經(jīng)過近二十年的發(fā)展，亞馬遜2013年總營業(yè)額為745億美元，成為全球第一的B2C電子商務(wù)公司，市值高達(dá)1500億美元。圍繞亞馬遜的爭議始終不斷，雖然投資者普遍認(rèn)同貝索斯的卓越領(lǐng)導(dǎo)力和亞馬遜在網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位以及強(qiáng)勁的競爭力，但亞馬遜歷年的盈利狀況非常糟糕，2013年凈利潤只有2.74億美元，市盈率高達(dá)547倍，所以很多投資者認(rèn)為亞馬遜股價(jià)被嚴(yán)重高估。

筆者經(jīng)過仔細(xì)分析，仍認(rèn)為，這家優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司物有所值，值得投資者長期持有。

變革商業(yè)模式

從公司建立伊始，貝索斯就在物流和技術(shù)上投入重資，經(jīng)過十年的積累，亞馬遜開始展現(xiàn)能量，連續(xù)發(fā)布了一系列令人驚嘆的產(chǎn)品和服務(wù)：

2005年2月，推出Amazon Prime服務(wù)。之后，亞馬遜又在Amazon Prime服務(wù)中免費(fèi)提供了Prime Instant Video。Amazon Prime的吸引力越來越大，現(xiàn)在全球會(huì)員總數(shù)已經(jīng)有數(shù)千萬（亞馬遜官方?jīng)]有提供Prime會(huì)員總數(shù)量，美國投行和研究機(jī)構(gòu)普遍的看法是大概在2000萬到3000萬之間，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志提供的數(shù)據(jù)是2500萬左右）。根據(jù)亞馬遜管理層的介紹，Prime會(huì)員在亞馬遜網(wǎng)站上的消費(fèi)金額和頻率要高于普通消費(fèi)者，現(xiàn)在高速增長的Prime會(huì)員數(shù)量，將為亞馬遜未來的消費(fèi)額提供可持續(xù)的增長動(dòng)力。

2006年3月，發(fā)布Amazon S3（Simple Storage Service 簡易存儲(chǔ)服務(wù)）；8月，發(fā)布Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 彈性云計(jì)算）。這兩項(xiàng)服務(wù)的發(fā)布是里程碑事件，標(biāo)志著云計(jì)算時(shí)代的來臨。經(jīng)過八年的發(fā)展，亞馬遜云計(jì)算（Amazon Web Services，簡稱AWS）已經(jīng)成為知名度最高的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，并且在Iaas（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)）領(lǐng)域占據(jù)著第一名的領(lǐng)導(dǎo)地位。

2006年10月，推出Fulfillment by Amazon（亞馬遜物流）服務(wù)，這項(xiàng)服務(wù)針對在亞馬遜網(wǎng)站上的第三方賣家，賣家們可以隨時(shí)使用亞馬遜高效的庫存和配送系統(tǒng)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，使用了FBA的賣家的銷售量比之前提高了20%。

2007年11月，發(fā)布Kindle電子圖書閱讀器，之后又發(fā)布了數(shù)代升級(jí)版Kindle和Kindle Fire平板電腦系列，亞馬遜以成本價(jià)銷售這些硬件，目的是打造一個(gè)優(yōu)秀的電子書銷售平臺(tái)Kindle Store，這個(gè)策略是非常成功的，2011年，美國Kindle Store上銷售的電子書數(shù)量超過了亞馬遜平臺(tái)上紙質(zhì)書數(shù)量，2012年，英國Kindle Store上銷售的電子書數(shù)量超過紙質(zhì)書。目前，Kindle Store在美國和電子書市場分別占據(jù)65%和80%的份額，具有壟斷性的競爭優(yōu)勢。2010年，亞馬遜在Kindle Store的基礎(chǔ)上推出Kindle Direct Publishing（自出版服務(wù)），通過這一服務(wù)，任何人都可以向亞馬遜提交作品，并在Kindle Store平臺(tái)中直接向消費(fèi)者出售這些作品，亞馬遜則收取相應(yīng)的版稅。

以上是亞馬遜2005年之后最成功的產(chǎn)品和服務(wù)，亞馬遜的營收也由此取得了出色的增長，而其背后，是亞馬遜商業(yè)模式的變革。

在零售行業(yè)中，當(dāng)一家企業(yè)處于正常經(jīng)營范圍內(nèi)，銷售成本率越高，企業(yè)的毛利率就越低，則價(jià)格就越有優(yōu)勢，企業(yè)競爭力就越強(qiáng)。在2003年以前，亞馬遜的銷售成本率和美國傳統(tǒng)零售巨頭相似，在74%-78%左右，只有塔吉特略低一些，為69%。

但之后，由于Marketplace平臺(tái)銷售額快速增長，亞馬遜的營收結(jié)構(gòu)悄然變化。

亞馬遜在2000年推出Marketplace平臺(tái)，第一年平臺(tái)銷售的貨品單位（paid unit）占亞馬遜平臺(tái)整體的6%，規(guī)模不大，但是增速非常快，2003年銷售的貨品單位占亞馬遜平臺(tái)總銷售量的22%，2004年為26%，2005年占比已經(jīng)達(dá)到28%，雖然此時(shí)的Marketplace平臺(tái)帶給亞馬遜的收入規(guī)模不大，但是這部分業(yè)務(wù)的利潤率非常高，而且增速幾乎是自營業(yè)務(wù)的2倍，貝索斯毫無疑問看到了Marketplace平臺(tái)未來的巨大潛力，所以他在2005年致股東的信里說道：“隨著時(shí)間的推移，第三方銷售已經(jīng)獲得了成功，成為我們業(yè)務(wù)的重要組成部分。第三方銷售產(chǎn)品數(shù)量占總產(chǎn)品數(shù)量的比例從2000年的6%提高到2005年的28%，同時(shí)零售收入增長了兩倍。”

因?yàn)閬嗰R遜從未給出Marketplace平臺(tái)的具體收入，所以我進(jìn)行預(yù)估，根據(jù)亞馬遜2005年85億美元的營收，和自營商品銷售單位72%、Marketplace平臺(tái)商品銷售單位28%的比例，以及Marketplace平臺(tái)大約12%的傭金比例，2005年Marketplace平臺(tái)的傭金及相關(guān)收入大約在3億-5億美元，減去這一部分金額，亞馬遜2005年的自營業(yè)務(wù)收入約為80億-82億美元，對應(yīng)64.5億美元的銷售成本，銷售成本率約在78%-80%，比傳統(tǒng)零售企業(yè)稍高一點(diǎn)，但差別不大。

但從2005年以后，隨著Marketplace、AWS和Amazon Prime的快速增長，亞馬遜的營收結(jié)構(gòu)以及成本結(jié)構(gòu)的變化越來越明顯。

根據(jù)亞馬遜年報(bào)中的說明，凈產(chǎn)品銷售額（Net product sales）包括亞馬遜網(wǎng)絡(luò)零售的自營業(yè)務(wù)以及相關(guān)的運(yùn)費(fèi)、Kindle系列和數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)品。凈服務(wù)銷售額（Net services sales）包括Marketplace平臺(tái)收入（包括傭金和其他費(fèi)用）以及相關(guān)的運(yùn)費(fèi)、AWS（云計(jì)算）收入、廣告收入和聯(lián)名信用卡協(xié)議收入。Amazon Prime會(huì)員費(fèi)收入分?jǐn)傇趦舢a(chǎn)品銷售和凈服務(wù)銷售之中。

銷售成本（Cost of sales）包括亞馬遜自營業(yè)務(wù)所銷售的產(chǎn)品和數(shù)字內(nèi)容的成本，以及相關(guān)入庫、出庫、運(yùn)輸和包裝費(fèi)用，還有免費(fèi)提供給Prime會(huì)員的Prime Instant Video和Prime Music的成本。銷售成本中不包括AWS成本，AWS成本被計(jì)算在技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用中（Technology and content）。

亞馬遜的秘密就在這里。在2011年以前，亞馬遜從未公布過Marketplace平臺(tái)和AWS服務(wù)的收入，直到2011年年報(bào)才第一次把服務(wù)銷售額和產(chǎn)品銷售額分開，從中可以看到，在2009年亞馬遜產(chǎn)品銷售額為223億美元，而銷售成本為190億美元，自營業(yè)務(wù)的銷售成本率為85%，這說明亞馬遜從2005年Marketplace平臺(tái)崛起之后，在不斷地降低自營業(yè)務(wù)的毛利率。2005年亞馬遜自營業(yè)務(wù)的銷售成本率在78%-80%之間，2009年提升到85%，到了2013年，已經(jīng)提升到89%

89%的銷售成本率，也就是11%的毛利率，就是亞馬遜網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)的核心競爭力。這對于絕大多數(shù)零售企業(yè)來說都是一個(gè)不可能達(dá)到的數(shù)字，實(shí)際上，在美國只有兩家零售企業(yè)能夠做到，另一家就是芒格最喜歡的好市多（Costco）。

對于亞馬遜來說，它的運(yùn)營效率和成本結(jié)構(gòu)完全不輸于好市多。從成本結(jié)構(gòu)上看，89%的銷售成本率以及9%左右的物流費(fèi)用（營收報(bào)表中物流費(fèi)用占總營業(yè)收入比率超過11%是因?yàn)榘说谌劫u家的物流費(fèi)用）兩者之和高達(dá)98%，再加上市場營銷費(fèi)用、技術(shù)費(fèi)用和管理費(fèi)用，自營業(yè)務(wù)每年不可避免地要承擔(dān)數(shù)十億美元的虧損，但是亞馬遜可以通過Marketplace平臺(tái)全球200萬賣家的傭金收入來補(bǔ)貼自營業(yè)務(wù)，并且獲得可觀的盈利。

從本質(zhì)上看，亞馬遜、京東和奇虎360、騰訊的商業(yè)模式類似，用免費(fèi)的服務(wù)吸引用戶獲取流量，用增值服務(wù)獲得盈利。為了獲得足夠的競爭優(yōu)勢，亞馬遜和京東的自營業(yè)務(wù)正在產(chǎn)生巨額的虧損，而且隨著競爭的加劇和電商企業(yè)的資本實(shí)力的增強(qiáng)，將來會(huì)越虧越多，但獲取的用戶流量越多，對第三方賣家的吸引力就越大，從集市平臺(tái)獲得的利潤就越可觀。對于電商來說，免費(fèi)不是商業(yè)的未來，虧損才是商業(yè)的未來。

亞馬遜的競爭優(yōu)勢不僅是對傳統(tǒng)零售商，對于同樣是互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭的Ebay來說，貝索斯花費(fèi)二十年所打造的平臺(tái)優(yōu)勢也非常明顯。2001年Ebay有4200萬用戶，亞馬遜有2500萬用戶，而現(xiàn)在Ebay的集市平臺(tái)活躍用戶數(shù)量1.49億，亞馬遜活躍用戶數(shù)量2.4億，主要原因就是自營平臺(tái)的低廉價(jià)格和過去二十年投入巨資打造的高效物流系統(tǒng)，讓亞馬遜的用戶體驗(yàn)更好，吸引力更強(qiáng)，所以即使亞馬遜Marketplace平臺(tái)傭金費(fèi)率比Ebay要高，但增速依然超過30%，遠(yuǎn)高于Ebay11%的增速。

Marketplace平臺(tái)傭金測算

Marketplace平臺(tái)收入主要包括銷售傭金（亞馬遜官方稱為推薦費(fèi)Referral fee）、結(jié)算費(fèi)（variable closing fee）和賣家年費(fèi)這三項(xiàng)，其中銷售傭金為最核心部分，而銷售傭金=Marketplace平臺(tái)銷售額×傭金費(fèi)率。

先來看傭金費(fèi)率。表3為亞馬遜、Ebay店鋪賣家、京東、天貓的賣家傭金費(fèi)率，其中亞馬遜和Ebay選取的是美國的傭金和年費(fèi)，Ebay在不同國家的費(fèi)率不同，亞馬遜在主要國家的傭金費(fèi)率基本相同，只有中國的費(fèi)率介于天貓和京東之間，Ebay對非店鋪賣家的傭金費(fèi)率所有品類都是10%，總體上亞馬遜高于Ebay。據(jù)此，我給亞馬遜Marketplace平臺(tái)的估計(jì)傭金費(fèi)率平均值為12%。

因?yàn)閬嗰R遜從未公布過Marketplace平臺(tái)的銷售額，而只公布平臺(tái)銷售的商品單位占比，我只能估算出一個(gè)大致的區(qū)間。2013年Marketplace平臺(tái)銷售的商品單位占亞馬遜電商平臺(tái)總銷售數(shù)量的40%，市場上普遍的看法是雖然Marketplace平臺(tái)銷售的商品單位占比低一些，但實(shí)際上Marketplace平臺(tái)的銷售額和自營平臺(tái)幾乎是等量的，因?yàn)楦鶕?jù)亞馬遜的平臺(tái)收費(fèi)政策，銷售的商品價(jià)格越低，賣家就越吃虧，商品價(jià)格越高，平臺(tái)給予賣家的優(yōu)惠就越大。同時(shí)亞馬遜自營業(yè)務(wù)里的商品單位包含大量的價(jià)格在5-20美元之間的電子書、DVD、音樂和視頻游戲，所以Marketplace平臺(tái)的銷售額相比較而言不會(huì)太低，最樂觀的預(yù)測認(rèn)為，Marketplace平臺(tái)2013年的銷售額大概在700億美元，最悲觀的預(yù)測認(rèn)為大概是500億美元，我在這里采用較為保守的數(shù)字，對應(yīng)平均12%傭金費(fèi)率，兩者相乘得出Marketplace平臺(tái)2013年的傭金收入大約是60億-70億美元。

Marketplace平臺(tái)收入不止包括銷售傭金，在除中國以外的地區(qū)，亞馬遜還對第三方賣家收取年費(fèi)和結(jié)算費(fèi)，因?yàn)楦鱾€(gè)國家收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不等，所以只能做大概的估算。根據(jù)亞馬遜的官方數(shù)據(jù)，2013年Marketplace平臺(tái)全球一共有兩百萬賣家，售出超過10億件商品，所以我給年費(fèi)和結(jié)算費(fèi)估算的總收入在10億美元左右，相對應(yīng)的，亞馬遜Marketplace平臺(tái)總收入大約在70億-80億美元之間。

Marketplace平臺(tái)傭金費(fèi)率會(huì)不會(huì)太高而影響平臺(tái)增長？不會(huì)！我特意去查詢了美國亞馬遜的賣家平臺(tái)論壇，我能找到的最早的關(guān)于傭金費(fèi)率的帖子是2003年的，當(dāng)時(shí)的傭金費(fèi)率和現(xiàn)在幾乎是相同的，既然過去十年都是如此。

云計(jì)算的爆發(fā)

云計(jì)算概念最早誕生于上世紀(jì)80年代，多家創(chuàng)業(yè)公司和大企業(yè)嘗試云計(jì)算的產(chǎn)品和服務(wù)，都沒能獲得成功，直到2006年，亞馬遜發(fā)布Amazon S3和Amazon EC2，標(biāo)志著云計(jì)算時(shí)代的來臨。

亞馬遜AWS發(fā)展速度驚人，以Amazon S3為例，自2006年3月這項(xiàng)服務(wù)被推出以來，存儲(chǔ)對象數(shù)量的增長速度可以用瘋狂來形容，到2013年一季度，存儲(chǔ)對象總數(shù)已經(jīng)高達(dá)兩萬億，亞馬遜高級(jí)副總裁Andy Jassy表示。

根據(jù)亞馬遜2013財(cái)報(bào)，AWS收入被計(jì)算在北美收入中的“other”（其他業(yè)務(wù)）部分里，“other”37億美元收入里也包括廣告收入和聯(lián)合品牌信用卡協(xié)議收入，可估算出AWS的收入大約在30億美元左右，這個(gè)數(shù)字也是美國大多數(shù)投行的預(yù)測數(shù)值。

AWS所提供的服務(wù)主要屬于Iaas（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)），貝索斯采取了他最拿手的戰(zhàn)術(shù)，初期的大手筆資金投入，以低價(jià)吸引用戶，亞馬遜的低利潤率商業(yè)模式讓AWS在硅谷非常受歡迎。實(shí)現(xiàn)高速增長之后，AWS進(jìn)入了亞馬遜最擅長的發(fā)展模式，不斷擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，不斷降低服務(wù)價(jià)格，在過去8年中亞馬遜曾經(jīng)42次下調(diào)云計(jì)算的服務(wù)價(jià)格，而不斷降低的價(jià)格又吸引了更多的客戶，更多的客戶帶來更大的規(guī)模效應(yīng)，通過規(guī)模效應(yīng)又可以進(jìn)一步降低成本和服務(wù)價(jià)格，形成良性循環(huán)。

僅僅擁有低廉的價(jià)格是不夠的，云計(jì)算最顯著的特點(diǎn)，同時(shí)也是和傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心最大的差異是彈性，或者說是便捷性。傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容的流程需要數(shù)周的時(shí)間，但AWS可以在幾分鐘內(nèi)讓企業(yè)的服務(wù)資源無限擴(kuò)展，滿足企業(yè)的相關(guān)需求。另一個(gè)關(guān)鍵是平臺(tái)化的發(fā)展思維。亞馬遜是一家真正擁有出色的平臺(tái)戰(zhàn)略思維的企業(yè)。

假如AWS業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)復(fù)制亞馬遜電商平臺(tái)的成功，實(shí)現(xiàn)十年30%的復(fù)合增長，那么就像貝索斯所說的：“它是亞馬遜埋下的又一顆種子，未來會(huì)長成參天大樹，甚至有可能成為亞馬遜規(guī)模最大的業(yè)務(wù)。”

如何估值

首先，我把AWS云計(jì)算看作一項(xiàng)支出與收入平衡的業(yè)務(wù)，把AWS約30億美元的收入從2013年的總營收744億中刨除，剩下的714億美元為整個(gè)電商平臺(tái)的營收，然后在技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用中也減去30億美元。

然后，我把電商平臺(tái)的成本分為兩種。第一種是不可變成本，包括銷售成本（542億美元）、物流費(fèi)用（86億美元）、管理費(fèi)用（12億美元）和所得稅成本（3億美元），不可變成本總額643億美元，這部分是亞馬遜在經(jīng)營過程中不可避免一定要支出的費(fèi)用。第二種是可變成本，包括市場營銷費(fèi)用（31億美元）和技術(shù)與內(nèi)容費(fèi)用（66億美元）相加，再減去AWS業(yè)務(wù)的成本，可變成本總額為67億美元。在可變成本中包括兩種支出費(fèi)用，一種是網(wǎng)站必需的研發(fā)、擴(kuò)張技術(shù)費(fèi)用和營銷費(fèi)用，另一種亞馬遜為了長遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)費(fèi)用。

網(wǎng)站必需支出費(fèi)用應(yīng)該是多少？我的估算值為電商平臺(tái)總營收的6%，也就是大約43億美元。因?yàn)椋鳛橐患伊闶燮髽I(yè)，3%的營銷費(fèi)用和3%的技術(shù)研發(fā)費(fèi)用是在一個(gè)比較合理的范圍，通過和直接競爭對手Ebay的比較也能理解這一點(diǎn)。2013年Ebay的營銷費(fèi)用與技術(shù)研發(fā)費(fèi)用總額為48億美元。

將上述費(fèi)用去掉，亞馬遜2013年電商業(yè)務(wù)的實(shí)際盈利為28億美元亞，但報(bào)表盈利之所以只有2.75億美元，是因?yàn)楣緦⒔^大部分的盈利都投入到長遠(yuǎn)發(fā)展的研發(fā)創(chuàng)新中，通過2013年貝索斯致股東的信可以看到亞馬遜正在多個(gè)領(lǐng)域全面擴(kuò)張，在技術(shù)上的大量投資是為公司未來可持續(xù)增長的布局。

2014年上半年，亞馬遜的凈服務(wù)銷售額（Net services sales）是81.25億美元，同比增長41%，其中“other”業(yè)務(wù)的營收是24.74億美元，同比增長46%，那么凈服務(wù)銷售額中其他的部分營收為56.5億美元，同比增長39% 。

28×1.39=38.9億美元，亞馬遜2014年電商平臺(tái)的盈利大約就是如此，乘以35倍市盈率，約等于1360億美元，這就是亞馬遜電商業(yè)務(wù)的2014年的價(jià)值。

資本市場目前給亞馬遜AWS業(yè)務(wù)的估值在100億-200億美元之間，加上電商業(yè)務(wù)1360億美元的價(jià)值，亞馬遜現(xiàn)階段1500億美元的市值處于公允價(jià)值，在合理范圍內(nèi)。

亞馬遜目前的主要業(yè)務(wù)是電商和云計(jì)算，其中電商業(yè)務(wù)2014年的實(shí)際盈利約為39億美元，同比增速40%左右，我給出未來五年預(yù)期是實(shí)際盈利以年均25%的速度增長到120億美元左右，同比增速下降到20%，給予25倍市盈率，電商部分估值3000億美元。如果尋求安全邊際的話可以給予八折的折扣，估值2400億美元。

云計(jì)算業(yè)務(wù)2014年?duì)I收應(yīng)該在42億-45億美元之間，資本市場對此項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值在100億-200億美元左右。

亞馬遜還有一種隱藏的價(jià)值，根據(jù)財(cái)報(bào)，2013年技術(shù)和內(nèi)容費(fèi)用支出為66億美元，占總營業(yè)收入744億美元的9%，而2014年上半年這個(gè)比率已經(jīng)提高到11%，按照這個(gè)百分比，亞馬遜2014年的此項(xiàng)費(fèi)用支出將高達(dá)100億美元。這也標(biāo)志著亞馬遜已經(jīng)成為一家真正的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的巨頭。

正是因?yàn)椴粩啻笫止P的投資，所以亞馬遜始終處在無法大規(guī)模盈利的狀態(tài)，但從長遠(yuǎn)來看這是值得的。