央行的“四兩撥千斤”之術

6月9日，央行發文決定從2014年6月16日起，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款存量與增量達到一定標準的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司也下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。其后媒體稱，招商銀行（600036.SH，03968.HK）、民生銀行（600016.SH，01988.HK）、興業銀行（601166.SH）、寧波銀行（002142.SZ）經與央行的“主動溝通”，獲準降低存款準備金率0.5個百分點。

再聯系之前的4月22日央行降低縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點以及縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，眾多機構分析認為，這是一系列寬松政策出臺的征兆。

然而，如果我們冷靜下來，經濟基本面存在的問題三方面考慮，會發現央行目前所推出的一系列政策措施，目的在于通過適當增量，以“四兩撥千斤”之力，引導商業銀行激勵相容，以幫助經濟體實現調結構、去產能的目標，而非貨幣政策的轉向。

不具備貨幣寬松的條件

首先，此次四家銀行納入定向降準范圍，原因在于在“行標”與“國標”在小微企業定義上的差異，而非央行貨幣政策的超預期。舉例來說，股份制銀行中，民生銀行與招商銀行對不同規模的企業劃分為大型企業、中型企業、小型企業與小微企業，其中為了更好地風控，將貸款規模小于500萬元、營收小于3000萬元的小微企業歸屬于零售業務條線的“個人經營類貸款”。而在央行所采用的，由工信部、統計局等國家部門聯合制定的國家標準中，對工業營收2000萬元以下、批發行業營收5000萬元以下、零售行業營收500萬元以下等均定義為小微企業。有鑒于此，我們并不能將各銀行2013年年末報表上對于小微貸款的定義作為各銀行是否符合降準要求的判斷依據，以此得出央行放松標準，以方便部分股份制銀行入圍的結論。實際上，經筆者向銀行業內人士咨詢，得知按照國家標準，招行小微企業貸款占比接近40%，2013年新增小微貸款占新增貸款總量60%，確實符合央行最初對定向降準的要求，并且目前亦只有已經入圍的這四家銀行符合標準。

其次，從市場利率看，也不支持“放松”的說法。從銀行間7天同業拆借利率看，2011年以來，整體維持于3.0%-3.5%，在經歷過兩次降準以及兩次再貸款發放以后，此拆借利率并未脫離這一區間。再看釋放的資金量，包括四家銀行在內，二次降準釋放的資金不過1000億元，僅相當于流通中現金存量的1.5%，如此少量的資金釋放，對市場資金價格影響較小，也是自然的事情。

此外，從市場環境看，央行也沒有放松的理由。對于央行來說，貨幣政策只是手段，目的在于保持宏觀經濟穩定增長，通脹穩定，充分就業。從就業上看，雖然2014年第一季度GDP增長低于上年同期，但新增就業人數卻同比創出新高。在6月11日的第二場“經濟公開課”上，李克強總理曾透露，1-5月份，中國新增就業人口600萬人，占全年目標的60%，其中3月、4月、5月的調查失業率分別為5.17%、5.15%、5.07%。不僅于此，就廣義貨幣供應量M2的增長率來說，央行于6月12日發布的2013年年報中再次強調2014年M2預期增長目標為13%左右，考慮5月份M2增長13.4%，給予央行貨幣政策放松的空間已經不大。實際上，央行調查統計司司長盛松成曾在媒體撰文認為，M2與GDP和CPI增速之和存在穩定關系，他認為從理論和經驗上看，M2增速一般高出GDP與CPI增速之和2個百分點。考慮2014年政府GDP增長目標7.5%，13%的M2增速對應于3.5%的CPI，我們就不難理解為何央行在二次降準公告中認為“當前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變”。有鑒于此，我們甚至可以預期下半年央行并不會繼續出臺寬松政策，如果M2增長超預期，央行會通過各種公開市場工具回收流動性，2013年發生的事情并不遙遠。

冀望調控更精準

有鑒于以上分析，我們或許必須從經濟基本面入手去探求央行定向降準的原因。

從經濟環境看，中國目前所遇到的問題在于，當初4萬億刺激下形成的大量落后以及過剩產能，這部分無效產能不僅占用了經濟體中大量的資金，更拉高了資金價格，使得實體經濟中真正的資金需求方無法以合理的價格獲取正常生產所需的信貸資源，阻礙了中國經濟增長潛力的發揮。

一般而言，一個經濟體中由經濟繁榮時期形成的過剩產能，必須通過危機期間的企業破產來去化。因此危機是經濟周期的常態之一，也是再一次繁榮所必須經歷的階段。就中國經驗來說，為解決上世紀90年代初因經濟過熱形成的過剩產能，政府在“九五”期間曾出臺多項措施，其中包括央行嚴格實行貸款限額等措施，據統計，從1997年到2001年，僅國有企業戶數就減少33.6%，職工人數減少46.6%。在有效去除經濟中存在的落后與過剩產能后，國企資產報酬率提高43.5%，盈利額增加46.5%，虧損額減少35%。樊綱在2003年曾撰文指出，在經歷“九五”期間的一系列清理虧損企業以及壞賬問題后，中國于2001年開始出現以技術進步、效率改進和品質改進為特征的經濟高速發展。

然而，時至今日，中國市場經濟體制仍并未完善，市場中依然存在著大量預算“軟約束”主體：比如對資金利率遲鈍的地方政府融資平臺；出于就業考慮，無法倒閉，不斷“借新還舊”的“僵尸”企業等。有鑒于這些非市場因素的存在，相對于其他國家的央行來說，為了保證貨幣政策傳導的有效性，中國央行除了承擔傳統央行的貨幣政策目標之外，不得不背負著如何幫助經濟體去除多余產能，釋放被無效占用資金的任務。

如果這一判斷是對的，那么，我們可以預期央行在目前這一時期的調控思路，在于維持貨幣總量大體穩定的同時，通過適當增加資金引導金融機構調整資產負債表，此舉不僅可以釋放出被無效占用的資金，同時可以在不增加貨幣總量的情況下，降低資金成本，符合國務院2013年提出的“穩定總量，盤活存量”的政策方針。筆者相信，也正是基于此原則，央行在二次降準公告中明確提出：“中國人民銀行一直以來積極運用貨幣政策工具大力支持經濟結構調整，特別是鼓勵和引導金融機構更多地將信貸資源配置到‘三農’和小微企業等領域。此次定向降低準備金率就是要鼓勵商業銀行等金融機構將資金更多地配置到實體經濟中需要支持的領域，確保貨幣政策向實體經濟的傳導渠道更加順暢。”

以此次定向降準中對小微企業貸款的支持為例，如果銀行要申請降準，則必須上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末，小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%。依據此標準，我們不妨以2013年年末的數字做個設想：假設所有金融機構從自身利益出發，傾向于為了符合降準標準而努力，則按2013年年末信貸余額72萬億元、全年增加8.89萬億元計算，2014年將至少有5萬億元信貸資金投向小微企業，同時在經歷一段時間金融機構對存量貸款資源配置的調整以后，小微企業貸款總額可望超過40萬億元。而央行為此付出的“代價”不過是最多全體降準，釋放5500億元的流動性。

實際上，從2013年開始至今，中國經常項目順差水平大幅下降，外匯占款增長下臺階，央行已經逐漸開始對基礎貨幣調控擁有吞吐的主動權。數據上，中國貿易順差的GDP占比已由高峰時期的10%降至目前的2%左右，外匯占款增量占廣義貨幣供應增量比例由2005年-2011年期間高達30%的比重降低到2014年5月份的3%。這意味著，即便央行不回收5500億元的流動性，因為被動貨幣投放規模的收縮，經濟體中整體流動性總量仍將保持穩定，更不論央行可以通過各種公開市場工具部分回收這釋放的5500億元流動性。

當然，為了保持這種“以小帶大”式調控的有效性，央行也必須保持貨幣政策的穩健。其原因在于無論是定向降準，還是再貸款，對于央行來說都是一種被動型工具，即只有當各商業銀行在缺乏資金之時，才會向央行申請，在此情況下，央行才能制定申請標準，掌握對金融機構控制的主動權。

綜上所述，央行此次定向降準的真正目的，在于通過釋放少量資金作為“誘餌”，誘導與激勵金融機構調整自身資產配置結構，將更多的信貸資源從被無效占用的產能上退出，更多的投向對勞動力就業幫助更大的“三農”以及小微企業上，實現“四兩撥千斤”的效果，這也是央行針對目前宏觀經濟“三疊加”周期情況下實施貨幣政策的新思路。