搜房網有沒有護城河？

由于房地產中介的集體撤退，搜房網（NYSE：SFUN）市值大跌，以至于公司管理層緊急應對，于北京時間6月17日晚間召開電話會議，對搜房網近期股價波動以及其他相關事宜作出回應。

在筆者看來，利潤率高達50%的搜房網，其實是跟貴州茅臺（600519.SH）相似的互聯網企業，遇到的問題其實也跟后者沒有多大的區別，即在行業遇上周期性的不景氣環境時，要對渠道商進行讓利，要對利潤的分配進行“再平衡”，結果是利潤率的回歸，至于回歸到什么點上才合適，往往事后才知道。類似的，我們也無法預測“52度飛天”要降到什么價位才是最佳狀態。因此，在這個時點上，我們可以對搜房網的某些商業模式“神話”進行反思，就好比對茅臺進行反思一樣。

反思的關鍵點是，搜房網堪比茅臺的超高利潤率，以及不亞于其他互聯網巨頭的收入成長性，到底是其商業模式所賦予的長期因素，還是行業周期性繁榮帶來的短暫因素？投資者已經在用腳投票——如果說，搜房網前期股價的下跌反映了大家對高利潤率和高成長性兩者無法長期并存的看法；那么，近日的再度大跌，則反映了大家對搜房網可能同時失去兩者的恐慌。財務數字反映的是商業模式，“七大中介商聯手反擊”帶來的最重要反思，正是對其商業模式的重新審視。

搜房網的商業模式中，首先是其輕資產平臺型的屬性，這賦予了它超強的擴張能力，極速占領空白市場，形成壟斷優勢，利用行業繁榮期商家的過度競爭掠取超額利潤。但投資者習慣于“從倒后鏡看未來”，因此輕資產擴張的“快”也給股價帶來了極強的“反噬力”，一旦行業趨勢逆轉，業績的變臉速度和強度也將是劇烈的。即便以6月13日大跌后的估值看，從相對平穩的營收角度，仍然超過6倍的市銷率（PS），依然無法帶來“安全感”。況且，我認為，搜房網的競爭優勢并不牢固，特別是一些市場原本較為認同的特性，比如“廣告業務滲透率繼續提升”、“電商業務受益于線下轉線上的趨勢”、“寡頭壟斷地位帶來壟斷利潤”，等等，其優勢都有待觀察。

行業周期來了

有人認為，行業景氣時開發商無須做太多的廣告，行業低迷時開發商則會大撒金錢，所以，行業低迷時搜房網會受益更多。但仔細分析，這是沒有道理的。行業即便再景氣，開發商也會通過漲價掠取，由此依然存在成交困難和激烈競爭，而且利潤預期的支撐下甚至會過度營銷；而在行業低迷時，開發商則會減少非理性的支出。同時，由于購房人此時相對謹慎，需要進行更多的實地考察和貨比三家，因此開發商的投入可能會更偏向于促進成交環節，比如價格優惠和提高代理商傭金率，這也會擠壓廣告費用。因此，搜房網的一手房廣告收入是順周期的，無法提供緩沖。

再看二手房的明細收入，起伏就更明顯了。由于搜房網提供的“赤裸裸”的競價排名機制，中介商在繁榮期表現得異常的非理性，為了搶占最后一點“邊際利潤”而不顧一切的投入，衰退來臨時帶來的“反噬力”就會同樣的強烈。再加上，一般出租者或者售房人，多多少少帶有類似工資剛性的“貨幣幻覺”，即心理上難以接受租金和房價的下調，結果只能耗著。此時，相對理性的開發商會通過降價搶奪有限的購買力，這一點從近兩年施行“辣招”后的香港一二手市場興衰對比可觀察到。這意味著，二手房的收入不僅是順周期的，而且是強周期的。

目前，在房地產行業經歷一個繁榮和衰退周期后，投資者給予這兩項順周期和強周期特性業務的估值就會不可逆轉的下降。

盈利模式變了

有觀點認為，電商業務受益于線下轉線上的趨勢，這實際上是個偽命題，就連搜房網董事長莫天全也承認，所謂的電商，實際上依然是廣告業務的“變種”，它并未侵占了原有的帶客看房的代理業務。原因很簡單，因為房子是非標化和在地化的，而且是超高額體驗型消費，網絡無法替代人的作用，搜房網搶走的只能是其他傳統廣告媒介的業務，而非所謂的“線下轉線上”。

再看看過去兩年流行的“5000抵5萬”的優惠券，表面上看，作為一種營銷創新而受到贊賞，但實際上由于它是“以成交作為收入確認源”，可以想象得到，市場進入低迷期之時，這項業務的收入萎縮將明顯快于原有的不以成交為目的的一般廣告業務。而由于這塊業務實質上是替代原有的廣告業務，這就意味著原本弱周期的廣告收入被變成了強周期。而且，一旦開發商習慣了“以結果付費”的模式，要再改回來就困難了。因此，我認為這是一種直接搶奪市場繁榮期成果的急功近利、透支未來的做法，它會使公司形成“賺快錢”的習慣，從而降低了對真實有價值服務的投入，當然也就帶來自身競爭力的下降。

搜房網受益于傳統媒體向新興媒體轉移份額的趨勢，但同時也要考慮到在網絡時代的快速變換中，線上媒體的相互替代也是異常的激烈，搜房網作為一個類似新浪網的資訊網站，某種意義上已經是一種“過時”的網絡媒介，其廣告份額也正在被微博、微信、視頻等更加貼近生活的新媒介快速蠶食。因此，這塊業務的滲透率能否提升也存在較大的不確定性。

至于 “平臺屬性帶來的巨大流量入口”，搜房網的平臺屬性帶來了快速的擴張，但跟淘寶售賣標準化、低值化、可貿易商品造成無限多的小商家進行無序競爭的情景不同，搜房網的產品具有高值、非標、在地化的特征。A城市的人不會到B城市租/買房子，即便同一城市的C區的人也很少考慮到D區租/購房，而且不同收入階層的人也會對所租/購的房子有明顯的區分性，再加上房子不像普通商品般可大規模重復生產，也不可能短期內重復購買。因此，商品的供應和消費實際上都不具備類似淘寶的“無限多選擇與重復購買”的流量效應，特定時間內商家和客戶的選擇實際上是不多的，平臺的吸引力自然也無法相提并論。

其實，真正能帶來持續而穩定流量的地方是社區論壇，因為論壇的互動關系具有明顯的規模效應，越多的人進來討論就越能夠吸引更多的人加入，這是一個巨大的流量導入口，但貌似搜房網并未把足夠的資源投入進去。

壟斷優勢沒了

搜房網號稱是全球最大房產類專業門戶，但寡頭地位是否帶來壟斷利潤？我認為，搜房網的所謂“壟斷利潤”實際上是很脆弱的，類似于電梯廣告屏搶奪戰，初期的重資本投入形成沉沒成本的“阻嚇作用”下，以此與商家談判。但是，依賴重資本投入的先發優勢所取得的僅僅是不穩定的壟斷局面，而非核心競爭力。一方面中國已經全面進入資本過剩時代，另一方面互聯網的快速發展也使得“沉沒成本”加速貶值，而原有的被壓迫者也會自尋出路，這意味著后來者要打破搜房網的壟斷地位并不困難。

被打壓的傳統渠道，如地方性報紙、電視臺、中介商，加上新興的電商，如微信、58同城，以及窺視中的競爭者，如樂居、三六五網，很容易組合出一個體現不同利益相關者利益的股權關系，以對抗搜房網的壟斷地位。因此，用先發優勢獲得、以重資本投入構筑的壟斷格局帶來的超額利潤無法持久，必然向均值回歸。

而近期二手中介商聯手“逼宮”事件，則是均值回歸過程的催化劑。反抗成功的示范效應會擴散，新的路徑依賴也可能形成，而破解之術要么是直接讓利，要么是構筑持份者分享同盟，格力電器選擇了后者，搜房網貌似選擇了前者。

實際上，我個人認為，房地產電商具有強烈的在地性，不同城市的中介勢力各不相同，因此“一城一策”的持份者分享同盟更適合實際，而“博弈-讓利”模式容易使中介商逐漸形成類似“工會”的持久聯盟。要打破這種聯盟，就要在讓利中“一次讓到底”，讓中介商再次陷入無序競爭狀態，但這也意味著兩敗俱傷的局面。因此，我認為，與其采用讓利這種“長痛”方法，不如采用“持份者分享同盟”的“短痛”方法。

搜房網到目前為止，依然是一個以網上廣告平臺，在各種衍生的線下、金融等服務未成氣候的前提下，它的估值就應該與一個傳統的順周期的廣告媒體沒兩樣。更甚的是，由于它采用的“激進競價”和“以成交付費”等帶有急功近利色彩的新商業模式，使其具有了強周期的特性，并帶來了“忽視為客戶創造真正有價值服務投入”的副作用，從而削弱了核心競爭力。由此，在市場不景氣之時，將面臨更大的痛苦，公司需要在“長痛”與“短痛”之間作抉擇，但無論如何抉擇，短期內都必然痛苦。