經濟和政策繼續糾結

定向寬松實施月余，貨幣總量和信貸有所起色，基建投資也明顯反彈。寬松的范圍顯然不止小微企業，定向降準也逐步擴展到一些股份制商業銀行。但與全面寬松相比還是有距離，實體經濟的資金成本依然居高不下。

經濟的略微啟穩和貨幣總量一定程度的改善，可能會讓本就扭捏而謹慎的政策放松更加猶豫，市場期盼的全面降準可能不會很快到來。

目前為止，房地產和制造業投資仍在下滑，僅靠基建投資無法彌補這兩大塊的缺失，經濟還會繼續在低位膠著，政策也更容易在放與收之間糾結。經濟和政策不溫不火的局面可能還會持續一段時間，直到平衡被打破。基建投資的藥效不會維持很久，一旦經濟再度滑向7%，估計才是政策全面放松的時候。

基建難補地產和制造業的缺失

4月份以來實施的定向寬松政策，暫時止住了經濟繼續下滑的勢頭，工業、投資和消費都在低位有所啟穩。

5月份規模以上工業增加值同比增長8.8%，比4月份略上升0.1個百分點。按照4、5月份的工業增速，二季度GDP增長可能在7.4%左右。5月份社會消費品零售總額同比增長12.5%，比4月份提高0.6個百分點。1-5月份固定資產投資同比增長17.2%，較1-4月份同比增長17.3%的水平小幅回落0.1個百分點。

與2013年下半年的“微刺激”相比，目前的定向寬松效果看起來要弱一些。一個根本的原因在于，2013年下半年不僅受政策主導的基建投資有所起色，而且房市異常火爆，制造業投資也出現了短暫的回升。也就是說，2013年下半年經濟的回升是基建、房地產和制造業投資三方共同作用的結果。

如今的定向寬松確實使得基建投資反彈，1—5月份基建投資同比增長23%，比1—4月份提高近兩個百分點。其中，1-5月份交通運輸基礎設施和工程投資同比增長21.2%，高于1-4月份的19.0%。1-5月份水利和環境管理的投資同比增長27.2%，高于1-4月份的25.5%。

但另外兩個投資的主打力量房地產和制造業投資卻仍在持續走弱，兩者占比超過總投資的半壁江上。

1-5月份房地產投資同比增長14.7%，比1—4月份下降了1.7個百分點。單月來看，5月份房地產投資同比增長僅為10.4%，比4月份下降近5個百分點。

全國房價也在兩年之后首次出現環比下跌。5月份70個城市房價指數，與上月相比，新房價格下降的城市有35個，持平的城市有20個，上漲的城市有15個。由此可見，5月份有50.0%的城市房價環比下跌，這也是自2012年6月以來房價下跌城市所占比例最大的一次。5月份全國住房價格環比下降0.2%，成為2012年6月以來首次環比下降的月份。

5月制造業投資僅增長11.9%，比4月份下降3.3個百分點。

如果定向寬松只是像目前那樣，惠及基建的話，很難改變經濟疲弱格局。經濟短期將出現穩而不升的低位格局。

貨幣總量的改善可能延緩放松步伐

雖然目前市場對央行未來全面放松的預期很高，但最近兩個月貨幣總量的改善，以及銀行間利率一直維持較低的水平，可能會延緩央行繼續放松的步伐。

5月末，廣義貨幣供給量（M2）同比增長13.4%，比3月份提高1.3個百分點，基本恢復到了央行認可的合理區間。

銀行間7天回購利率大致維持在3%左右的較低水平。2013年一度處于高位的中長期國債利率也有了明顯下降，10年期國債收益率下降到4%附近，比2013年高點已經下降了0.7個百分點；5年期國債收益率下降到3.85%左右。

央行的貨幣政策更看重貨幣總量，信貸和銀行間市場狀況。這些指標的改善會讓政策進一步放松變得更加猶豫。

實際上，相對于貨幣總量和金融市場利率，實體經濟的利率水平更重要。北京聯辦旗星風險管理顧問公司首席經濟學家任若恩向《證券市場周刊》記者分析，目前經濟的一個主要矛盾就是實體經濟的資金成本依然很高，只有通過降準、降息等方式先把它降下來，其他的結構性問題才有解決的空間。

定向寬松并不能解決整個實體經濟資金成本較高的問題。央行的定向寬松表面上是瞄準結構性問題，實質上也是在變相干擾市場。

資金總是流向回報和效率更高的地方，硬性的鼓勵對小微企業的融資，只能是扭曲銀行的行為，最終犧牲的是銀行的貸款質量。

2008年金融危機期間的“四萬億”刺激一個很大的問題就是，強制銀行進行逆周期的行為，銀行不顧收益風險原則盲目地擴大貸款，從而衍生出了之后的一系列經濟問題。

央行只需要整體降低資金成本，至于資金最終流向哪個地方，這完全是市場的選擇。資金可能會再度流向地產，這可能是政策決策者不愿意看到的。但果真如此的話，也是市場的選擇，也說明地產還具有吸引力和不錯的前景。

平衡打破是遲早的事

過去兩年，經濟與政策維持著一種微妙的平衡，經濟呈現出一種低波動的格局。過度的波動會帶來盲目的沖動，但過分的追求平穩，也會抹殺經濟和市場的活力。

政府有意維持的這種平衡是很緊張的，隨著地產繁榮的轉變，將越來越難以維持。政策和經濟的糾結，可能會讓結構性的調整和改革變得更加困難。

地方政府和一些行業需要去杠桿，這是中國經濟的一個突出問題，但經濟的收縮反而更容易讓它們債務負擔加重。債務比率等于債務規模比上GDP，當直接收縮債務時，分母GDP也會下降，可能帶來的反而是債務比率的上升，最終賠了夫人又折兵。

貨幣寬松降低整體資金成本，也就是降低債務主體的債務利息負擔。歐美在處理債務問題時都采取了寬松的貨幣政策。

政府似乎有些低估了房地產下行所帶來的影響。據摩根大通中國首席經濟學家朱海斌估計，房產投資增速下降5%，將會拖累經濟增速下降0.6個百分點。2014年以來房地產投資增速為14.7%，比2013年下降了5.1個百分點，如果未來仍持續這一趨勢，2014年GDP增速可能會跌至7%附近。

2012年中，經濟和房市也都遇冷，但隨著政策的放松，房地產又重回火爆。目前政府只采取了政策的定向寬松，就有吸取2012年教訓的意思，不想讓資金再度流向地產。但目前地產的疲軟與2012年已經不同，供需之間的差距變得更小，政策的持續收緊，會讓地產資金變得愈發緊張。

只要地產沒有明顯起色，未來經濟繼續向下，最終沖破過去兩年政府有意維持的經濟和政策的緊平衡，將是大概率事件。那時，全面的政策放松和地產的松綁才會順利托出。