糖業股：最具進攻性的主題投資標的

厄爾尼諾現象是太平洋赤道帶大范圍內海洋和大氣相互作用后失去平衡而產生的一種周期性氣候異常，當前已成為最受市場關注的投資主題之一。

當厄爾尼諾現象發生時，秘魯寒流減弱，太平洋東岸海水溫度上升。東西海岸溫差的減小，向西流動的季風和洋流減弱甚至發生逆向流動。原本應多雨的西海岸發生持續干旱；而原本應少雨的東海岸降水明顯多于往年。

國際權威氣象機構對2014年6月后全球發生厄爾尼諾現象的概率進行了預測。根據最新統計，預測值分布在60%-70%之間。

顯著的厄爾尼諾現象將造成災害天氣，影響農產品生長。

蔗糖價格面臨顯著上行風險

通過分析全球農作物生長階段及其對天氣的敏感程度，可將厄爾尼諾現象對農作物產量的影響程度劃分為三類：I嚴重負面影響：甘蔗、棕櫚油；II中度負面影響：大宗原糧、棉花、原奶；III輕度負面或正面影響：大豆、啤酒大麥。

國內農產品價格直面厄爾尼諾沖擊有限，因為對外依存度高的農產品，國內產量無法滿足消費量。供需缺口為國際市場價格傳導提供通道，帶動國內市場價格跟隨國際市場同方向波動。當厄爾尼諾現象發生時，受此影響的國際農產品出現減產預期，國際市場價格逐漸上升，進而帶動中國農產品價格上升。

根據USDA數據，對不同農產品凈進口量占消費量比例進行測算，中國主要農產品對外依存度大致可分為三檔，其中大宗原糧對外依存度極低，乳清粉次之，棉糖、啤麥、大豆、棕櫚油較高。

從歷史上來看，2009年下半年厄爾尼諾現象顯著影響巴西甘蔗生產。巴西中南部甘蔗主產區（種植面積占87%）持續暴雨，收榨受阻，甘蔗含糖量降低。同時巴西北部甘蔗產區（種植面積占13%）遭受嚴重旱災影響，單產降低。糖業咨詢機構Datagro將2009年巴西中部甘蔗出糖率從2008年的142.5公斤降至138.9公斤；將北部產區產量從6600萬噸降至6200萬噸。巴西國家商品供給公司（Conab）將北部產區產量從6580萬噸降至6430-6470萬噸。

巴西蔗糖產量占世界總產量22%，為世界第一蔗糖主產地。巴西甘蔗的減產預期，對全球庫存產生負面影響，進而帶動國際現貨糖價和期貨糖價的上漲。2009/2010年厄爾尼諾時期，巴西糖現貨上漲78.9%至804.6美元/噸，紐糖期貨上漲29.7%至24.13美分/磅。同時，南寧白糖出廠價上漲43.7%至5430元/噸，波動與巴西糖趨同，但幅度較小。

長期基本面向好 短線進攻性十足

從供給端來看，經過2011/12-2013/14連續3個增產榨季后，2014/15榨季開始中國食糖行業將步入新一輪減產周期：隨著政府大幅調低甘蔗收購價，2013/14榨季蔗農種植收益將跌至364元/畝，同比下滑38.4%，已明顯低于其它作物，行業預期2014/15榨季甘蔗種植面積將有5%以上的下滑幅度；根據甘蔗的種植特性，中國蔗糖將步入2-3年的減產周期。初步預計2014/15榨季國內食糖產量同比下滑7.4%至1250萬噸。

從國內需求來看，替代品優勢不再，需求弱復蘇。中國食糖消費主要分為居民消費和工業消費，其中居民消費占36%，工業消費占64%。工業消費主要來源于下游的食品飲料行業，包括飲料、糕點、餅干、糖果、乳制品、冷飲以及液態奶等。回顧歷史，國內食糖消費量基本呈穩步上升態勢，但在08/09-10/11榨季期間，由于食糖價格飆升，導致食品加工商更多選擇食糖替代品（甜味劑和淀粉糖），消費受到抑制。12/13榨季開始國內食糖價格步入下行周期，替代糖優勢逐步減弱，國內食糖消費重新步入上升通道，我們預計14/15榨季國內食糖消費量將同比增長3.3%。

從進口方面來看，配額外進口量將大幅下滑。中國食糖實行進口配額制，配額內關稅15%（194.5萬噸）、配額外關稅50%（不限量），根據測算，17-21美分/磅的國際糖價對應配額內與配額外國內糖價分別為4，300-5，150元/噸、5，500-6，550元/噸，考慮到當前配額外進口糖成本已高出國內食糖價格15%以上，14/15榨季中國食糖進口量預計將明顯下滑（但完成配額內195萬噸進口應不成問題）。

綜合分析，2014/15年起國內食糖供求關系將開始好轉，盡管庫存消費比依然維持在50%以上這一較高水平，但若扣除國儲庫存（國家在5600元/噸前不會考慮拋儲，因收儲成本在6000元/噸以上），商業庫存消費比將從2013/14榨季的18.5%下降至8.4%。

由于近期遭遇嚴重干旱天氣，巴西甘蔗行業協會預計2014/15榨季該國甘蔗將減產5%以上（對應200萬噸以上的食糖產量）。

因甘蔗生產期間降雨過多，2013/14榨季印度食糖最終產量將下滑6.4%至2350萬噸（此前預期為2500萬噸），而當地糖廠的持續虧損可能使得2014/15榨季產量將進一步下滑。

受種植效益下滑以及近期霜凍天氣影響，2014/15榨季中國的甘蔗收獲面積預計將下滑5%以上。

基于對全球前三大食糖生產國（巴西、印度、中國）新榨季產量的預測，可以斷定2014/15榨季全球食糖供求格局同樣將出現逆轉。

受終端消費低迷、1月食糖進口量超預期以及開榨高峰期等因素疊加影響，前期國內糖價一度跌破4，600元/噸。但隨著國際糖價的反彈，配額外進口糖成本已高出國內糖價15%以上，將制約國內糖價下行空間。而在2014/15榨季全球與中國食糖同時減產的推動下，國內糖價格有望在下半年隨國際糖價迎來反轉。預計2014年國內現貨糖價區間4，500-5，500元/噸，三季度末隨著國內步入食糖消費旺季，國內糖價起將步入上升通道。

從政策層面來看，總體來說利好多于利空。直補政策可能將于年內推出（以往的收拋儲制度逐步淡出），但細則有待考證，目前市場預期有兩種可能的執行方案：一是國家設定食糖目標價并保持現行的甘蔗收購價聯動機制，根據目標價和實際價格間的差額直接補貼糖廠；第二種方案是國家設定甘蔗收購目標價，但實際收購價由糖廠和蔗農自行決定，國家根據之間的價差直接補貼蔗農。直補政策直接利好制糖企業，對遠期糖價有一定利空：1）無論是方案一還是二，糖企盈利能力都將顯著提升，尤其是方案一，制糖業將成為不會虧損的周期股；2）對遠期糖價的利空主要體現在：國內生產成本依然高于海外，且近年來國內外糖價聯動性增強使得國內糖價將逐步向國際糖價靠攏；此外，直補政策將穩定蔗農和糖廠預期，未來糖價波動幅度將不如以往幾輪周期；若直補政策在下半年順利出臺，對糖業股的短期影響我們認為還是偏正面，即對糖業股估值的提振將超出對盈利彈性的負面影響。