監管重拳下的小股東炮灰

如果你沒有在這一周看到老鼠倉的新聞，是否會不適應呢？老鼠太多，抓幾只能讓“零容忍”的傳說更傳神嗎？不可能！

二十多年來，管理層為中國股市的健康發展可謂煞費苦心，不能不謂之有所作為，并在人們的記憶中留下了幾道重重的印記。一個是歷經變化但上市之路仍然艱難的IPO發行審核，這枚簽發路條的大印，不知給多少人、多少企業、多少投資人蓋上了仰望或失望的印記。另一個便是轟轟烈烈的股權分置改革，把中國股市一路推向了6000多點的高位，讓無數股民深刻地體會了什么叫做“高處不勝寒”。至于時而發力、時而難覓的整治與處罰大棒，整治了許多人，也放生了無數人。

證券市場的上述舉措不能不說是重大而且重要，這些重大的或者嚴厲的舉措，在證券市場上不時可以掀起波瀾。只不過每一場大戲的主角好像都與小股民沒有太多的關系，小股東永遠都是配角。

配角也是角色啊，可是中國資本市場基本上就沒有小股東發言的機會。盡管歷年的市場治理無不將保護股民利益作為重頭話題，但小股東似乎只剩下了被保護的權利，而作為市場重要主體的小股東應該擁有的話語權或者決斷權，似乎被人淡忘。也許人們都冀望于監管機構的治理以及政策層面的舉動能夠給股民不斷帶來福音，然而，不論是尚福林時代的股權分置改革，還是郭樹清時代的“零容忍”內幕交易，以及現在肖鋼的“捕鼠”行動，監管機構的這些“馬后炮”，往往都是在過河卒子成為炮灰之后的靚麗行動，即使犧牲了過河卒子，中國股市也沒有如同鳳凰涅槃得以重生。

當然，誰也沒有理由來埋怨監管及治理，如果說要總結點什么的話，我們不得不思考的是，在一個個重炮發力的監管措施吸引眼球的時候，真正的投資主體小股民是不是應該真正的有所作為呢？

上市發行的變革

IPO改革猶如一只蝸牛，緩慢且遇到任何的風吹草動就會停下來。

海南凱立狀告中國證監會一案早已歸為沉寂，2014年再度走進人們視線卻并不是因為那一場官司挑動了IPO改革的神經，而是因為光大證券“烏龍指”的主角狀告了證監會。歷史總是驚人的幽默，兩大備受資本市場關注的大案主辯律師都是北京中兆律師事務所的主任李江律師。

也許人們已經淡忘了2000年發生的那宗引起巨大反響的行政案件。那時，股票發行制度正在從審批制向核準制轉變，那些之前按照“指標”和“預選”程序而上市的上市公司，曾經讓人將上市視為一種權力安排。海南凱立的勝訴并沒有帶來自己的上市，但卻讓證券市場檢閱了一回政府與市場的關系，“預選制”、“審批制”終于壽終正寢，千呼萬喚的核準制又怎么樣了呢？

核準制下的發行制度確實演繹了市場化的種種訴求，“發審委”、“發審委員”讓人們對上市核準制寄予了無限的希望。然而此后的十幾年里，中國股市不乏神話和笑話，上市幾乎成了圈錢的代名詞。

大股東、上市公司、各色機構、保薦人、券商等等均有能力在證券市場的黃金盛宴上自由狂歡，唯有小股東在無聲的喋血，只能發出類似“我站在中石油四十八元之巔”這樣的哀鳴，呼喊著“我要下山，我要下山”。按說嚴格的發審程序，應該足以將一個個能給股市帶來正能量的企業奉獻給廣博的中小投資者，但是上市即變臉卻是常態。

從十八屆三中全會定下注冊制改革方向以來，注冊制改革已成為資本市場改革的頭號任務之一。新股發行由核準制邁向注冊制，這是中國股市的大勢所趨。

2014年兩會期間，證監會主席肖鋼曾表示，證監會2014年的主要任務之一，就是研究注冊制實施的方案。此后，4月10日，肖鋼在博鰲亞洲論壇上表示，IPO注冊制改革草案將在年底出臺。但他同時也指出，由于實施注冊制的前提是修改《證券法》，因此2014年肯定不能實施。

雖然離注冊制的正式實施還有一段時間，但是實際上，監管部門已經開始為注冊制的實施鋪路。去年發布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》就是推進核準制到注冊制的過渡步驟，此后，IPO預披露制度、發審會重啟后的新變化、審核理念的轉變……這一系列的改革措施都是向注冊制的方向在靠近。

雖然注冊制給所有希望進入證券市場的公司以公平自由競爭的機會，但并不意味著會放松審查。注冊制在節奏和門檻方面雖有所變化，但審查會更趨嚴格和仔細，并非簡單的備案。

如美國市場主要依據“披露原則”進行審核，由美國證監會通過“意見書”反饋的方式，要求企業在招股說明書中公布所有投資者感興趣的信息；日本市場則對企業呈報材料的真實性、充分性和完整性同時提出要求，對于財務真實與企業狀況核查的要求也十分嚴格。

實際上，無論是核準制還是注冊制，都必須堅持以信息披露為中心，確保企業能夠真實、準確、完整、及時披露相關信息。注冊制下，監管部門應把審查重點從上市公司盈利能力轉移到保護投資者的合法權益上來。在監管的角度上，要更加專注于以信息披露為中心，不斷提升財務報告的質量。

因此，注冊制要成功落地，也需要市場方面都達到一定水平，包括：市場運作比較規范、有較完善的法律法規作為保障、發行人和承銷商等中介機構有較強的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念等，因此，注冊制改革不能一蹴而就，而需要市場各方的全力配合。

鐵律改革曇花一現

小股民的弱勢，也牽引著監管層的目光。2002年，尚福林受命于危難之際，股市正處于漫漫熊市。就在市場還在不斷猜測尚福林會怎么燒他的“新官上任三把火”時，這位新任證監會主席已經悄然開始了他的手段。

2003年4月，大連證券被證監會首開“殺戒”、予以關閉。5月，“上海首富”周正毅掌控下的富友證券巨額挪用國債回購事發，此后鞍山證券、佳木斯證券和新華證券相繼被關閉。

2003年8月，證監會召開“證券公司規范發展座談會”，會上對券商提出“三大鐵律”，即嚴禁挪用客戶交易結算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產，嚴禁挪用客戶托管的債券。“三大鐵律”引起證券行業很大震動。

2004年，南方、漢唐、閩發、大鵬等靠“坐莊”為生的券商，資金鏈斷裂后難以為繼，或被接管或被清盤；而多年來威風八面的“莊股”大旗德隆系也轟然倒下。至2006年，經過3年多的大規模整頓，困擾中國證券市場的問題券商終于被清理出局。

在清理券商的同時，中國資本市場還不斷上演著懲治欺詐和虛假的大戲。從最早查處的“銀廣夏”造假、“通海高科”欺詐發行、東方電子、麥格特等案件，到顧雛軍的科龍股份、黃光裕的國美電器，及至最近的萬福生科、綠大地等造假案件，證監會一次又一次的重拳出擊。然而，這種大力懲戒，除了一次又一次的警示那些大鱷外，小股民并未從中獲益。更為可悲的是，在大股東或者管理層主導的一次次作孽中，證監會的殺伐無疑也使深陷其中的小股民的日子更為艱難，繼續扮演著買單的角色。

當然，盤點中國證監會的有形之手，不能不說到股權分置改革，這無疑是尚福林任職期間的最大動作。股權分置改革后，中國股市走出了一輪史無前例的大牛市，滬指從2005年的歷史低點998點走到了2007年的歷史最高點6124點。

2005年6月6日，滬指跌破千點跌至988.32點，尚福林明確表示：“股權分置改革不僅是資本市場的一件大事，也是黨中央、國務院的重大決策，開弓沒有回頭箭，必須搞好。”

股權分置問題是由于中國證券市場建立初期，改革不配套和制度設計上的局限所形成的制度性缺陷，表現為：上市公司股權被人為地割裂為非流通股和流通股兩部分，非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。其結果是，同股不同權，上市公司治理結構存在嚴重缺陷，容易產生“一股獨大”、甚至“一股獨霸”現象，使流通股股東特別是中小股東的合法權益遭受損害。

股權分置時代的資本市場由于不具備資產定價的功能，必然成為一個單純炒作和投機的市場，即使是購并行為也打上了明顯的投機性烙印。資本市場缺乏資產定價的功能，使收購兼并行為缺乏公平的財務標準。購并重組本來是為了整合公司資源、提升公司綜合競爭力，然而，在股權分置條件下，購并重組則成為掏空上市公司資源的重要手段。究其根源仍在于股權分置。德隆、格林柯爾等都是這樣的典型。這是一種制度性悲哀。

股權分置改革催生出一個新的市場。在新市場催生的進程中，資本市場五項改革取得突破性進展：股權分置改革在2006年底的基本完成，提高上市公司質量的全面起步，證券公司綜合治理取得顯著成效，機構投資者積極發展壯大，資本市場法制建設不斷完善。與此相輔相成的是，證券市場信息得到恢復，市場結構開始發生變化；產品創新得到積極推動，投資品種日益豐富；資本市場基礎性制度建設得以強化，夯實了市場發展的基礎。

可惜好景不長，飛速增長的股指與莫名其妙的繁榮，終于倒在了基本面欠佳的殘酷現實中。又一批小股民坐上了過山車，有人卻在股權分置改革的浪潮中賺了個盆滿缽滿。

零容忍只是一個傳說

郭樹清上任后，對內幕交易撂下“零容忍”的狠話，“中國證監會對內幕交易和證券期貨犯罪始終堅持零容忍的態度，發現一起堅決查處一起，嚴懲操縱市場、欺詐上市、利益輸送、虛假披露等違法違規行為。”盡管郭樹清推出了一系列治理辦法， 但并未激活中國股市。上市公司的虛假、業績的不佳，仍是困擾中國股市的難題。

以綠大地、萬福生科為代表的一批劣質甚至造假的上市公司在IPO開閘后，順利上市，占用了原本稀缺的上市資源，卻把一些真正優質需要通過上市融資的企業拒之門外。誰敢說以綠大地、萬福生科為代表的上市公司是一種孤案呢？其實，在中國各個地方政府又盲目追求GDP和轄區內有多少上市公司作為政績，上市公司成為地方政府臉面的背景下，在地方政府的拉郎配的情況下催生的一些上市公司，又何止萬福生科呢？

郭樹清在十八大會議上公布的有關數據：“我國證券市場建立二十二年，走完了資本主義國家證券市場二百年的發展歷程。截至2012年6月底有2444家企業上市融資，在股市累計籌資4.7萬億元。僅2010年和2011年兩年就為上市公司提供籌資17055.67億元。證券市場總市值已經排名世界第二位。”面對這些炫耀政績的數據，人們似乎又能從中讀出另外一種感覺，這可都是廣大中小投資者做出的貢獻啊！在一個小股東缺乏話語權的股市里，這些驚人“政績”的另一面，又何嘗不是中國證券市場圈錢的殘酷性的寫照呢？

歷史進入了2014年，證監會掀起了嚴打“老鼠倉”的風暴，正在公募、保險等整個資產管理行業蔓延。據稱，目前監管機構掌握了一份超過50人的調查名單，這份名單涉及多家基金公司，其中不乏規模排名前十的基金公司。 和以往監管辦案主要靠舉報、現場檢查不同，這次大名單主要來自于交易所監管掃描，其中主要是異常賬戶帶來的線索。風聲鶴唳之下，或許我們將會看到繼“光大證券烏龍指”行政處罰之后的一份又一份的嚴厲罰單。

這里，我們不得不注意證監會對“光大證券烏龍指”涉嫌內幕交易的強力處罰，在這個寒春里終于引發了一場備受關注的行政訴訟。楊劍波因為不服內幕交易的認定，將中國證監會起訴到了北京一中院。庭審直播讓人們的確有懷疑這個處罰正當性的必要。更為有趣的是，在證監會關于內幕交易的認定“合法不合法”的問題之外，還引起了“專業不專業”的爭論。而與此幾乎同步的小股東訴光大證券民事賠償也在上海開庭了。兩個案件最終結果如何，人們在拭目以待。

姑且不論光大烏龍指引發的兩個案件的結果，但這個案件在某種意義上似乎可以折射出中國證券市場的一些現象。一方面，監管機構的不遺余力未必就是最佳的結果，至少并不直接涉及小股東的權益及地位。從尚福林到郭樹清、從郭樹清再到肖鋼主政的證監會，恐怕無人不在為小股東著想，無人不在為健康規范的故事而努力。但這終歸是“我為你做主”，對小股民來說，又有“誰知我痛，誰知我憂”呢？另一方面，小股東雖然也在以索賠這種維權方式實施自我救贖，但又能解決多少問題呢？這根本就不是一個市場投資者所能擁有的最好辦法。與其事后這般扳手腕，何不以投資人的身份對上市公司的基本面運作以及各種涉及股東利益的重大治理行為，行使充分的話語權和主動介入呢？

從來就沒有什么救世主，只有自己救自己。這是唱了百年的《國際歌》早就宣示的道理！中國證券市場上的無數中小投資者，早就應該知道這個道理。只可惜這個過程太長了，好在2014年的戚夢捷們已經開始在實踐這種最基本的道理了！

其實，股市終究是股市，是一個由各種交易主體互動的市場。在一個本應屬于交易者玩轉的市場里，各方利益中人能不能形成一種自發的均衡，才是這個市場能否健康、成熟的關鍵。想要改變中國證券市場的現狀，唱主角的絕不應該是監管機構，監管機構這只“有形的手”，本應對付的是“市場失靈”。

要想從根本上解決問題，就必須讓股市依循市場的本質規律來發展。中國股市的主要矛盾其實就是各方利益主體如何在市場中保持均勢的問題。從這個意義上講，一直處于弱勢的中小投資者能否成為股市中的積極力量和有話語權的力量，才是股市真正回歸市場的最終動力。這也許是從股市的內在規律出發所不得不面對的問題，也許是既有市場環境和體制考察所無法回避的問題。