馬云的“現(xiàn)金流量表”

馬云創(chuàng)建、領(lǐng)導(dǎo)了一個(gè)龐大的網(wǎng)絡(luò)帝國阿里巴巴。這個(gè)帝國控制眾多公司，還對外參股不少外部企業(yè)——經(jīng)常可以看到馬云大手筆投資的新聞。人們不禁會問，馬云的錢究竟從哪里來，要往哪里去？眼下阿里集團(tuán)正擬在美國上市，從其招股書中，可以借機(jī)窺探一斑。

順暢融資路

創(chuàng)業(yè)前六年，馬云的錢主要來自外資，尤其是日本軟銀與美國雅虎。1999年初，馬云創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自行集資50萬元。隨后，高盛、富達(dá)、新加坡政府科技發(fā)展基金、Invest AB等向阿里巴巴投資500萬美元。2000年初，軟銀投資2000萬美元，持股30%左右。2002年2月日本亞洲投資公司注資500萬美元。三次融資總計(jì)3000萬美元，支持了阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。到2004年阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)已經(jīng)有3億元的稅前利潤規(guī)模，至2007年在香港IPO前更是增至6億元凈利潤規(guī)模。

在當(dāng)時(shí)，僅靠B2B業(yè)務(wù)幾億元的年度現(xiàn)金流不足以支撐不收費(fèi)的淘寶（B2C）業(yè)務(wù)。淘寶業(yè)務(wù)在2003至2005年號稱耗費(fèi)4.5億元。所以淘寶開始對外融資，于2004年2月獲得軟銀、富達(dá)等四家機(jī)構(gòu)8200萬美元投資，其中軟銀6000萬美元。在2003年承諾淘寶“三年免費(fèi)”之后，2005年10月宣布再投入10億元人民幣，讓淘寶繼續(xù)免費(fèi)三年。馬云高調(diào)的不收費(fèi)政策，最終把只知道收費(fèi)打法的eBay嚇得退出戰(zhàn)場，痛失易趣中國的好棋。

馬云的底氣從哪里來？一個(gè)是B2B業(yè)務(wù)的成功；另一個(gè)是雅虎的大力支持。2005年10月發(fā)生了一件對于馬云、阿里集團(tuán)來說最為重要的融資案。結(jié)果是，淘寶股權(quán)與阿里集團(tuán)進(jìn)行整合，雅虎擁有阿里集團(tuán)40%股權(quán)（35%投票權(quán)），為此付出了10億美元外加雅虎中國全部業(yè)務(wù)。其中多數(shù)現(xiàn)金支付給了阿里集團(tuán)與淘寶的股東（比如軟銀等）。

合并淘寶后的阿里集團(tuán)收到雅虎的7000萬美元現(xiàn)金，還得到軟銀的1.8億美元可轉(zhuǎn)債投資。兩年內(nèi)收到兩筆共計(jì)3.32億美元的投資，折合27億元。在當(dāng)時(shí)是天文數(shù)字。支持淘寶業(yè)務(wù)的3.32億美元融資金額是B2B業(yè)務(wù)3000萬美元的11倍，但前者目前市值達(dá)千億美元規(guī)模，后者則止步于幾十億美元。

或許有人會覺得馬云為了融資，在股權(quán)上付出太大代價(jià)。交易后，雅虎加上軟銀總共持有約70%股權(quán)。但是，如果不是傍上雅虎這個(gè)大金主，或許eBay易趣不會甘心從B2C第一名的寶座上退位，淘寶的發(fā)展可能也不會太順利。事實(shí)上，到2008年之后，淘寶仍然沒有收費(fèi)。只是由于競爭對手易趣迅速衰退，它一家獨(dú)大，生態(tài)系統(tǒng)日益完善，在廣告、第三方支付等領(lǐng)域開始盈利。

馬云接手雅虎中國8年后，后者陸續(xù)終止了各種服務(wù)。2005年交易之時(shí)，雅虎中國的網(wǎng)絡(luò)搜索市場份額排名在前兩位，門戶、郵箱等業(yè)務(wù)也在前十名。它本來也有機(jī)會做到三五百億美元市值。對此，阿里巴巴的說法是，收購雅虎中國是想獲得搜索技術(shù)，但由于雅虎和微軟達(dá)成搜索協(xié)議，該技術(shù)已不再存在，雅虎未能履行協(xié)議，導(dǎo)致敗局。

2007年11月，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)在香港上市，融資近17億美元，市值一度達(dá)到280億美元，市盈率超過300倍。當(dāng)時(shí)，投資者已經(jīng)看到了淘寶占據(jù)中國B2C市場份額四至五成的巨大成功，并憧憬著集團(tuán)能夠向上市公司注入淘寶業(yè)務(wù)。可是，B2B業(yè)務(wù)股價(jià)節(jié)節(jié)下跌，毫無起色。2012年2月，阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)以當(dāng)年IPO的發(fā)行價(jià)13.5港元/股進(jìn)行私有化回購。2007年上市融資17億美元，四年多后私有化花費(fèi)20多億美元。

私有化的原因眾說紛紜，但阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)股價(jià)下跌、估值大降是不爭的事實(shí)。

另外，阿里集團(tuán)與雅虎的協(xié)議中，把阿里集團(tuán)IPO與投資協(xié)議簽署滿五周年視為幾個(gè)重要事項(xiàng)的觸發(fā)條件。五周年后是2010年，其時(shí)阿里集團(tuán)已成為中國最耀眼的網(wǎng)絡(luò)巨頭之一，不缺現(xiàn)金，不需要進(jìn)行股權(quán)融資。馬云等人“碰巧”也在2010年確立公司治理結(jié)構(gòu)中的“合伙人”制度，謀劃奪回公司控制權(quán)，故不希望阿里集團(tuán)太早上市，因?yàn)楣乐悼赡芷汀Ｑ巯掳⒗锛瘓F(tuán)在美IPO，計(jì)劃募資也只有10億美元，顯然是醉翁之意不在酒，在于讓雅虎進(jìn)一步體面出局。

重掌控制權(quán)

30億元海外股權(quán)融資換來的創(chuàng)業(yè)成功故事至此轉(zhuǎn)移主題，馬云與雅虎的宮斗大戲上演。有阿里的現(xiàn)金流與信用背書，馬云不差錢，迅速開始各種花錢。通過2009年6月和2010年8月兩次轉(zhuǎn)讓，支付寶的全資控股股東由阿里巴巴集團(tuán)變成馬云私人控股的浙江阿里巴巴商務(wù)有限公司，交易對價(jià)總計(jì)3.3億元。詭異的是，雅虎稱對此不知情。2011年7月，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎、軟銀達(dá)成和解，阿里巴巴集團(tuán)將獲得支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)）作為回報(bào)額，而且它不得低于20億美元且不超過60億美元。同時(shí)，支付寶支付知識產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用和軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)給阿里巴巴集團(tuán)，該項(xiàng)費(fèi)用為支付寶稅前利潤的49.9%。

2012年9月，阿里巴巴以63億美元現(xiàn)金和價(jià)值8億美元優(yōu)先股，回購雅虎手中持有阿里巴巴部分股票，并一次性支付雅虎5.5億美元的技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)。交易后，雅虎持股約22.6%。倘若能在2015年12月前IPO，阿里巴巴有權(quán)優(yōu)先購買雅虎剩余持有股份的50%。雅虎要求，阿里巴巴IPO發(fā)售價(jià)格至少比回購價(jià)高10%。

盡管當(dāng)時(shí)阿里集團(tuán)已經(jīng)有可觀盈利，但應(yīng)該是通過貸款安排獲得這筆現(xiàn)金。因?yàn)檎麄€(gè)集團(tuán)2012財(cái)年（截至2012年3月底）凈利潤42.28億元，2013財(cái)年凈利潤為84.04億元（加回5.5億美元后，約為120億元），而2011年之前盈利更低。IPO招股書顯示，從2015年到2019年阿里巴巴集團(tuán)一共需要償還外債325.86億元。這些外債估計(jì)與2012年回購雅虎股票有關(guān)。交易時(shí)阿里集團(tuán)的凈資產(chǎn)約40億美元，但集團(tuán)的資本市場估值超過300億美元。

由于看好阿里集團(tuán)的前景，金主們愿意提供回購資金，貸款授信高達(dá)80億美元。同樣，有阿里股權(quán)做抵押，馬云等人貸款融資也不難。截至2013年底，馬云在阿里集團(tuán)的持股比例為8.9%；蔡崇信持股比例為3.6%。按50%抵押率計(jì)算，兩人很容易借到20億美元現(xiàn)金。美元海外貸款成本低，利率可達(dá)2%-4%左右。而馬云所在的浙江省民間借貸利率可達(dá)30%-40%以上，中小企業(yè)銀行貸款利率也有10%以上，對外投資有套利空間。

阿里集團(tuán)2014財(cái)年總營收525.04億元，凈利潤234.03億元。凈資產(chǎn)增至近百億美元，負(fù)債率才30%-40%。集團(tuán)與支付寶的現(xiàn)金流又都非常好，沒有存貨，沒有應(yīng)收賬款。這意味著集團(tuán)最少擁有300億元賬上自有現(xiàn)金，還可貸款300億元（負(fù)債率增至約五成多）供馬云投資。

近年阿里集團(tuán)進(jìn)行一番讓人眼花繚亂的并購、參股。2011年阿里集團(tuán)參股美團(tuán)，花費(fèi)估計(jì)是3000萬美元左右。2013年阿里巴巴以5.86億美元購入新浪微博18%股份，以2.94億美元獲高德28%股權(quán)，出資21.5億元占菜鳥物流股權(quán)43%，28.22億港元參股投資海爾電器及其旗下日日順物流。2013年以來，阿里陸續(xù)收購UC全部股份，總計(jì)代價(jià)約為100億元。阿里還參股丁丁網(wǎng)。另有傳言稱它還參股陌陌。

2014年，阿里集團(tuán)以約11億美元收購高德剩余的72%股權(quán)，投資10億多美元持有優(yōu)酷土豆16.5%股權(quán)，支付12億元購買恒大足球俱樂部50%股權(quán)，以62.44億港元收購文化中國60%股權(quán)，以2.49億美元入股新加坡郵政獲10.35%股權(quán)，以53.7億港元投資參股銀泰百貨，牽頭斥資5億元投資21世紀(jì)傳媒20%股權(quán)。

馬云于2006年入股華誼兄弟，先后投入約935.24萬元。華誼上市后他陸續(xù)減持，累計(jì)套現(xiàn)3億多元。目前他仍持有近5000萬股，市值近10億元。2009年馬云賣出1300萬股阿里巴巴（港股B2B業(yè)務(wù)），套現(xiàn)2.38億元。2010年創(chuàng)建PE機(jī)構(gòu)云鋒基金，還參與收購匯通快遞股權(quán)。2013年，馬云控制的阿里巴巴電子商務(wù)擬出資11.8億元認(rèn)購天弘基金51%股權(quán)，2014年獲批。2014年，他通過云溪投資向華數(shù)傳媒入股65.36億元持有20%股份，出資33億元擬收購恒生集團(tuán)。

粗略統(tǒng)計(jì)可知，2013年以來，阿里集團(tuán)、馬云的對外投資金額分別達(dá)到大約70多億美元、110億元。凡是涉及境外股市、海外股東、互聯(lián)網(wǎng)的項(xiàng)目，多由阿里集團(tuán)出手。涉及A股、國內(nèi)金融、廣電內(nèi)容等管制業(yè)務(wù)則由馬云主導(dǎo)。

收購目的主要是為了在手機(jī)移動端、O2O卡位，以便復(fù)制淘寶、支付寶的成功，有些是為了從B2C生態(tài)系統(tǒng)擴(kuò)張到其它行業(yè)領(lǐng)域，但未必沒有用來提高IPO市值、保證IPO在2015年底前順利完成、拉攏各種機(jī)構(gòu)及土豪以便對抗雅虎的想法。

馬云在浙商中擁有廣泛的人脈，通過銀泰、恒生、華數(shù)等公司結(jié)交很多富商。收購網(wǎng)絡(luò)公司的外方股權(quán)，也有類似的合作效果。至于投行、PE更是從阿里的收購中獲得不少好處。

目前，阿里集團(tuán)的股權(quán)中，軟銀持股34.4%，雅虎持股22.6%，兩者合計(jì)仍然超過50%。上述機(jī)構(gòu)與土豪未來可以成為馬云后援，成為阿里的基石投資者，幫助馬云與阿里集團(tuán)收購雅虎手中剩余的一半股權(quán)。這筆錢預(yù)計(jì)在130億美元以上，超過阿里集團(tuán)原有貸款授信額度，需要小伙伴們的幫忙。