全面寬松未到

2014年以來，經濟增長持續乏力，PMI一直在50的榮枯線下徘徊，信貸增速也不斷放緩。

不過，央行公布的5月金融數據，卻大大超出市場預期：人民幣貸款增加8708億元，同比多增2014億元，人民幣存款增加1.37萬億，同比少增1108億元，社會融資規模1.4萬億元，同比多增2174億元；M2余額118.23萬億元，同比增長13.4%，M1余額32.78萬億元，同比增長5.7%，M0余額5.81萬億元，同比增長6.7%。

市場的普遍觀點認為，自從4月底以來，央行實施的持續不斷的定向寬松政策是信貸超預期的主要原因。此前，市場一致預期5月信貸新增額為7500億-8000億元，大幅低于8700多億元的實際增加額。

如何看待定向寬松與經濟增長的關系，以及寬松政策未來的走向，是當前市場最為關注的問題，值得深究。

票據融資大幅回升背后

截至5月末，本外幣貸款余額81.78萬億元，同比增長13.6%，人民幣貸款余額76.55萬億元，同比增長13.9%。分部門看，住戶貸款增加3125億元；非金融企業及其他部門貸款增加5586億元，其中，票據融資增加1545億元。

5月M2同比增速13.4%，略高于市場預期的13.3%，源于貸款和財政存款下發略超預期；M2同比增速環比上升20BP，M2新增量1.35萬億元，同比多增1100億元，增量超出預期約2264億元，其中貸款多增約900億元和財政存款少繳1473億元是M2增長略超預期的主要原因。

新增貸款超預期可能與央行5月對中國郵政儲蓄銀行、華夏銀行、民生銀行再貸款有關，此前，央行實施1000億元定向再貸款專門用于支持農村建設和小微企業。5月，四大行新增貸款2759億元，而數據顯示，主要股份制銀行5月新增貸款一般或較弱，據此推斷，央行再貸款是支撐5月信貸超預期的主要因素，直接增強銀行對實體經濟的信用創造功能。

除了再貸款和定向降準等手段意外，未來不排除央行在強調“穩增長”的政策基調下，進一步動用財政手段和措施以配合和強化貨幣調控的效果。5月財政存款加速下發可見一斑，當月財政支出同比增長25%，環比大幅回升，致5月上繳國庫存款同比少繳約1600億元，從而促使基礎貨幣投放力度增大。

從結構上看，個人和企業貸款結構均衡，企業中長期貸款占比維持在60%以上，維持相對高位。這其中應該有定向寬松（如基建、棚戶區改造等專項貸款投放）和央行窗口指導的因素在內，同時，5月月中之后同業非標清理，央行應有階段性的信貸額度放松以應對轉表需求。

另一個因素也不能忽視，從銀行月中前低后高的放貸節奏來看，在經濟下行的宏觀環境未獲改善之前，銀行風險偏好度在明顯下降。5月表內貼現票據反彈規模超過1500億元，達到年內高點可為印證。

這說明在信貸額度放松的背景下，銀行通過票據部分填補了信貸額度，是否構成未來票據增長的拐點不得而知，但在經濟下行壓力下，銀行惜貸情緒在提升。據了解，與5月相同，6月前10天的貸款發放情況仍然不容樂觀。

如果5月新增信貸超預期是寬松政策所致的邏輯成立的話，那么，按照6月至今的信貸情況看，未來監管層出臺定向寬松政策和窗口指導的概率仍較大。但是否采取全面放松政策仍取決于經濟下行的幅度和管理層可承受的范圍。一個顧慮是，一旦采取全面放松政策可能不利于經濟結構調整和轉型，央行目前持相對謹慎的態度。

5月票據比重環比大幅提升28%，新增中長期和短期貸款比重分別略降2%。從貸款期限結構看，新增居民和企業中長期貸款比重分別降1%，居民中長期貸款絕對量環比回升100億元，表明央行按揭座談會后銀行在額度上有一定支持，但按揭貸款定價并未下降。

新增短期貸款絕對量和比重延續4月趨勢維持低位，短期絕對量略降14億元，比重環比下降2%，說明在實體經濟風險不斷加大的情形下，銀行壓縮高風險短期流動性貸款以維持較低的風險偏好。而新增票據融資大幅回升是實體融資需求放緩的信號。

5月，新增票據貼現1545億元，環比大幅增加2373億元，占新增貸款比重回升至18%。貼現票據顯著增加從側面說明，在實體經濟風險增大的背景下融資需求逐步下降，同時銀行自身風險偏好的下降，加大貼現票據對貸款的替代。從歷史數據看，票據融資環比大幅回升時，企業融資需求下降，實體經濟下滑壓力較大。

表內信貸擴張強于表外

4月以來，監管態度不斷放松，致使社會融資增速趨勢性回落近底。5月社會融資規模1.4萬億元，同比多增了2174億元，主要同比增長來自于信貸的超預期。5月信托貸款依然持續低增長，但委托貸款環比略有反彈，表外融資和直接融資同比多增了200億元和500億元。

考慮到2013年6月流動性危機的低基數效應，社會融資同比增速已基本趨于穩定。在債務的滾續、利息及流動性壓力下，監管層對債務的到期兌付風險關注度明顯提升，因此，對存續期項目的表內流動性支持仍會維持寬松，這將對沖非標受限所帶來的社會融資下行壓力。

以此判斷，有機構預計，6月新增信貸規模會維持在9000億-9500億元之間，維持全年9.6萬億元的新增信貸目標，6月社會融資規模約為1.4萬億-1.5萬億元。目前，監管層對信用風險的關注度明顯提升，若經濟下行風險加大，則對表內外信貸層面略有放松可能性較大。

自央行2014年實行利率走廊制以來，銀行間利率發行成本持續下行，促使信用債供給加大，部分彌補了非標信用創造力的減弱。同時，2014年，外匯占款增長大幅放緩，前5個月預計同比少增4500億元，為對沖外匯流入減少對基礎貨幣的不利影響，央行在銀行間公開市場操作有所放松，2014年前5個月央行凈投放貨幣同比增加3130億元。

因此，信用債、公開市場操作及定向再貸款的增量操作可部分抵消外匯占款流入放緩和非標創造信用能力的下降，從而保證全年M2增速維持在13%以上。

在監管收緊的背景下，整體社會融資結構呈現出表內強、表外弱的特點。5月新增信托貸款116億元，同比少增855億元，占新增社會融資比率回落至0.8%，這是2012年5月以來單月的最低值。而信托一直是最近幾年非標融資的重要渠道，它的逐漸回落是表外融資萎縮的一個縮影。

5月未，貼現票據減少96億元，可能與票據融資需求回升有關，數據顯示，表內新增票據貼現1545億元；另一方面，委托貸款則相對穩定，5月新增2063億元，同比多增96億元。與上述數據相呼應的則是，表外融資占比進一步下滑至15%，正是99號文和127號文等系列“影子銀行”監管政策的出臺，促使銀行對表外業務作出了調整。

5月新增人民幣存款1.37萬億元，但由于1月、4月的大幅流失，存款余額同比增速仍進一步下滑至10.6%。新增居民存款1690億元，非金融企業存款及財政存款分別增長5479億元和3027億元，月末系統存貸比為67.3%。在表外融資短期或繼續面臨調整壓力的情況下，伴隨著相關“影子銀行”監管細則的陸續出臺和實施，商業銀行信托融資等表外業務或持續面臨調整壓力。

實際上，社會融資包含表內和表外兩個口徑，當表內監管趨嚴時，銀行則加大表外融資力度，反之亦是，這取決于監管的松緊?？傮w來看，5月13%的社會融資增長并沒有加快的跡象。雖然數據同比有所增長，但也沒達到預期的那么好?？傊?，盡管在定向降準政策的微刺激下，貨幣供應有所增長，尤其是最近的社會融資數據，但總體仍然偏慢。而新增貸款有所加快，主要因為非標、同業規范加強，可能有一部分融資轉到了傳統融資信貸渠道。

6月11日，央行在其發布的2013年年報中稱，2014年，廣義貨幣供應量M2預期增長13%左右。展望2014年貨幣政策時，央行稱，將綜合運用數量、價格等多種貨幣政策工具組合，健全宏觀審慎政策框架，保持適度流動性，引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長。

交通銀行金融研究中心認為，從全年來看，維持2014年全年新增貸款9.8萬億元至10萬億元、對應余額年同比增長13.6%至13.9%的判斷；新增社會融資規模將為19萬億元至19.6元萬億元，較2013年有1.1萬億元至1.7萬億元的擴張，但融資規模存量同比增速將有所放緩。

資金暫未惠及房地產業

央行定向下調存款準備金率，引導信貸資源支持“三農”和小微企業：根據央行的標準，此次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行，以及對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司的定向降準。

但由于本次降準不含4月25日已下調過準備金率的機構，安信證券預計，此次釋放的流動性僅為500億元至800億元，甚至不如央行6月9日至6月13日這一周在公開市場的投放力度。當周央行公開市場凈投放730億元，5月10日至6月13日，央行累計在公開市場操作中已投放資金達2570億元。

銀監會數據顯示，截至2014年4月底，城商行、農村金融機構和其他類金融機構的總負債分別為15萬億元、19.2萬億元和25萬億元，合理假設70%的負債為存款，未扣除上次降準金額約1300億元，扣除上次的影響，預計本次降準金額僅為500億元至800億元。

本次降準金額較小，對備受市場關注的房地產行業的影響非常?。憾ㄏ蚪禍实暮x一方面是微刺激；另一方面是防止資金流入杠桿較高的領域，如房地產。

由于4月及本次定向降準釋放的流動性較小，疊加貨幣乘數的影響對流動性的貢獻可謂微乎其微，并且對房地產尤其是房貸影響更小。4月的定向降準至今，盡管疊加了銀監會及央行對支持首套房的要求，房貸并無實質性變好，僅僅是房貸發放速度有所提升，但利率仍維持高位。

在定向降準以后，市場仍有疑問的是，未來是否會出現全面的政策寬松？綜合分析，本次央行定向降準之后，近期市場關注的降息及全面降準預期進一步下降。

一方面，從近期央行貨幣政策以及一季度貨幣政策執行報告中的表態來看，其貨幣政策框架已逐步從數量型向價格型轉變。更重要的是，央行認為，當前流動性總體適度充裕，貨幣政策的基本取向沒有改變。此外，近期外匯占款以及正回購利率的變動也并未釋放出全面降準、降息的信號。

另一方面，央行、銀監會均在避免資金向房地產、融資平臺及“兩高一?！毙袠I轉移，微刺激和定向寬松本身就包含要避免資金不受控制和漫無目的地鋪開。因此，從這個意義看，預計全面寬松的可能性較低。

隨著個人按揭貸款繼續得到支持、部分地區政策微調、房價調整持續以及前期有所透支的需求走出觀望情緒，全國商品房銷售面積的累計增速或將在6月份見底，此后降幅將逐月收窄，全年小幅負增長。

房價方面則會繼續環比調整，符合市場預期?？傮w來說，開發商推盤開始增加，但是，除了部分規模房企外，去化的速度不盡如人意，因而庫存水平維持高位，給房價帶來了較大的下行壓力。全國整體以及部分城市的高庫存情況將會延續，未來房價環比負增長是大概率事件，初步判斷其將一直維持到2014年年底。

綜合各方面情況分析，當前房企資金面整體依然較為緊張。1-5月，房地產開發企業到位資金4.67萬億元，同比增長3.6%，增速較1-4月下滑0.9個百分點；其中，國內貸款同比增長16.5%，個人按揭貸款同比下降1.2%。我們觀察到，個人按揭貸款的同比降幅較1-4月收窄1.9個百分點，這與前期央行座談會上對支持首套房按揭貸款的表態不無關系。根據銀行反饋的信息，按揭貸款自4月以來確實在審批額度、審批速度上都有所改善。

從目前來看，央行座談會后，按揭貸利率成本端的下降還需要一定時間才會有所反映。外資銀行相對利率水平較低，匯豐銀行仍可以獲得9折優惠貸款，恒生、花旗銀行維持在基準利率水平；而國有銀行則相對比較穩定，建行、工行、農行上浮5%，中行、交行首套房貸利率上浮10%；股份制銀行大部分以上浮10%為主，包括光大、興業、中信等，招商、華夏維持上浮5%的水平。

長遠來看，支持個人按揭貸款是大方向，個人住房按揭貸款的成本終究是要下降的，無論是來自市場自身的調整（長端利率下降），還是政府的支持政策。在經濟結構調整未有根本性改變的前提下，按揭貸款成本的下降或許是經濟企穩的信號。