淺談中國股市和房市協調發展的重要性

劉振亞

【摘要】股票市場是宏觀經濟的“晴雨表”，虛擬經濟的代表。房地產市場作為民生的“溫度計”，實體經濟的主要代表，兩者市場的發展和價格的起伏越來越成為人們關注的焦點。我國股票市場和房地產市場雖然還存在不同程度的缺陷和不足，但是股票和房地產成為廣大居民投資者主要投資產品的重要性已經明顯上升，正確認識股票市場和房地產市場互動機制具有重要的現實意義。

【關鍵詞】房市與股市 投資組合理論 財富效應 宏觀經濟

隨著證券市場和房地產市場的發展，股票和房地產日益成為我國居民最重要的兩個投資產品，投資者越來越關注在兩個市場之間如何進行資產配置的問題，學者們也對房市與股市間的聯動性更加關注。一個市場的漲跌是否能夠給另一個市場帶來影響，兩個市場間是否存在某種聯動關系，引起了學界和投資者的極大關注。

中國房地產和股票市場在二十一世紀初期還相當不成熟。證券市場方面，1998年4月，國務院證券委員會與中國證監會合并，標志了我國逐步建立起集中統一的證券、期貨市場監管體系，1999年我國第一部《證券法》才正式實施，標志著我國股票市場開始走入法制化、規范化的軌道；房地產市場方面，1998年下半年，國家出臺了一系列的促進房地產市場發展的政策，一是取消福利分房制度，通過市場來解決住房問題，二是取消了房地產價格管制，逐步形成了商品房價格的市場化定價。由于在這一時期我國股市和房市兩個市場都處于初步發展和探索萌芽階段，它們之間的關系是不顯著的，但是隨著經濟的發展，兩個市場相關性逐步增強。2005年我國實行股權分置改革，2007年股票市場的流通市值第一次超過當年的GDP總量，國民開始認識到股票市場波動性對整個中國經濟的影響，而此時房地產的發展也吸引了政府、社會等各方面關注，股市和房市的關系也越來越值得人們研究。

股票市場與房地產市場歷來就是風險積聚的重要載體，極易產生資產泡沫。國外發達的金融市場中，房地產價格和股票價格之間漲跌趨勢是存在緊密聯系的，這種聯系在一定程度上會加速泡沫的形成和堆積，一旦價格泡沫破滅，將給整個經濟造成嚴重后果甚至導致經濟衰退。近年來，我國房價一直偏高，超出了老百姓的購房能力，而股市的發展也不是很理想，大起大落給投資者們也帶了很多的損失，如果不加以控制這種狀況發展的話，股價及房價的暴漲驟跌最終會沖擊其他領域，甚至使實體經濟和虛擬經濟嚴重泡沫化，給整個經濟發展帶來了一系列不利影響。為此，在過去幾年內國家不斷出臺了各種調控措施，2004年“71號令”、2005年出臺的“新八條”、2006年國家發出的“國六條”、2007年央行的四次加息政策等等都是防止房價過度上漲，遏制炒房等不良現象，但是都收效甚微。

一、股市和房市的相關性分析

股價與房價被普遍認為是經濟的“晴雨表”和民生的“溫度計”，股票價格的上漲下跌都直接影響到投資者或居民對房地產消費的變動和房地產企業投資的變動；而房地產市場商品房價格的波動，使人們自有財富的基本存量隨之發生改變，從而直接影響到居民及投資者的收入分配、消費支出和投資決策等，進而影響宏觀經濟的總需求和國家的經濟增長，從而對于作為實體經濟“晴雨表”的股票市場產生了進一步的影響。股市和房市的相關性，我們可以從三個方面進行探討。

第一，財富效應方面。所謂財富效應，顧名思義就是股票市場和房地產市場發展良好，居民財富增加，對未來預期良好，就會相應的增加消費和投資。在學術理論上，財富效應是哈伯勒（Haberler，1939）、庇古（Pigou，1943）等人首先提出的，他們認為如果人們手中所持有的貨幣及公債等資產的實際價值增加而導致財富增加，人們更加富裕，就會增加消費支出，因而將進一步增加消費品的生產和增加就業，這就是所謂的財富效應。國際經驗早已表明，股票市場和房地產市場存在財富效應，即股票市值或者房地產價格的上漲都會刺激居民消費和投資的增長。Case，Quigley和Shille（2001）采用住戶總體數據考察美國的房地產財富效應，發展美國房地產業的財富效應是不顯著，但是如果采用美國各個州的住宅用戶數據時，得出結論說明美國各個州存在房地產市場的財富效應，并且顯著大于股票市場的財富效應。Tan和voss（2003）研究了澳大利亞的股票市場和房地產市場財富效應程度，通過相關數據得出，澳大利亞的房地產市場財富效應并不明顯，但是股票市場的財富效應相當顯著。

房地產市場是實體經濟代表，股票市場是虛擬經濟的主要代表，而股票和房產都作為居民的最主要的兩種財富。房地產價格發生波動時，即居民的實體經濟財富值發生了變化，隨之變化的就是居民的持有財富存量。居民的持有財富發生變化，那么會直接影響居民的消費支出以及投資決策。通過的居民消費以及投資分配的改變，社會總需求和經濟發展都會受到相應的影響。最終傳導到虛擬經濟，也就是對股票市場產生相應的影響。另一方面，股票市場價格上漲，交易量大幅增加時，反映了國民經濟整體發展態勢良好，這時股票市場通過財富效應影響居民的收入、消費以及企業的投資分配，從而拉動了實體經濟的相應增長，反映在房地產市場上就是房價的漲跌以及房市的發展狀況。

第二，投資組合效應。從投資組合的角度去看，理性的投資者不會把所有的資產投資于某一種投資產品，而是會通過構建投資組合來規避風險，從而獲得收益。金融投資的核心是風險和收益，而馬科維茲將數學中的期望和方差引入，來刻畫投資組合中的風險和收益，他認為投資者進行投資的最優資產組合就是既定的風險下獲得最大的收益或既定的收益下將風險降到最低，即在既定的方差水平上有最大的期望收益率或在既定的收益水平上有最小的方差。理性的投資者根據收益與風險來確定自己最優的風險投資組合。在我國，由于金融市場處于起步階段，居民的儲蓄率普遍偏高，可選擇的金融產品較少。隨著證券市場的發展居民的投資產品開始增加，不僅僅只有儲蓄一條路，開始擁有了國債，股票，基金等等投資產品，投資者也逐漸開始進行資產分配。從近年來房地產市場的發展來看，商品房在滿足了居民住房的剛性需求條件下，也逐步成為了中國居民的一種投資品，而現在房地產和股票已成為了我國投資者在實物資產和金融資產中最重要的兩個投資產品。如何進行投資分配也成為廣大投資者關注的重點。根據馬科維茲的投資組合理論，房地產與股票作為兩種投資品，當房地產投資收益率高于股票市場時，投資者將部分資金轉投房地產業，需求增加，促使房地產價格不斷上升。相應的，股票市場處于牛市狀態時，投資者將資金轉向股票市場，從而股票價格受到進一步的促進，通過其他效應又影響實體經濟，對房地產市場產生影響。

第三，托賓Q值效應。經濟學家托賓于1969年提出了一個著名的系數，即“托賓Q”系數（也稱托賓Q值）。托賓Q系數是公司的市場價值與其重置成本的比率。該理論指出，當Q值大于一時，市值高于其重置成本，即購買新的資產的成本要低于該公司的市場價值，即有利可循的，會使投資需求增加；相反，當Q值小于一時，公司的市場價值要小于其重置成本，即購買現成的資本產品成本要低于購買新的資本產品，從而公司不會擁有新的投資產品需求。對于房地產企業來說，股價的漲跌直接反應房地產企業市場價值的變化，從而可以通過托賓的q值效應影響企業的投資決策，企業的投資行為發生變化，這直接影響的是房地產的供給。房地產市場的供給和需求水平不斷的受到股票市場漲幅變動的刺激，而供需水平的變化直接影響房地產市場的發展和房地產價格的上漲下跌。

二、股市、房市對宏觀經濟影響

一個國家的經濟繁榮程度與其市場經濟的發展緊密相關，而該國市場經濟發展狀況與其房地產市場和股票市場的發展也是息息相關的。首先，股票市場和房地產市場中股票和房地產已經成為我國最主要的兩大投資產品以及居民最主要的經濟財富。股票價格和房地產價格的漲跌都受到其所處的宏觀經濟形勢的影響。其次，證券行業和房地產企業的自身發展也受到宏觀經濟的控制，我國的證券業和房地產業都被稱為“政策市”，其發展趨勢和發展狀態都受到國家各項經濟政策的影響。我國宏觀經濟的運行周期，經濟增長情況，人民幣匯率變動，以及財政收支等也都影響我國的股價和房價水平。當經濟處于衰退時期時，房地產市場和股票市場的發展狀況必然受到影響，需要國家的各種積極政策的支持，穩定股市和房市的發展，從而穩定經濟的發展。經濟繁榮復蘇時期，顯而易見，房價和股價在良好的宏觀大環境中，價格不斷上漲，市場不斷繁榮，經濟狀況也是蒸蒸日上的。

在國外文獻中，Summers L.H.（1981）采用宏觀經濟的各項指標與房市和股市的各項指標相關性進行了實證研究，實證結果表明住房價格、股票市場的流通市值與通貨膨脹率具有相關性。Quan D.C.（1999）采用了17個西方國家的主要發達城市的股票收益價格、房地產價格以及租金的截面數據，對三者的相關性進行了研究，研究發現三者存在緊密的聯系，房價和股價極大的受到宏觀經濟的影響，并且這種影響可以抵御通貨膨脹，達到保值的效果。而相對國內，也有不少文獻對股市和房市協調發展對整個經濟的影響進行了定性和定量的分析。周京奎（2006）運用了我國1998年到2005年間的房地產價格、股票價格數據以及宏觀經濟數據，對兩個市場價格的相關性進行實證分析，結果表明房價是股價變動的原因，并且貨幣供應量、銀行拆借利率、貸款額對兩個市場的幾個都產生顯著的影響。胡宗義（2009）采用MTV模型，選取了2003年至2007年間的我國房地產價格和股票價格數據，分析了兩個市場的相關性。研究結果表明，中國房地產市場與股票市場之間存在較高的正相關性，并進一步說明了我國房地產市場和股票市場是“政策市”，宏觀經濟環境和國家政策都是影響中國房價和股價相關性的重要因素。

中國目前正處于完善市場經濟體制的特殊時期，股票價格和房地產價格過度波動，極易產生經濟泡沫，一旦泡沫破滅，給國家社會的穩定、經濟的發展將會帶來的嚴重災難。而國外關于房地產價格和股票價格的大幅波動帶來的經濟危機的案例也是非常多的。例如，20世紀八十年代日本發生的經濟危機是由于股票的暴漲暴跌引發的。從1985年到1989年底，日經指數一直在不斷的上漲，一度漲到38916點的高峰，因此日本央行立即采取了縮緊銀根的政策措施，促使日經指數暴跌，一直跌到了1990年10月的20222點，同時房地產市場的價格也從頂端大幅下降，隨之而來的更嚴重的銀行危機和經濟蕭條，幾乎波及到所有的經合組織成員國，帶來大范圍的世界經濟衰退。

股票市場與房地產市場的資產價格大幅波動，同樣也會帶來社會的財富分配不均和風險的過度聚集的問題。當股票市場發展良好，處于牛市時，股票價格的大幅上漲，給上市公司的大股東們帶了豐厚的收益，而房地產市場價格的上漲，利潤收益最高的肯定是房地產開發公司以及作為置業投資的房產所有者。普通居民以及大眾都為收到這樣豐厚的利潤收益，這造成了擁有眾多資產的富人們更富有，而普通大眾依然沒有太大的獲益，而富人們的投資收益增加，社會財富不斷增加，使得沒有太多投資產品的工薪勞動者們的原持有的財富不斷貶值，形成了貧富差距增加的現象，而貧富差距過大將會給國家、社會的經濟發展和穩定帶來很多隱患。另一方面，股市和房市都是風險的主要集聚地，并且現在社會發展的普遍現象是股市和樓市的資金大部分直接或間接來自于銀行。一旦股價和房價發生大幅度的逆轉時，銀行及其他金融機構的風險就會很快暴露出來。例如美國2007年爆發的次貸危機，其根本原因就是資產價格泡沫的破滅。房地產價格經歷大幅上漲之后產生資產價格泡沫，當房地產價格暴跌，泡沫破滅時，導致了大量的不良資產，銀行資產負債惡化，出現了普遍的銀行擠兌現象，銀行資金緊張，從而提高了市場利率，最終導致股市價格也出現了大幅波動。這次的經濟危機不僅重創了美國的經濟，還造成了全球金融市場的劇烈震蕩。這些由于資產價格泡沫帶來的經濟危機案列，舉不勝舉。

三、小結

近年來，我國房價增長過快，明顯超出了現階段廣大居民的承受能力；同時，股市頻繁劇震蕩。這一不尋常的現象給我們的社會經濟帶了很多不良的影響。我國經濟市場正處于飛速發展的起步階段，房地產和股票又是經濟市場中真實資產與金融財富的重要部分，其價格的上漲與下跌必然會影響到我國宏觀經濟的穩定，因此，房價波動、股價波動兩者之間關系的研究是非常重要且有意義的。

參考文獻

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[5]胡宗義.基于MTV模型的中國房價與股價動態關系研究[J].統計與信息論壇，2009（06）.