金融危機(jī)前后滬市股價波動性分析

劉新　王凱

【摘要】利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我國上證綜指日收盤價序列為樣本，以2007年8月1日為分割點，對金融危機(jī)爆發(fā)前后滬市股價波動性進(jìn)行對比分析。研究結(jié)果表明：金融危機(jī)前后滬市股價波動特性有較大的差異。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 上證綜指 波動性 EGARCH

一、引言

由美國次貸危機(jī)引起的全球性金融危機(jī)對全球金融市場造成了巨大的沖擊。就中國股市最具代表性的滬市來看，短短一年多的時間里上證綜指就從最高峰的接近6100點應(yīng)聲回落，跌到1700點的低位，金融危機(jī)對中國股票市場的影響不言而喻。

本文利用EGARCH（1，1）模型，以2005年3月1日至2009年12月31日我國上證綜指日收盤價序列為樣本，以2007年8月1日為分割點，對金融危機(jī)爆發(fā)前后其波動性進(jìn)行對比分析。

二、EGARCH（1，1）模型概述

本文采用EGARCH（1，1）模型，模型形式如下：

其中（1a）式為均值方程，（1b）式為條件方差方程。表示t時刻的收益率，c為常數(shù)。殘差項ε 服從獨立同分布，ε 的條件方差為σ 。如果γ≠0，說明波動具有非對稱性；如果γ<0，說明反向沖擊產(chǎn)生的波動性大于等量正向沖擊產(chǎn)生的波動性，存在“杠桿效應(yīng)”；否則，就說明正向沖擊產(chǎn)生的波動性大于等量負(fù)向沖擊產(chǎn)生的波動性。ε >0時，正沖擊（利好消息）對條件方差的對數(shù)帶來一個θ+γ倍的沖擊，否則，說明負(fù)沖擊（利空消息）對條件方差的對數(shù)帶來一個θ-γ倍的沖擊。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及統(tǒng)計特征分析

本文選取上證綜指從2005年3月1日開始到2009年12月31日為止共1182個交易日的收盤價為樣本，并將這一時期的數(shù)據(jù)分為兩個期間：金融危機(jī)爆發(fā)以前，即2005年3月1日至2007年7月31日；金融危機(jī)爆發(fā)以后，即2007年8月1日至2009年12月31日。文中使用的數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財經(jīng)行情中心。采用eviews6.0進(jìn)行分析。用Pt表示t時刻的收益率，日對數(shù)收益率為Rt=lnPt-lnPt-1。下面分別介紹實證的結(jié)果并對此進(jìn)行分析。

表1 日收益率分布的描述性統(tǒng)計量

對表1進(jìn)行分析：第一，金融危機(jī)發(fā)生后日收益率均值明顯小于之前，而標(biāo)準(zhǔn)差明顯變大，這說明金融危機(jī)發(fā)生以后，市場信息受到了打擊，收益率下滑，波動性增加。第二，金融危機(jī)前后的收益率分布的峰度值均高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的峰度值3，其偏度值均小于0，即該序列分布有較長的右拖尾，說明均存在“尖峰肥尾”形態(tài)；第三，金融危機(jī)前后的收益率序列分布的JB統(tǒng)計量均遠(yuǎn)大于5%顯著性水平下的臨界值5.991，則拒絕了收益序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。以上分析表明，該股票收益率呈現(xiàn)出非正態(tài)尖峰肥尾的特征。

（二）建模前各項檢驗

對日收益率依次進(jìn)行平穩(wěn)性、相關(guān)性、ARCH效應(yīng)檢驗。采用ADF方法對兩階段日收益率序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，結(jié)果可以看出均為平穩(wěn)序列。對序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前日收益率序列對其6階滯后項存在顯著自相關(guān)，而金融危機(jī)后日收益率序列不存在自相關(guān)現(xiàn)象。分別對兩階段方程的殘差平方進(jìn)行相關(guān)性檢驗，發(fā)現(xiàn)殘差平方存在顯著的自相關(guān)。于是判斷出日收益率序列可能存在ARCH效應(yīng)。因此，應(yīng)用EGARCH模型對其進(jìn)行分析是可行的。

（三）模型估計的結(jié)果

本文在實證中應(yīng)用EGARCH（1，1）模型對其進(jìn)行擬合。模型估計結(jié)果如表2。

表2 EGARCH（1，1）模型估計結(jié)果

（）內(nèi)的值為z統(tǒng)計量，***表示在1%水平上顯著。本文僅在殘差服從正態(tài)分布情況下進(jìn)行了估計。

最終擬合模型為：

根據(jù)估計出的EGARCH模型的結(jié)果繪制出的對應(yīng)的信息沖擊曲線如圖1。

圖1（a）金融危機(jī)前信息沖擊曲線 圖1（b）金融危機(jī)后信息沖擊曲線

（四）模型估計結(jié)果的檢驗

對兩階段模型的殘差項進(jìn)行ARCH-LM檢驗，結(jié)果如表3，殘差項均接受不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)。可以說所建立的EGARCH（1，1）模型設(shè)定是合適的，模型的估計是準(zhǔn)確的。

表3 ARCH-LM檢驗結(jié)果（滯后12階）

（）內(nèi)為對應(yīng)的相伴概率。

（五）模型結(jié)果分析

一是參數(shù)α從0.9937，減小到0.9384，說明金融危機(jī)爆發(fā)前后條件方差所受的沖擊是持久的，但是，金融危機(jī)爆發(fā)后，上一期的預(yù)測方差對收益率波動性的影響明顯降低，意味著金融危機(jī)爆發(fā)以后市場收益率序列的長期記憶性有減弱的傾向。

二是兩個EGARCH模型的條件方差方程中負(fù)收益率沖擊的系數(shù)γ（0.3652，-0.2232）均不為0，說明股價波動具有非對稱性。金融危機(jī)前利好消息對條件方差的對數(shù)帶來一個0.151824倍的沖擊，利空消息對條件方差的對數(shù)帶來一個0.078788倍的沖擊。而金融危機(jī)后利好消息對條件方差的對數(shù)帶來一個0.004795倍的沖擊，利空消息對條件方差的對數(shù)帶來一個0.231213倍的沖擊。

三是從圖1信息沖擊曲線中同樣可以看出，金融危機(jī)前信息沖擊大于0時，也就是利好消息（正沖擊）時，曲線比較陡峭，而利空消息（負(fù)沖擊）時比較平緩，說明波動率對利好消息敏感程度更高一些。而金融危機(jī)以后，恰恰相反，波動率對利空消息敏感程度更高一些，而對利好消息敏感程度特別低。

四、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)爆發(fā)前后滬市股價波動特性有較大的差異。具體結(jié)論如下：

一是金融危機(jī)爆發(fā)前后條件方差所受的沖擊是持久的，但是，金融危機(jī)爆發(fā)以后市場收益率序列的長期記憶性有減弱的傾向。這也和當(dāng)時市場狀況是吻合的，一旦市場受到負(fù)面消息的打擊， 投資者信心很難在短期內(nèi)建立起來。

二是金融危機(jī)前波動率對利好消息敏感程度更高一些，而金融危機(jī)爆發(fā)以后，恰恰相反，波動率對利空消息敏感程度更高一些，而對利好消息敏感程度特別低。

三是我國上證綜指價格波動具有條件異方差性，EGARCH（1，1）模型能較好地擬合其股票收益率序列波動。

作者簡介：劉新（1988-），女，漢族，山東臨朐人，管理科學(xué)與工程專業(yè)碩士研究生，研究方向：金融工程；王凱（1989-），男，漢族，山東萊蕪人，企業(yè)管理專業(yè)碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理。