救市第一槍

要么松綁地產，要么下調經濟增長目標，容忍更大的經濟下滑。2014年年初以來艱難的經濟和地產走勢，注定了政府無法擺脫這一兩難選擇。

二季度的“微刺激”只換來了短暫的啟穩，進入三季度，經濟掉頭快速向下，工業增加值創下2008年金融危機以來的最低水平，GDP增長存在“破7”的危險。于是，房地產救市第一槍正式打響。9月29日，央行和銀監會聯合推出促進房地產市場持續健康發展的一系列措施。

這次的樓市救火會不會像2008年或2012年那樣，使房地產市場迎來逆轉？故事的情節變了，結局自然會不一樣。

2008年房地產的下跌主要受美國金融危機的影響，剛需還沒有完全釋放，而且采取了“四萬億”的大規模刺激，很快就逆轉了房市和經濟。2012年雖然沒有明確的房地產放松，但降準降息帶來的充足流動性，讓壓抑的需求得到釋放，2013年房市出現報復性上漲。

而目前房地產的剛需已經日趨飽和，改善性需求受到預期和收入的影響可能難以大幅度釋放。而且此次樓市放松并沒有2008年的各方面配套刺激，也沒有2012年的流動性寬松，僅僅屬于單兵作戰，它只是定向寬松政策的一種延續。

定向寬松只能緩解局部的疼痛，要想治愈大的病痛則力不從心。居民的購買力已經下降，改善性需求的空間有限。銀行放貸能力又受到流動性、資金成本、存貸比等因素制約。而且房地產的整個周期特點已經發生了根本性變化，依靠剛需的房地產繁榮已經一去不復返。要想逆轉樓市，靠這第一槍是遠遠不夠的，還需要第二槍、第三槍。

經濟已處在硬著陸邊緣

三季度經濟的超預期下行，完全沖淡了二季度樹立起來的微弱信心。工業、投資和消費都跌至多年來的低位，經濟已經處在硬著陸邊緣。

工業的情況已經到了非常糟糕的地步，8月規模以上工業增加值同比僅增長6.9%，創下2009年以來的最低水平，比7月大幅下降2.1個百分點，跌幅也是多年少見的。2009年一季度的GDP增長只有6.6%。8月工業環比增長為0.2%，也創下統計局2011年給出環比增長以來的最低水平，已經接近衰退。

實際上，工業領域的通縮已經持續了很久，PPI已經連續兩年多負增長。8月PPI同比下降1.2%，下降幅度比7月擴大0.3個百分點。通脹會讓居民財富貶值而不受歡迎，但通縮往往會帶來需求的加速萎縮。

投資的狀況也好不到哪里去，房地產和制造業投資依舊低迷，而基建投資力度已經明顯減弱。1-8月固定資產投資同比增長16.5%，比前7個月下降0.5個百分點，比2013年已經下降了3.1個百分點。從8月單月來看，投資同比增長只有13.3%，比7月下降了2.3個百分點。制造業投資一如既往的低迷，1-8月制造業投資同比增長14.1%，比2013年下降了4.4個百分點，是十多年來的最低水平。

之前“微刺激”的力度也在減弱。8月基建投資同比增速為16.3%，比二季度以來20%以上的增速明顯下降。貨幣和信貸的表現也能印證。8月廣義貨幣供給量同比增長12.8%，比6月份下降了近兩個百分點；7、8月新增人民幣貸款同比下降22%。

目前經濟下滑的程度已經超過了一季度，估計三季度GDP增長會跌至7%附近，處在非常危險的邊緣。

房地產各方面數據也在不斷惡化。1-8月，房地產投資同比僅增長13.2%，比上半年下降了0.9個百分點，比2013年下降6.6個百分點。1-8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點；商品房銷售額41661億元，下降8.9%，降幅比1-7月份擴大0.7個百分點。

房價已經開始全面下跌，8月份70座城市房價指數同上月相比，新房價格下降的城市有68座。8月份價格出現環比下降的城市占到了97.1%，是2011年1月該項數據首次出爐以來比例最高的一次。平均而言，8月份全國房價環比下跌1.15%，跌幅高于7月份的0.9%。

在經濟和房市的壓力下，觸發了9月底央行放松房地產措施的出臺。

第一槍的效果恐有限

央行此次房地產救市措施，在維持首套房政策不變的背景下，主要試圖釋放改善性需求，具體體現在以下幾個方面。

第一，二套限貸放松。對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。

第二，三套限貸取消。在已取消或未實施“限購”措施的城市，對擁有兩套及以上住房并已結清相應購房貸款的家庭，又申請貸款購買住房，銀行業金融機構應根據借款人的償付能力、信用狀況等因素審慎把握并具體確定首付款比例和貸款利率水平。

第三，對外地人限貸取消。銀行業金融機構可根據當地城鎮化發展規劃，向符合政策條件的非本地居民發放住房貸款。

剛需就像蛋糕，而改善性需求就如蛋糕上的草莓。與剛需不同，改善性需求的急迫性和必要性更低，彈性更大，更容易受到房價預期、個人收入和消費的影響。

房價經過大半年的調整已經開始下跌。房價下降的預期一旦形成，改善性需求的群體無疑會推遲他們的改善時間，就如通貨緊縮的時候人們往往會推遲消費一樣。等到房價有充分下跌后再入手，無疑更劃算。相比貸款利率的一點點優惠，房價總成本的下降無疑更有誘惑力。如果看不到政策上對房地產強力支持的明顯跡象，人們會更多采取觀望。

改善性住房需求更應該看成是一種耐用消費品，如果僅僅是受到限貸或者限購的影響而推遲改善，他們的消費能力應該會部分轉移到其他消費上。但我們并沒有看到，其他耐用品如汽車消費和零售銷售有絲毫起色。

據中汽協數據，2014年1-8月汽車銷量增長僅為7.7%，增速幾乎只有2013年的一半；乘用車銷量增長10.7%，比2013年下降5個百分點。當然，汽車銷量的下降本身可能更多受到經濟不景氣的影響。2014年上半年社會消費品零售總額增長12.1%，比2013年下降1個百分點，比2013年下降超過3個百分點。

即便是有改善性需求的群體已經蠢蠢欲動，如果銀行的放貸能力沒有改善，限貸條件的放松也難以激起銀行的興趣。這就涉及到如何理解當前宏觀政策刺激的性質。

刺激的性質未變

為什么過去兩年政策對經濟的效力在下降？一方面是由于經濟的問題比以往多，比以往嚴重，大病纏身的經濟自然要比偶染小疾難治愈；另一方面是政府不愿意主動刺激，不肯用重藥。

在9月中旬本刊封面文章《等坑來》中，我們指出，刺激已經被意識束縛。首先，政府低估了地產對經濟的負面影響，高估了就業的穩固性，依然認為經濟處于“合理區間”。既然還合理，就沒有必要改變政策的基調。其次，刺激已經成為了貶義詞，成為改革的對立面，被套上了意識的枷鎖。這一意識特點決定了刺激的性質，即采取定向寬松的基調。

一些專家認為，此次央行的地產放松政策堪比2008年，這有點過分意淫的心態。表面上，在地產方面2008年也只是做了目前這樣的放松，但不要忘了當年是集團軍大規模作戰。與之相配套的是大幅度的降準降息，“股房車”三路并進，并輔助了十萬億元的天量信貸。

如今的房地產放松，僅僅是在目前蕭瑟的宏觀經濟環境下，讓之前的房市干預回歸市場化。這完全是單兵作戰，只不過是定向寬松的延伸。政府對待房地產的態度一直都很曖昧，既不希望房價上漲，又擔心房市萎靡。房價繼續上漲會帶來很大的民眾怨氣，而房市的萎靡又會讓經濟難以承受，地方財政大受損失。最好的情況是，交易量上升而房價不漲。目前政策并不愿意主動放松地產，只是礙于增長的壓力才有所行動。

一直以來實施的定向寬松政策的一個突出特點是：哪里出現窟窿，就補哪里。比如針對保障房建設、三農和小微企業等的定向寬松。因為總體經濟的改善更多取決于總量的刺激和放松，定向寬松只能達到結構性改善的目的。它無法形成經濟各個領域的帶動效應。所以，工業的低迷毫無改善，制造業投資和利潤仍在萎縮，消費持續下滑。

這兩年，廣義貨幣供給量增速大致控制在13%左右，新增人民幣貸款則維持年度約9%的速度，政策只是根據經濟的波動調節不同時點的投放節奏。在總體流動性和信貸不放松的情況下，銀行的存款資源就那么多，能創造的信貸是不變的，即使房地產的改善性需求有所起色，也是把其他領域的信貸挪到房地產上。房地產市場的惡化可能會有所緩解，但其他經濟領域的狀況反而可能更糟糕。

關于房地產企業的融資問題，此次救市措施避免了過分的行政干預，更強調銀行根據風險評估主放貸。“銀行業金融機構在防范風險的前提下，合理配置信貸資源，支持資質良好、誠信經營的房地產企業開發建設普通商品住房，積極支持有市場前景的在建、續建項目的合理融資需求。擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。”這可以避免過去行政干預導致的銀行逆周期行為，是一種政策上的進步。

不過，如果銀行完全根據順經濟周期的原則放貸，在經濟和整體房市不景氣的背景下，對房地產企業的融資改善估計很有限。

所以，此次房地產的放松遠難達到2008年的效果，甚至還不如2012年降準降息帶來的影響大。

房地產的周期已變

中國的房地產已經持續繁榮了十幾年，拐點可能已經到來。此前中國房地產的兩次調整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危機的影響，2012年則是由于之前兩年房地產政策的緊縮。但本輪中國的房地產下行更多是房地產基本面因素推動，因此政府放松房地產政策所起到的效果可能大大弱于以往。

首先，中國的勞動年齡人口占比在2010年達到頂峰，最近幾年已經明顯下降，相應的購房剛需也會下降。

其次，之前房價的上漲速度超過收入的增長，人們對房價的承受力越來越弱。無論從房價租金比還是房價收入比看，都高于美國、日本等發達國家。據中金公司的數據，中國的房價收入比高達7.6，幾乎是日本的兩倍，是美國的三倍；房價租金比達40.5，也顯著高于美日15左右的水平。

第三，滿足剛需的房屋供給已經有過剩的跡象。1998年-2013年，中國城鎮住宅投資額由4000億元增加到近6萬億元，年均增長19%。城鎮居民住房條件明顯改善，人均住房建筑面積從1998年的18.7平方米上升到2012年的32.9平方米。也就是說，一個三口之家平均擁有100平米的建筑面積，滿足住房剛需已經綽綽有余了。這只是平均情況，一些三、四線城市房屋供給過剩情況會比較嚴重。

需要第二槍、第三槍

要想讓房地產和經濟真正受益，僅靠釋放改善性需求的第一槍是不夠的，需要降準降息的第二槍，就如2012年那樣。這會釋放更多的流動性和信貸，并直接降低融資的成本。也就是說，政策必須突破定向寬松的籬笆，打破刺激的意識束縛。不過，這在短期內不太容易出現。

政府之所以認為經濟處在“合理區間”，一個核心的原因就是就業沒有惡化。前8個月已經實現全年1000萬城鎮新增就業，調查失業率也只有5%。就業真有那么好？雖然我們并沒有看到收入和消費增長的提高，但關鍵是政府信了。

中國跨過劉易斯拐點之后，現在每年約有400萬—500萬的人口退出勞動力市場，勞動力供給的下降大大緩解了勞動力需求的減少。只要經濟下降速度不是太快，維持靚麗的失業率數據并不是什么難事。

這種無失業的狀況未必是好事情，它只是經濟和就業在一個更低的水平上實現了均衡。日本就是典型的無失業又無經濟增長的例子，日本這么多年并沒有失業問題，失業率長期維持在4%左右，但經濟已經“失去二十年”。

即便實施全面的貨幣寬松，恐怕也只能在一定時期內穩住地產，因為中國房地產的周期已經改變，以剛需帶動的房地產繁榮已經接近尾聲，難以重新回到2013年量價齊飛的局面。

這是否意味著中國房地產已經走到了繁榮盡頭？也不用那么悲觀，畢竟中國城鎮化的道路遠沒有完結，農村人口向城市的轉移也還有很大的空間。只是這一過程是經濟繼續發展的結果，并不以政策的意志為轉移。

美國的住房剛需在上個世紀五六十年代就已經完結。二戰后的嬰兒潮和大量的移民人口帶來的剛需，使美國的房市和經濟度過了一段黃金時代。隨后，美國房地產也有過多次的繁榮。日本在上世紀七十年代就跨過了劉易斯拐點，但房地產的繁榮一直持續到九十年代初。它們靠的不再是剛需，而是靠投資性需求的增長和房貸證券化的推動。

對于投資性需求和房貸證券化，很容易讓人產生不好的印象。因為投資與投機往往只有一紙之隔，美國金融危機給資產證券化抹了黑。過度的證券化當然會催生泡沫，但不能就此否認證券化的積極作用。真正危險的是不透明、復雜和不良基礎資產的證券化及衍生品，大多數的證券化還是很安全的。比如歐洲2007年之前發行的住房按揭貸款證券化的產品即使在金融危機期間違約率也是相當低的。

資產證券化能夠大大提高金融市場的效率，商業銀行通過證券化可以實現多元化融資、提高資產流動性、增加收入來源、轉移風險等。由于地方政府和企業累積了越來越多的債務，再加上房地產的壓力，商業銀行不良率有所上升。通過證券化，商業銀行可以把部分信貸資產上的風險轉移到資本市場上去，同時提高資產的流動性。

上世紀八十年代，美國的證券化規模與國債等相比仍微不足道，到了上世紀末則超過國債成為最大的固定收益品種。到2006年底，美國證券化規模占27萬億美元的固定收益市場比例超過30%。中國的資產證券化試點始于2005年，無論是從規模還是從占比上看，中國的資產證券化還處在起步階段。

從發展歷程看，美國資產證券化主要經歷了四個階段。第一個階段是上世紀七十年代，證券化的基礎資產以個人住房按揭貸款為主；第二個階段是上世紀八十年代，基礎資產擴大到信用卡和汽車等消費貸款；第三個階段是上世紀九十年代，延伸到商業物業貸款的證券化；第四個階段從本世紀初到金融危機前，以各種合成型產品為主。

歐美證券化的基礎資產主要是個人住房按揭貸款和商業物業按揭貸款，美國這一比重超過80%，歐洲和日本也在70%左右。而中國信貸證券化的基礎資產主要是對公優質貸款，個人住房抵押貸款占比僅為3.5%。也就是說，我們離美國資產證券化的第一階段都差距巨大。中國的個人住房抵押貸款基本由剛需構成，屬于較優質的資產，房貸的證券化幾乎沒有風險。

此次樓市放松政策也強調了增強金融機構個人住房貸款投放能力。鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（MBS）、發行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

這體現了第三槍房貸證券化的影子，但還缺乏細則。為什么這些年中國房貸證券化推進如此之慢，顯然不是“鼓勵”兩個字就能解決。比如監管太嚴，過分強調風險，各部門不協調，導致試點多年依然還停留在試點；商業銀行盈利太容易，也缺乏推動證券化的動力；二級市場不發達，商業銀行發行證券化產品，倒過來主要的購買者還是銀行。這一系列問題的解決，需要金融市場更為配套的發展。

總之，剛需的黃金時代走完之后，只有通過激發投資性需求，并配合房貸證券化的推進，才能讓房地產由一輪繁榮走向另一輪繁榮。