國元證券歸來

國元證券的估值水平在歷史上一直處于上市券商底部，與上市券商加權(quán)平均的估值水平相比折價在30%-35%左右，與國元同級別的券商（以凈資產(chǎn)衡量，包括長江證券、西南證券、宏源證券、方正證券、興業(yè)證券等中型券商）相比折價在35%-45%左右。折價的原因在于國元證券自2009年增發(fā)募集96億元后未將這部分資金效用最大化，使得國元證券的ROE一直處于較低水平。

世事萬物斗轉(zhuǎn)星移，基于大股東要求、管理層更換、關(guān)鍵競爭對手等方面情況的顯著轉(zhuǎn)變，國元證券的ROE將在未來1-2年逆轉(zhuǎn)向上，靜態(tài)看，提升至8%以上的水平并完成均值回歸是大概率事件，在此過程中，信用交易等加杠桿業(yè)務(wù)是其最主要的抓手。

低杠桿是低ROE主因

國元證券2013年的ROE為4.3%，而上市公司平均水平為6.1%，整個證券行業(yè)的ROE也達(dá)到5.8%。由此引發(fā)的一個關(guān)鍵問題是，國元證券過去ROE低的癥結(jié)何在？提升ROE的手段何在？

從杜邦分析的角度看，國元證券凈利潤率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均不錯，ROE低最主要的原因在于杠桿率低。2013年，國元證券除去客戶權(quán)益的凈杠桿率僅為1.5倍，處于上市券商中的最低水平，而行業(yè)龍頭中信證券的凈杠桿率已經(jīng)達(dá)到2.6倍的水平。

國元證券2013年凈利潤率為33%，在上市券商中處于較高水平，也高于行業(yè)平均水平的30%，凈利潤率水平并未拖累而是有助于其提升ROE，國元證券凈利潤較高（費(fèi)用率較低）的部分原因在于很多經(jīng)營場地都是其自有物業(yè)而非租賃，租金節(jié)省導(dǎo)致成本率具有優(yōu)勢。

而在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，國元證券2013年為6.5%，略低于上市券商平均水平的7.3%，但不是其ROE低的主要原因。

國元證券提升的核心抓手應(yīng)該在于信用交易業(yè)務(wù)，尤其是股票質(zhì)押及約定式購回業(yè)務(wù)。目前國元證券已經(jīng)在該領(lǐng)域嶄露頭角，未來有望進(jìn)一步深入。

國元證券目前資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所調(diào)整。截至2014年一季度末，其資產(chǎn)構(gòu)成中，公司的貨幣資金占比已經(jīng)從2012年的27%下降至6%，而買入返售類金融資產(chǎn)的占比從2012年的7%提升至18%左右，反映了股權(quán)質(zhì)押類業(yè)務(wù)的發(fā)展；而其他資產(chǎn)的占比超過30%，主要反映融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

在其負(fù)債構(gòu)成中，賣出回購資產(chǎn)占比從2012年的1%提升至2014年一季度的21%，應(yīng)付債券占比從2012年的零提升至2014年一季度的31%，這兩項均為信用類業(yè)務(wù)融資，負(fù)債中代理買賣證券款占比顯著下降。

從業(yè)務(wù)本身來看，2013年國元證券的融資融券余額41億元，市場份額1.18%，排名市場第20名，與其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額基本匹配；但股權(quán)質(zhì)押及約定式購回業(yè)務(wù)的發(fā)展明顯超出公司本身的市場地位，2013年末分別排名市場第9名和第6名，兩者規(guī)模合計約40億元。

國元證券的股權(quán)質(zhì)押及約定式購回業(yè)務(wù)能夠明顯超過其主要業(yè)務(wù)的市場地位，主要得益于其在安徽當(dāng)?shù)氐呢S富投行資源。目前安徽地區(qū)共有78家上市公司，占全部A股股票數(shù)的3.1%，合計市值超過4800億元，國元證券是其中16家的IPO承銷商，且負(fù)責(zé)承銷了另外兩家（其中1家重合）的增發(fā)業(yè)務(wù)，由國元承銷首發(fā)增發(fā)的這17家上市公司市值近1100億元，這些公司與國元證券有著天然的業(yè)務(wù)血緣關(guān)聯(lián)，拿下股權(quán)質(zhì)押等后續(xù)業(yè)務(wù)難度非常低。

此外，國元證券作為經(jīng)濟(jì)大省安徽最主要和核心的投行，未來將為其創(chuàng)造大量的投行項目，目前在會605家投行項目中安徽項目20家，占比3.3%，其中10家由國元承銷。從業(yè)務(wù)角度來看，國元證券在安徽當(dāng)?shù)仨椖可系母偁幜Ψ浅Ｃ黠@，無論是當(dāng)?shù)刭Y源的利用，還是在資金成本方面都存在明顯的優(yōu)勢。

以此判斷，依托安徽當(dāng)?shù)刎S富的項目資源，國元證券的信用業(yè)務(wù)在ROE向行業(yè)均值回歸過程中不會碰到規(guī)模上的瓶頸。

不少投資者擔(dān)憂國元證券的資金業(yè)務(wù)的利差會不會由于競爭的加劇而收窄。事實上，國元的信用業(yè)務(wù)應(yīng)該可以在未來較長時間內(nèi)維持穩(wěn)定利差。一方面，目前市場上無論是融資融券業(yè)務(wù)還是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)（兩者的一個重要區(qū)別是后者無開戶時間要求）的利率均基本穩(wěn)定在8.5%左右，背后主要是由于資金成本的相對剛性及對未來融資成本的不確定性。以融資融券為例，券商如果以轉(zhuǎn)融通等形式融入資金，3個月期限的成本價在6.5%左右，考慮到0.5%左右的營業(yè)稅，實際價差在1個百分點(diǎn)左右。由于未來的資金融入端價格具有不確定性，而一旦下調(diào)利率后，客戶對資金價格再次上調(diào)的容忍度較低，因此，大券商對此不敢貿(mào)然調(diào)整。

國元證券在安徽當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)優(yōu)勢異常明顯，除了既有資源優(yōu)勢外，其往往能夠給予客戶相對優(yōu)惠的利率，但會尋求折扣率方面的補(bǔ)償，背后是國元證券相對充裕的資金及謹(jǐn)慎經(jīng)營的態(tài)度。

目前，國元證券的杠桿率非常低，負(fù)債端才剛剛起步。根據(jù)監(jiān)管部門的規(guī)定，公司可發(fā)行公司債的額度是62億元（凈資產(chǎn)的40%）、長期次級債額度是36.5億元（凈資本的50%）、短融額度是43.8億元（凈資本的60%）以及可轉(zhuǎn)債，公司目前已經(jīng)發(fā)行50億元公司債，粗略估算公司負(fù)債端至少還可以融入近100億元；在資金來源方面，后續(xù)還可以通過轉(zhuǎn)融通及通道業(yè)務(wù)來提升杠桿。

國元證券未來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比會逐漸下降，這是由整個行業(yè)傭金率下行特性所決定的，關(guān)鍵是其對國元證券整體業(yè)績的影響程度會有多大，目前來看，該影響相對可控且逐步釋放，不必過于擔(dān)憂。

一方面，國元證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對公司利潤的貢獻(xiàn)在30%左右，未來傭金率逐步下行對公司整體的收入影響相對有限；另據(jù)了解，安徽本地券商的成本傭金率大致在萬分之六左右，如果低于萬分之六傭金的話可能會存在不正當(dāng)競爭的嫌疑，當(dāng)?shù)貐f(xié)會有干預(yù)的可能性，國元證券目前的傭金率在8.4BP左右，大致存在30%左右的硬性下降空間，對應(yīng)國元整體收入的影響大致在10%左右。

同業(yè)競爭激發(fā)危機(jī)意識

安徽省共有兩家本土券商：國元證券和華安證券，國元證券控股股東國元集團(tuán)是以金融業(yè)為主體的安徽省屬國有獨(dú)資大型投資類企業(yè)。目前安徽省除華安證券外的絕大部分金融資產(chǎn)都掌握在國元集團(tuán)手中，直接及通過國元實業(yè)、國元信托間接合計共持有國元證券32.02%的股權(quán)。

在2000年左右，國元與華安的實力相當(dāng)，但后來由于華安出現(xiàn)了風(fēng)控問題，在券商綜合整治后基本只剩下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而國元證券則陸續(xù)完成了借殼上市及再融資等重要發(fā)展步驟，兩者的差距日漸顯著。至2013年末，國元證券的凈資產(chǎn)155億元，行業(yè)排名第12名；華安證券凈資產(chǎn)43億元，行業(yè)排名第49名。

目前華安證券已經(jīng)進(jìn)行了預(yù)披露，華安證券上市對國元證券的業(yè)務(wù)沖擊應(yīng)該不明顯。首先，華安證券的業(yè)務(wù)主要在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2013年，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占全部收入的比例高達(dá)83%，且集中于安徽地區(qū)，92家營業(yè)部中有超過70%的營業(yè)部集中在安徽，而國元的營業(yè)部相對更為分散；此外，華安證券2013年的傭金率約10.9BP，遠(yuǎn)高于國元平均的8.4BP，因此，即使華安證券上市，也不會在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上與國元開展競爭，應(yīng)該會非常謹(jǐn)慎，否則會動搖自身根本。

其次，在投行業(yè)務(wù)方面，目前國元證券在會項目11個，而華安證券只有1個，可以明顯看出兩者的實力差距，實際上兩家公司在保薦人數(shù)目上也存在顯著差異。

最后，華安上市募資后最有可能是在信用交易業(yè)務(wù)方面與國元展開競爭，但以華安目前的體量及市場估值，預(yù)計其募集的資金有限（可能在20億元左右，具體需視當(dāng)時的市場情況而定），對國元證券的業(yè)務(wù)沖擊應(yīng)該不明顯。

最值得注意的是，華安上市很大程度上會激起國元證券的危機(jī)意識，促使其保持領(lǐng)先優(yōu)勢。此前國元證券在安徽可以安穩(wěn)度日，競爭對手不強(qiáng)是非常重要的原因，雖然華安上市初次融資不多，但實力仍會有明顯改善，且后續(xù)融資通道將相對順暢，在過去國元超過華安的十多年歷史經(jīng)驗面前，國元的管理層必定不敢掉以輕心。