耶魯模式再出彩

1985年，大衛·斯文森（David Swensen）開始擔任耶魯大學捐贈基金的首席投資官，其主導的“耶魯模式”使他成為機構投資的教父級人物，他被認為是與巴菲特齊名的真正的偉大的投資者。

耶魯模式再獲喝彩

9月24日，耶魯大學下設的投資基金辦公室發布財報（2013年7月1日起至2014年6月30日）顯示，耶魯捐贈基金規模上漲至239億美元，耶魯大學的資產增長了20.2%，擊敗了其他已發布投資回報的常青藤聯盟學校。

相對于學院和大學捐贈基金在過去10年的預計7.6%的平均回報率，耶魯大學捐贈基金的投資業績較上年同期增加了84億美元。耶魯投資基金辦公室投資策略的持續成功贏得了金融專家們的一致喝彩。

耶魯大學校長彼得·沙洛維（Peter Salovey）高度贊揚了首席投資官大衛·斯文森（David Swensen）和他的團隊，并稱，2014財年“無論如何都令人印象深刻”。

在2008年金融危機爆發之前，耶魯大學捐贈基金不斷飆漲，2008財年基金規模已達229億美元，但是接下來的一年，耶魯資產縮水近四分之一。

在此期間，耶魯模式倍受爭議，投資者批評其過于注重多元化，并倚重于另類投資和非流動性資產類別。

不過，耶魯大學捐贈基金2014年強勁反彈，扣除支出，投資凈收益約為40億美元。

捐贈基金2015年對耶魯大學的計劃支持額度為11億美元，約占凈收入的34%。經營預算支持額度在過去10年增加了近一倍。

美國康橋咨詢公司（Cambridge Associates）初步估計，2014財年全美大學捐贈基金的平均回報率為16.2%。2014財年，哈佛捐贈基金的投資回報率為15.4%，其他所有常春藤盟校公布的數字都要高于16.2%。在過去的一年，美國麻省理工學院和達特茅斯學院的資產投資回報率都是19.2%，賓夕法尼亞大學捐贈基金的投資回報率為17.5%。

耶魯大學捐贈基金的長期投資回報在機構投資者中始終保持前列。截至2014年6月30日，過去10年該基金平均年投資收益率為11.0%，而美國大部分股票和債券投資者的年均回報率，分別約為8.4%和4.9%。

多元化的資產配置

威廉·賈維斯（William Jarvis），是共同基金研究所（Commonfund Institute）所長。他指出，耶魯大學捐贈基金的投資回報主要源于私募股權投資和自然資源投資，這部分投資約占投資組合的40%。另外的60%分布在其他六個不同的資產類別，包括絕對收益類投資、國內股票、境外股票、固定收益類投資、油氣林礦、PE、現金和房地產等。

其中，絕對回報資產、固定收益資產和現金的收益率最低，股票型資產及PE、房地產及油氣林礦等非流動性資產的收益率較高，因此，耶魯基金在控制風險的前提下，加大非流動性資產的配置比重。賈維斯認為，正是耶魯大學捐贈基金構建了長期投資組合，并多元化地配置資產，才使得基金的整體收益率得到提升。

“一般來說，人們都認為耶魯模式是最好的，”管理學院教授羅杰·艾伯森（Roger Ibbotson）說，“基本上每個人都認為這就是斯文森模式，雖然成功實施這一戰略所需要的技能并不容易獲得，但其他的捐贈基金和機構投資者都在試圖復制耶魯模式。”

借鑒耶魯模式

大衛·斯文森的指導原則被廣泛用于大學捐贈基金的管理中，同樣也用于客戶的投資組合中。

斯文森撰寫了大量有關耶魯捐贈基金構建投資組合以及聘請基金經理的方法。簡而言之就是，優化資產配置、專注于長期投資收益、識別好的基金經理。

例如，投資過程中投資者面臨的一個巨大挑戰就是要消除情緒因素的影響，這在整個投資組合中都是至關重要的。受情緒影響的決定會損害長期收益。歷史記錄表明，因受情緒化事件的影響，資金快速撤離或涌入市場的做法，難以構建長期的財富增長。以另一方面來講，短期投資在穩定儲備金或提供緊急資金方面發揮重要作用，必要時還可以提供運營資金。

因此，對于普通投資者來說，將資金分為三個類別非常關鍵：應急資金（追求短期收益）、長期投資資金和非標準化資產。

第一部分資金主要為應急需要，主要由儲蓄存款、可轉讓定期存單、貨幣市場工具（指期限小于或等于1年的債務工具，并提供短期收益，具有很高的流動性，屬固定收入證券的一部分），以及短期票據（short-term notes）等組成。這部分資金可以避開市場的波動。投資者必須清楚，無論市場如何變化，必須得保證這部分資金。

長期投資資金主要立足于長期投資收益。長期投資最受關注的就是預期市場回報，因此資本增長型投資組合應投資于高回報的標的。投資組合首先要考慮的是預期收益的大小。至于其他因素，如波動性是次要的，因為長期資金的增長是首要目標。這樣，投資者既可以很好地滿足短期需求，同時又能建立長期的財富增長。在過去幾年，耶魯等捐贈基金就是一直這樣做的。

大多數投資者的一些資產并不符合應急資金和長期投資的標準，如養老金、居住的房屋或其他房產、一直鐘愛的股票、貴金屬以及收藏品等。對這部分資產的管理與前述兩者有很大的不同。對這部分資產，人們既不為了應急，也不是為了長期投資收益，因此，應該區別對待，視情況而定。

創建三個不同的資產類別，滿足投資者的特定需求，不要簡單地按傳統的股票和債券各占60%和40%的分配原則，或者隨意地配置資產。投資者和投資顧問一定要按自身需求來配置資產，這樣就可以減少波動性的不利影響。

除了要將資金分為三個不同類別，根據需求配置資產之外，還要尋求具體的策略。耶魯捐贈基金就不是簡單地投資于廣泛的資產類別，而是尋求具體的策略。例如，耶魯大學的私募股權投資項目被認為是最好的投資機構之一。自成立以來，私募股權投資年回報率達30.3%。耶魯私募股權投資團隊有著很高的投資信念。

耶魯捐贈基金創建的戰略型配置倉位會持有相當長的時間，為獲取理想的回報，有時甚至會犧牲流動性。個人投資者和他們的投資顧問也可以按照類似的策略做出有魅力的戰略型資產配置。簡單的60/40分配原則不再像過去一樣起作用，全面撒網式的全球投資策略也很難勝出。

因需要大量的盡職調查和專業知識，投資顧問一般不會主動尋求私募股權投資。但他們可以在公募基金領域尋求集中投資策略。

斯文森認為，政府債券既不會有吸引人的預期收益，也不會有賺取超額收益的機會，而股票市場卻能提供預期和超額收益。成功的關鍵是要建立資本增長投資組合，既要有高預期的投資收益，還要有潛在的超額收益，而超額收益大部分都是由一些積極主動的基金經理獲得的。

斯文森擅長識別積極主動的基金管理人，他確信積極的資產管理可以讓投資收益更為出眾。耶魯大學捐贈基金中增值部分的80%都是由基金管理人的積極管理策略創造的，而配置模型確定的投資策略只創造了20%的價值。耶魯大學捐贈基金的良好表現，相當程度上歸功于斯文森挑選的大批基金經理人。斯文森偏愛任何有才能、不走尋常路的基金管理人，尤其是那些能夠把自己的錢大量投入到其管理的基金中的經理人。

個人投資者在選擇基金經理的時候，需要看這個基金經理是否具有一如既往的投資策略和堅定的信念。完全倚靠配置模型進行被動型投資的基金經理是斯文森努力所摒棄的。

大衛·斯文森（David Swensen）自1985年開始擔任耶魯大學捐贈基金的首席投資官。該基金是美國最成功的大學捐贈基金之一，其10年回報率高于大學捐贈基金平均水平300個基點，也高于威爾遜5000指數（Wilshire 5000 Index）回報率400個基點。