人民幣匯率波動的物價傳導機制及效應

樊懌霖　楊旭

【摘要】本文對匯率傳導理論及其效應進行了簡單回顧，在建立理論模型基礎上，對2005年我國匯改前后人民幣名義匯率變動、國外物價及國內貨幣產出比等因素對物價的傳導效應進行了分析。結果表明，長期來看，匯率波動對國內物價有負向不完全傳導效應，但由于存在時滯效應，短期內調整匯率對物價的影響不明顯。最后，綜合考慮國外物價、國內貨幣產出比等因素，提出政策建議。

【關鍵詞】人民幣 匯率波動 物價 傳導效應

一、引言

作為一國貨幣對外價值的體現，匯率變動對國內物價的影響比較顯著，這在理論界被稱為匯率傳導效應（Exchange Pass Through）。傳統理論認為，由于現實經濟環境并非理想狀態（完全開放、零交易成本等），匯率變動對物價具有不完全傳導效應。2005年7月21日以后，我國實行以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣，有管理的浮動匯率制度。對于一個穩步實施匯率形成機制改革的半開放大型經濟體，人民幣匯率變動對我國物價的影響如何？短期和長期效應如何？由于近年來貨幣供應、國外物價的變化比較顯著，是否與匯率共同對國內物價產生影響？這些都需要做深入研究。基于此目的，本文以2005年為時間節點，將匯改前后分為兩個時間段，實證分析了匯率波動對國內物價的傳導機制和效應，并提出建議。

二、文獻綜述

（一）國外對匯率傳導效應的研究成果

Friedman（1953）提出的“一價定律”認為，當貿易開放且交易費用為零時，商品價格會隨著匯率呈現同比例變動，匯率變動l%，商品國內價格將變動1%。匯率對物價具有“完全傳遞效應”。基于購買力平價理論，Einzig（1395）提出了本幣貶值會帶來本國價格水平的上漲，并促使本國出口競爭力上升，導致其他貿易國降低價格。Kim（1998）基于回歸模型的實證研究表明，美元匯率與美國價格指數在長期內存在顯著的負相關關系。Krugman（1987）認為在匯率發生變動之后，企業為維持自己的市場份額，對不同的市場采用不同的價格，導致匯率的不完全傳遞。Taylor（2000）的通貨膨脹理論認為，在全球競爭加劇和低通脹的環境中，企業難以將匯率波動對價格的影響完全傳遞到出口商品上，因此匯率波動對國內物價的影響不完全。Burstein、Neves 和Rebelo（2003）通過國內外產品的競爭理論解釋匯率的不完全傳導效應。

（二）國內對匯率傳導效應的研究成果

卞永祥（2001）最早對匯率傳導機制進行了研究。結果發現，長期而言，我國零售物價和生產者價格水平受匯率波動的影響顯著。短期而言，生產者價格指數對匯率波動的反應敏感，但零售物價對匯率波動的反應不明顯，其變動主要受貨幣供應量的影響。范志勇，向弟海（2006）研究了名義利率和進口價格變動對國內物價的影響。結果表明，名義匯率對進口價格和國內價格水平波動影響力有限。李穎、欒培強（2010），研究了匯率變動對國內物價水平的影響效果及變化趨勢。結果發現，長期內，人民幣升值會使消費者價格上漲，且在2005年匯改后，匯率傳導效果上升的趨勢略微加快。石海峰（2013）認為，匯率變動對國內物價指數存在一定的傳遞效應，但作用較小，人民幣升值對抗物價上漲并不可行。

三、實證分析

（一）模型設定

根據“購買力平價理論”，匯率變動會直接傳導致價格波動。在固定匯率制度下，均衡匯率由兩國的相對價格決定：在浮動匯率制度下，匯率變動反映兩國之間貨幣相對購買力平價的變化。

根據費雪方程式：P*L=M（P為商品價格，L為全社會流通的商品數量，M為全社會貨幣供應量）可知，國內物價水平主要受貨幣供應量和國內流通的商品數量的共同影響。因此，在分析中增加流通中商品數量L這一變量。

根據“巴拉薩——薩繆爾森模型”，匯率對國內物價的傳導機制可以描繪為：國內物價的波動取決于可貿易品價格和不可貿易品價格的波動，兩者按照各自權重共同決定國內物價，其中可貿易品價格遵循“一價定律”，波動主要來源于名義有效匯率的波動，波動幅度取決于“一價定律”滿足程度：在固定匯率制度下，名義有效匯率的波動將影響國內可貿易品的價格，進而影響國內物價：受相對勞動生產率變化影響，內部實際匯率的波動將影響國內物價結構，進而影響國內物價水平。

基于“購買力平價理論”、“費雪方程式”以及“巴拉薩——薩繆爾森模型”，本文認為國內物價水平主要受名義匯率水平、國外物價水平、國內貨幣供應量及國內流通商品數量4個因素的影響。故定義以下方程式：

P=F（PX，ER，PM）

其中，P代表國內物價水平；PX代表國外物價水平；ER代表匯率水平；PM代表貨幣產出比，即有PM=M/L。本文以消費物價指數CPI替代國內物價水平P；進口物價指數IPI替代國外物價水平PX；名義有效匯率NEER來替代匯率水平ER；M2替代全社會貨幣供應量M；GDP替代全社會中流通的商品數量L。

（二）數據選取

本文選取2001年1季度至2013年1季度我國CPI、IPI、NEER、M2及GDP，NEER數據來源于國際清算銀行公布的數據，CPI、IPI及M2及GDP來源于國家統計局、中國人民銀行公布的數據，統一調整為以2000年第1季度為基期。為減少異方差及數據波動性，對所有的指標取自然對數。指標名稱及含義見表1。

表1 指標名稱及含義

（三）實證檢驗

1.人民幣匯率波動對物價傳遞效應。考慮到2005年7月我國實行匯率制度改革，因此將人民幣匯率表現分為兩個階段，2001Q1-2005Q2為第1階段（匯改前），2005Q2-2013Q1為第2階段（匯改后）。

（1）單位根檢驗。運用ADF方法檢驗數據的時間序列特征，如表2所示：

表2 LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNEER平穩性檢驗

注：檢驗形式0/1表示有無常數項、趨勢項，K表示滯后階數。

從表2可知，LNCPI、LNIPI、LNPM和LNNNER在5%的顯著性水平上存在單位根。而一階差分后，各序列均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，即為一階單整。

（2）建立協整方程。在所有變量都是一階單整的情況下，通過協整檢驗來檢驗變量間的長期均衡關系。協整檢驗結果如表3、表4。

表3 匯改前協整檢驗

表4 匯改后協整檢驗

*表示在5%下顯著，拒絕原假設。

由檢驗結果可知，LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM在5%顯著水平下，匯改前存在一個協整關系，匯改后存在兩個協整關系，這表明LNCPI、LNIPI、LNNEER和LNPM間存在著長期穩定的關系。整理得到LNCPI與其他變量的協整方程如下：

LNCPI=0.12*LNIPI+0.61*LNPM-0.56*LNNEER（匯改前）

（0.05547） （0.20312） （0.12512）

LNCPI=0.03*LNIPI+0.71*LNPM-0.71*LNNEER（匯改后）

（0.18932） （0.25227） （0.05174）

可知，匯改前，人民幣名義有效匯率上升1%，國內物價下降0.56%；進口物價上升1%，國內物價上升0.12%；貨幣產出比上升1%，國內物價上升0.61%。

匯改后，人民幣名義有效匯率上升1%，國內物價下降0.71%；貨幣產出比上升1%，國內物價上升0.03%，進口物價變動對國內物價影響不顯著；貨幣產出比上升1%，國內物價上升0.71%。

協整分析結果表明：1.人民幣匯率波動對國內物價傳導效應系數大于0而小于1，證明存在不完全傳導效應；2.匯改后，隨著人民幣匯率形成機制的逐步增強，人民幣匯率的物價傳導效應隨之增大；3.除受匯率變動影響外，國內物價水平的變動，受國外物價水平的影響不明顯，而受國內貨幣產出比的影響較大。當貨幣供應量的增速快于流通中商品增速時，會導致物價水平上升。

（3）誤差修正模型。協整檢驗部分已確定我國國內物價水平、人民幣名義匯率、國外價格水平及貨幣供應量存在長期均衡關系，然后對短期動態過程進行估計，分析變量間短期動態關系。構建向量誤差修正模型如下：

ΔLNCPIt=δ1+δ2EMt-1+∑δ3ΔLNCPIt-i+∑δ4ΔLNIPIt-i+∑δ5ΔLNPMt-i+∑δ6ΔLNNEERt-i+εt

剔除各滯后項中的不顯著項，得到向量誤差修正模型如下：

D（LNCPI）=-0.03*ECM（-1）+0.59*D（LNCPI（-1））+0.12*D（LNIPI（-1））-0.15*D（LNPM（-1））-0.11*D（LNNEER（-1））+0.02（匯改前）

D（LNCPI）=-0.06*ECM（-1）+0.4*D（LNCPI（-1））+0.47*D（LNCPI（-2））+0.28*D（LNCPI（-3））-0.27*D（LNCPI（-4））-0.04*D（LNIPI（-1））-0.03*D（LNIPI（-2））-0.12*D（LNNEER（-1））-0.01*D（LNNEER（-4））-0.03*D（LNPM（-1））-0.02*D（LNPM（-2））（匯改后）人民幣匯率誤差修正系數為負，表明人民幣名義有效匯率變動對國內物價的傳遞效應具有由短期波動到長期均衡調整的反向修正機制，即t-1期國內物價如果偏離較多，在t期時人民幣名義匯率、進口商品價格及貨幣產出比會將國內物價拉向長期均衡。匯改前反向修正力度為0.03，匯改后的反向修正力度為0.06，說明匯改前短期偏離向長期均衡回歸的速度比匯改后慢。

向量誤差修正模型還表明：1.匯改前后，人民幣匯率的短期波動都會傳導至物價，但匯改后人民幣匯率短期傳導效應比匯改前強。2.匯率波動對物價的短期傳導效應比長期傳導效應弱，說明匯率波動對物價的影響需要較長時間來釋放；3.上期物價水平會影響本期的物價水平，說明存通貨膨脹的自我實現效應；4.短期內貨幣產出比對物價水平的影響為負，說明貨幣供應沒有快速進入實體經濟，而是在金融體系流轉，所以在短期內沒有顯著提高商品價格。

（四）匯率變動對國內物價的長期傳導效應

長期內，名義有效匯率具有負向物價傳導效應，而進口物價、貨幣產出比具有正的物價傳導效應，且名義有效匯率對物價的傳導效應大于進口物價及貨幣產出比。

表5 長期物價效應

由表5可知，1.匯改后，人民幣名義有效匯率對物價的傳導效應強于匯改前，說明匯率傳導效應與國家經濟發展程度、對外開放程度和國際化程度呈正相關性。2.匯改后，進口物價對國內物價的傳導效應弱于匯改前，說明近年來雖然我國出口顯著增加，但受到輸入性通脹壓力不大。3.匯改后，貨幣產出比的物價傳導效應大于匯改前，這說明貨幣供應量增長較快，會對物價產生較強的拉動作用。

四、結論和建議

（一）有關結論

1.實證表明，人民幣匯率波動對國內物價存在一定的傳導效應，且傳導系數小于1，這一結果印證了匯率對物價“不完全傳導”的結論。長期看，匯率對物價具有反向傳導效應，經濟開放度越高、匯率形成機制越強，匯率對物價的傳導效應越明顯。但短期看，由于匯率對物價傳導存在時滯效應，短期內對匯率進行調整，物價的變動并不明顯。

2.國外物價對國內物價具有正向傳導效應。長期來看，一國對進口依賴程度越高，國外物價對本國物價的傳導效應越強；短期來看，由于存在廠商的自我調整和成本消化，國外物價對國內物價的傳導存在時滯。

3.貨幣產出比對物價具有正向傳導效應。一國貨幣產出比越高，金融“脫實向虛”的成分越多，貨幣產出比對國內物價的帶動作用越強。雖然短期內資金在金融體系流轉，不會進入商品領域，但從長期看會推高商品價格。

（二）有關建議

1.加強匯率政策與貨幣政策、產業政策、外貿政策的協調。通過漸進式匯率形成機制改革，目前我國匯率水平更加接近均衡，匯率雙向波動的特征明顯。貨幣當局要綜合考慮通脹壓力、就業水平、出口環境和產業發展需要，科學確定匯率水平。既要警惕本幣貶值帶來的國外通脹壓力，也要關注本幣升值對出口的不利影響。

2.加快推進人民幣匯率形成機制改革，匯率與物價的相互關系表明，匯率與物價之間存在某種替代關系，通過匯率手段可以調節國內物價。當前，國內物價水平總體穩定，企業適應匯率波動的能力大大增強，可抓住這一有利時機深化人民幣匯率形成機制改革，綜合考慮多種因素量化確定人民幣的合理水平。

3.關注經濟開放對國內物價的影響。我國經濟對外開放程度不斷提高，糧食、資源及能源等對外依賴度逐漸增強，要高度關注全球市場波動和資本流動通過匯率渠道對國內物價的影響，對此做好監測分析和政策儲備工作。

4.實施穩健的貨幣政策，保持貨幣供應和信貸規模平穩適度。根據國民經濟合理增速控制貨幣供應量和信貸規模，引導金融資金流向實體經濟，抑制金融“脫實向虛”，在促進經濟較快增長的同時，保持國內物價基本穩定。

參考文獻

[1]Baldwin Richard and Krugman Paul，Persistent Trade Effect of Large Exchange Rate Shocks[J].The Quarterly Journal of Cconomics 1989.4.

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[4]畢玉江，朱鐘棣.人民幣匯率變動的價格傳遞效應——基于協整與誤差修正模型的實證研究[J].財經研究，2006.7.

[5]李穎，欒培強.人民幣匯率傳導效應的動態趨勢及影響因素分析[J].經濟科學，2010.4.

[6]石海峰.人民幣匯率變動對我國物價傳導效應的分析[J].上海金融學院學報，2013.3.