均700萬(wàn)臺(tái)左右， 2000年以后，汽車消費(fèi)量進(jìn)一步萎縮至年均500萬(wàn)臺(tái)左右的水平。可以說(shuō)美國(guó)汽車市場(chǎng)已進(jìn)入了典型的“存量經(jīng)濟(jì)”模式。2000年以后，美國(guó)處于汽車前端市場(chǎng)的汽車整車股及零部件股所受到的打擊最為嚴(yán)重，股價(jià)下跌了13年。但同期，美國(guó)的汽車后端市場(chǎng)卻逐漸崛起：隨著汽車使用年限的增加，汽車市場(chǎng)后端的維修、改裝、拆解、二手車交易等需求開(kāi)始明顯擴(kuò)張，這個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生了很多成長(zhǎng)股，其中漲幅最大的CarMax在13年上漲了50倍。

由于中國(guó)的“存量經(jīng)濟(jì)”模式才剛開(kāi)始成型，因此一些“后端市場(chǎng)”行業(yè)發(fā)展生命周期也參差不齊——有的已初具規(guī)模，進(jìn)入成長(zhǎng)期，但很多卻剛開(kāi)始萌芽，仍處于導(dǎo)入期；此外，由于很多做后端業(yè)務(wù)的公司也兼做前端業(yè)務(wù)，后端市場(chǎng)的擴(kuò)張和前端市場(chǎng)的萎縮相互抵消，也無(wú)法使業(yè)績(jī)彈性充分顯現(xiàn)。

因此，從2014年行業(yè)配置的角度來(lái)看，我們建議更關(guān)注已處于成長(zhǎng)期，并且主業(yè)已明顯偏重于后端市場(chǎng)的領(lǐng)域，檢驗(yàn)檢測(cè)是其中最杰出的代表。

作者為廣發(fā)證券首席策略研究員