外資來A股買什么？

滬港通將給A股市場帶來的兩個重要影響：

首先，滬港通開渠引水，恰逢資金流向新興市場。中國經濟企穩疊加滬港通，全球資金配置A股的意愿提升，A股市場成為了“落后補漲”的資金洼地。

其次，“滬港通”將逐步改變A股市場的投資者結構。若“滬港通”和QFII（含RQFII）全部利用于A股，海外投資者投資規模理論上最大可達到9000億元，相當于目前所有基金投資A股市值的77%！中長期來看外國資本會在部分股票上獲得定價權。

隨著滬港通進入倒計時，擺在投資者面前的一個短期現實問題是，當滬港通在10月份啟動后，海外投資者來A 股買什么？

在資本項目管制下，海外投資者如果要投資分享中國經濟增長，或者通過審批制下的 QFII 和RQFII 額度，或者通過香港離岸資本市場投資內資企業股。港股市場中資股貢獻的成交量占比始終高于市值占比，說明投資者對于“中國故事”更感興趣，而在目前A股市場仍然相對封閉的情況下，港股成為海外投資者間接投資中國的替代途徑。

滬港通啟動后，將開啟兩地互通時代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。初始開放額度，疊加現有的QFII、RQFII額度，使可直接參與A股投資的海外資金規模有望達到9500 億元。

維度之一：換倉升級

基于海外主動型中國基金的現有持倉和A股的可替換性，結合A/H股估值對比，我們認為，A股汽車、保險、乳制品、建筑等行業具備換倉升級效應。

我們選取了25家海外最具代表性的大中華區基金（China region fund）為樣本，包括了富達中國地區基金、馬修斯中國基金、怡富中國基金等，總投資金額為59.3億美元（截至2014年二季度），目前以投資港股為主，輔以部分臺股和一些美國掛牌的中概ADR。以滬港通為起點，在開放直接投資A股的便利渠道后，如果在滬港通開放標的中有更便宜或更優質的公司，海外資金有望在A股市場尋找可替換標的。

從他們的持倉情況來看，前25大重倉股的平均比例達到了75%，其中配置金額排名前三的行業為金融、信息技術和可選消費。

以港股市場的權重分布做對比（持倉以港股居多），海外中國基金超配信息技術、可選消費和醫藥，低配金融、電信服務和材料。若細拆二級行業分類來看，軟件與服務（+10.8%）、汽車（+3.2%）、硬件與設備（+2.9%）、醫療保健設備與服務（+1.4%）、公用事業（+1.4%）、消費者服務（+1.3%）均有一定幅度的超配。

我們認為，在各行業上的配置比例差異體現了海外投資者的投資偏好和對中國不同行業的認可度。在投資風格不發生明顯變化的情況下，這種偏向性也將延續到A 股投資中來。

另外，從重倉股的市值和估值分布來看，良好的流動性是一個重要考量因素。海外中國基金選擇的投資標的中超過70%都在20億美元以上，其中20億-50億美元的股票為最多。同時，崇尚價值投資的海外中國基金對于低估值股票更青睞，PE超過30倍的比例僅為15%。

我們認為，以滬港通為起點，未來A股和港股作為“中國故事”的代表，將不再割裂，而成為全球資金投資中國的“一體化配置”。

因此，A股中具備更便宜或更優質龍頭企業的行業有望受益于投資組合換倉升級效應。從海外主動型中國基金的重倉股來看，A股在保險、汽車、乳制品等行業上存在著潛在的替換可能性。

維度之二：分享中國轉型，捕捉成長的機會

基于中國經濟轉型和國家戰略發展的方向，結合A股稀缺價值，我們認為，A股醫藥、環保、新能源、電子、消費服務（傳媒、旅游）行業龍頭有配置價值。

未來中國的增長點在于舊經濟的轉型升級和新經濟的星星燎原。股市作為先行指標，A股行業市值變遷已經開始反映這一點。體現在：市值結構調整自動做加法和減法——新經濟行業市值占比提升，老經濟行業市值占比下降。

其中，金融、能源、材料、日常消費行業是輸家，工業、可選消費、醫療保健、信息技術是大贏家。

海外機構投資中國，旨在分享中國成長，更愿意投資于景氣高又符合國家戰略投入的領域。尤其是，由于A股相比離岸市場具備一些富于中國特色且稀缺性的標的，因此，我們預計全球投資者有望在“中國配置”中加入一些可分享中國成長的新興行業龍頭。

從A股和港股的行業市值分布來看，A股行業分布更加多元化：在工業、可選消費、日常消費、材料、醫療保健等行業，A股市場的股票選擇要多于H股市場。港股行業分布相對集中：金融、能源和電信，三大行業占比高。

與A股相比，醫藥股不在恒指成份股中，在全部港股中也僅占1.6%；港股沒有白酒公司標的；港股軍工標的只有一只中航科工（2357.HK）；港股的旅行社/自然景點標的較為匱乏；大型稀缺資源股（比如稀土集團）在A股更多。

我們認為，受益于“新常態”下經濟結構轉型、行業增速快、行業空間大。

滬港通啟動后，全球投資者能夠更有效率地在A股中捕捉中國的成長機會。選股可圍繞著景氣度高且受益于“新常態”下經濟結構轉型的新興產業來布局。

營收增速是判斷成長性行業景氣的核心因素。行業增速決定板塊估值中樞，尤其對于成長行業來說更是如此。決定成長股中線走勢的根本因素是成長的延續性。

因此，成長股投資需要密切關注成長股的成長軌跡。在全部非周期行業中，2014年中報收入增速較快（≥20%）且相較2013年呈現加速趨勢的行業基本都分布在TMT、醫藥和環保行業，包括了：互聯網（+108.5%）、移動互聯網（+42.2%）、電子組裝（+34.7%）、LED（+30.2%）、軟件（+28.8%）、醫療服務（+28.7%）、電子零部件（+27.0%）、醫療器械（+25.5%）、環保工程（+22.2%）、平面媒體（+21.3%）和營銷服務（+21.1%）。

而2014年投資者所熱衷的主題投資中也有許多板塊表現出了高成長性，包括了觸摸屏、智能交通、環保（大氣污染污水處理）、物流（冷鏈智能）、在線教育、網絡安全、文化傳媒等。

維度之三：分享改革紅利，重估國企藍籌的價值

改革制度紅利將帶來國企藍籌股的價值重估，尤其是軍工、高鐵、稀土、電力設備等將受益于體制改革的行業。

改革是未來中國的戰略性方向，改革紅利的釋放將成為未來A股行情的重要驅動力。從A股市場獨特的市值結構分布來看，只有總市值高達15萬億、占A股比重三分之二的傳統國有企業的重生，資本市場才能迎來全面性、系統性、趨勢性的機會。

一方面，經過過去幾年行情的劇烈分化，國企集中的周期性行業以及大市值股票的表現持續落后于整體，不少已經處于股價低于凈資產的狀態。當前的不合理定價，使國企改革的推進也有障礙。隨著資本市場開放，以滬港通為契機，海外投資者從全球配置的角度進行定價，有助于扭轉當前A股市場對于國企藍籌股的偏低估值。公用事業、日常消費、金融、交運等行業的龍頭有望迎來估值修復的機會。

另一方面，體制改革，特別是受益于國企改革的軍工、高鐵、電力設備、金屬新材料等。從改造空間來看，首推軍工。一方面，軍工行業是A股國企占比最高的行業之一，僅次于鋼鐵、銀行和交運，且離岸市場缺乏相關標的；另一方面，改革預期強，體外資產倍數大。研究所改制、資產重組上市是各個軍工集團借助資本市場謀發展的主要手段之一。以上市公司為平臺，靈活運用資本運作手段，不斷將集團業務由非上市資產轉為證券化資產。未來3-5年的體制改革將是包括航空、航天、兵器、電子在內的軍工企業改革的重要內容，尤其是以航天系為代表的軍工上市公司的資本運作有望提速。

軍工板塊的高估值一直是影響著投資者選擇軍工股的一個重要原因。但由于中國軍工的盈利模式問題，擁有國家稀有戰略性資產的軍工企業，不能用簡單的市盈率進行估值，應綜合評估公司的市值空間和重置成本來衡量。以市凈率來看，國際大型軍工企業的平均PB為3.5，目前中國軍工企業的平均PB約為5.1倍，與國際水平相差不遠，而且資產證券化率相對較低，有望在新一輪軍工改革中受益。

組合推薦——穩健型激進型

在滬股通568只股票中，綜合考慮基本面因素（包括AH折價、稀缺價值、估值差異、未來成長性和股息率等），疊加海外主動型中國基金的投資偏好及換倉可能性、QFII重倉股的分布，我們看好表2投資組合。

針對風險偏好較高的激進型投資者，我們篩選了滬股通標的中一些業績彈性大、市值有成長空間的公司。這些公司當前估值普遍偏貴，提防短期“擠泡沫”的風險，但由于成長前景好，加上政策利多等因素，有望以業績高增長消化估值壓力。

作者為興業證券首席策略分析師