基于多層次多目標模糊優選模型的林業上市公司資本結構評價研究

耿玉德 張默涵

摘要企業的資本結構通過資本成本、盈利能力、償債能力和風險水平等多方面影響企業的經營水平和企業價值。在已有的國內外有關上市公司資本結構評價因素的基礎上，該研究總結了資本結構影響公司經營水平的4個因素，并選擇了8個與資本結構效果相關的指標，通過建立多層次多目標模糊優選模型，對20家林業上市公司2013年的資本結構現狀進行了實證研究。結果顯示，公司000910的資本結構最為合理，資本成本、盈利能力、償債能力和風險水平情況最好的公司分別為000820、000910、002043、002078。林業上市公司要根據內部外環境動態的調整資本結構，充分發揮財務杠桿作用。

關鍵詞林業上市公司；資本結構；模糊優選模型；評價

中圖分類號S-9文獻標識碼A文章編號0517-6611（2014）36-13092-04

AbstractThe capital structure affects capital cost， profitability， debt paying ability， financial situation of the companies， therefore it has great impact on the management and value of the companies. This article extracted the four aspects that capital structure influences on the companies， chose 8 capital structure related indicators， set up a multiobjective and multilevel fuzzy optimization model， evaluated the capital structures in forestry listed companies in 2013. The empirical results showed that company 000910 had the most reasonable debt ratio， company 000820 had the lowest capital cost， company 000910 had the best profitability， company 002043 had the best debt paying ability， company 002078 had the most suitable risk level. Forestry companies should adjust their debt ratio according to inner and outer situations to fully utilize the function of debt.

Key wordsForestry listed company； Capital structure； Fuzzy optimization model； Evaluation

資本結構指的企業的全部債務資本與權益資本等不同屬性、不同期限的資本的價值構成及比例關系[1]。資本是林業上市公司從事經濟活動所必須的命脈和血液，合理安排資本結構方式，保證林業上市公司正常開展生產經營活動，是現代林業企業管理的一項重要內容。根據上市公司年度報表數據，我國林業上市公司中負債所占比例高于全國平均水平：2011～2013年的資產負債率平均值分別為56.83%、4377%和54.02%，而我國上市公司同期的資產負債平均值為48.54%、47.07%和45.31%。我國林業上市公司的盈利能力要低于全國平均水平：2011～2013林業上市公司的凈資產利潤率平均值分別為1.62%、1.64%和3.03%，同期全國上市公司的凈資產利潤率平均值分別為7.05%、9.19%和859%。從財務數據來看，林業上市公司較高的資產負債率并沒有使得公司的盈利能力提高到相應的水平，那么林業上市公司目前這種資本結構安排是否合理？需進一步進行評價和判斷。

對資本結構的評價的實證研究，從評價目的上來看，可以分為2種：一種對目前企業資本結構進行評價，目的是判斷公司資本結構的合理性水平。如一些學者用主成分分析法或因子分析法確定影響資本結構選擇的因素的權重，再進行綜合評價。曹興等運用單層次多目標模糊優選方法對某公司最佳資本結構的區間進行了測算[2]。另一種是對未來可能選擇的資本結構進行評價，目的是為選擇追加籌資的最優方案提供決策依據。對追加籌資的備選方案評價所采用的方法主要有逐一測試法，綜合成本比較法、每股利潤無差別點法等。

對公司目前資本結構的評價的現有研究中，存在著以下問題：其一，對資本結構合理性的評價，應該以目前資本結構安排的效果或者說效率為依據來判斷優劣，以資本結構的影響因素為依據來判斷資本結構，指標不合理。其二，資本結構是一個復雜的、多因素的系統，以單一因素來判斷資本結構因素的合理性是不完整的。其三，有關資本結構的判斷依據，有的是正向指標，指標值越大經濟效果越好，有些是負向指標，指標值越小經濟效果越好，有些是適中指標，在某個區間內經濟效果最好，對不同性質的指標不加以區分而進行統一的歸一化處理是不合適的。其四，資本既包括屬性結構也包含期限結構，對單一屬性結構或期限結構進行評價是不全面的。筆者選用模糊數學理論，將資本結構評價的不同性質的指標結合起來，從而為林業上市公司的資本結構綜合評價提供新的方法。所選取的多層次多目標模糊優選模型具有以下的優點：其一，在確定指標體系時，采用了德爾菲法和層次分析法，在運用專家的經驗的同時，避免了主觀任意性和比較判斷中的不一致性，使得指標的權重更為合理；其二，該模型能夠對資本結構評價對象之間的優劣進行比較；其三，該評價模型有機結合了各評價子系統，可以對林業上市公司的資本結構進行動態綜合評價。

1資本結構評價指標體系的建立

1.1資本結構評價指標的選擇

為了對資本結構進行全面的分析和評價，需要選擇盡可能全面的反映資本結構合理性的指標。該研究從公司資本成本、公司盈利能力、公司償債能力、公司風險水平4個方面選取了8個指標作為評價資本結構合理性的指標并建立了相應的層次結構（表1）。

1.1.1資本成本。企業籌資方式與資本結構及本成本密切相關[3]，資本結構通過資本成本直接影響著企業價值的高低[4]。一般認為，企業平均成本最低的資本結構是較為合理的，由于企業的債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，稅后的負債資本成本要低于權益資本成本。一般情況下，企業不以超高利率或附加條件進行負債籌資，負債的稅盾作用會使企業資本成本下降。但是當負債融資超過一定值后，企業貸款的邊際成本上升，企業利潤率下降，財務風險增加，同時過高的負債率也向金融市場傳達不利信號。因此，對負債的使用要控制在合理的范圍之內，一般普遍認為，對負債的使用條件是：投資報酬率>負債籌資成本率。在此范圍內適當的使用負債將提高企業的經營效率。該研究衡量資本成本的指標為杠桿利潤率=（總資產息稅前利潤率-負債利率）×（1-所得稅稅率），杠桿利潤率越高，說明企業資本結構越合理。另一個指標為負債成本率=利息支出/負債總額，負債成本越低，企業的資本成本越低。

1.1.2盈利能力。企業融資是為了提高企業所能控制的資金的盈利能力，最佳的資本結構應能使企業的盈利能力最大化[5]。在企業盈利能力強，預期營業收入多且現金流入穩定時，可以接受較高負債的資本結構，充分發揮債務的財務杠桿作用。反之，如果企業盈利能力下降，收入減少，過高負債將造成企業財務狀況惡化，如沒有足夠資金供應，則會有破產的可能。衡量企業盈利能力的指標為每股收益=歸屬于普通股股東的當期凈利潤÷當期發行在外普通股的加權平均數。每股收益是反映企業盈利能力的重要指標，該指標越高，則公司為股東創造的財富能力越強。另一指標為凈資產收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，反映了投資者投入資本的收益水平，也是評價資本結構的重要指標。企業的凈資產收益率越高，盈利能力越強。假設企業在負債經營后短期內的盈利能力不變，當凈資產收益率高于負債利息率時，負債資本對自有資本的比例越大，獲得的杠桿利益也就越多。

1.1.3償債能力。進行負債籌資的企業存在到期清償債務的壓力，償債能力反映的是企業還本付息的能力，包括償還短期債務的能力和長期債務的能力。企業是否具有清償債務的能力關系到企業是否能夠生存，不能償還到期債務常常是企業終止的直接原因[6]。如果企業利潤不足以償還負債籌資的成本，則說明用負債籌資維持企業發展不合理，需要改善資本結構。衡量企業償債能力的指標是分析企業財務能力的首要指標。衡量企業長期償債能力水平的重要指標是已獲利息倍數，計算公式為已獲利息倍數=息稅前利潤/利息費用。當該指標足夠大時，企業才具有充分的清償債務的能力。另外，企業雖有長期償債能力，但并不意味著有充足的現金支付即將到期的流動負債。流動負債所占比例越大，企業的現金流量便越重要。衡量短期償債能力的指標為流動比率=流動資產合計/流動負債合計×100%，指的是在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。流動比率的值越大，企業的短期償債能力越強。

1.1.4風險水平：企業在進行負債融資，追求財務杠桿利益的同時，也要承擔融資所帶來的風險。當企業提高負債比率時，如果企業凈利潤增加，財務風險也會隨之增加；但如果企業凈利潤不足以補償風險增長所需的報酬，則需要對負債比率進行調整。衡量企業風險水平的指標為財務杠桿系數=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息）。企業風險水平同樣受經營水平的影響，由于固定成本的存在，企業息稅前利潤的變動與銷售額的變動之比恒大于1，經營杠桿系數=（息稅產利潤+固定成本）/息稅前利潤。一般而言，經營杠桿系數越大，企業的經營風險越大。

1.2指標權重的確定

根據分析，公司合理的資本結構應是本成本最低，盈利和償債能力強，風險水平適中。根據層次分析法以及德爾菲法，確定的各層次指標權重列入表1。

其中成本性指標（或望小指標）有：負債成本率；效益性指標（或望大指標）有：流動比率、杠桿利潤率、每股收益、資產報酬率、利息保障倍數；適中性指標有：財務杠桿系數、經營杠桿系數。

安徽農業科學2014年

2林業上市公司資本結構評價

2.1評價方法的選擇

資本結構是一個全面反映企業的資金籌措、運用和分配效率的協調的一系列資本安排，是一個復雜的，多因素共同作用的系統。企業資本屬性結構和期限結構的選擇，影響企業的資本成本，盈利能力、償債能力和抗風險能力等方面。在不同的資本結構安排下，不同指標的優劣可能相互矛盾，需要協調選擇，以求得總體相對最優。

目前許多評價方法并不適合資本結構的比較性評價。模糊多屬性決策是運籌學和現代決策科學的一個重要研究領域，其理論和方法在經濟管理、項目評價等諸多領域中有著廣泛的應用[7]。其中多層次多目標模糊優選模型應用了模糊數學原理，利用平方加權和理想點法尋找資本結構在多維空間內的最優解，可將資本結構評價所要考慮的定量描述和定性指標進行綜合分析，較好地避免了主觀任意性對評價結果帶來的影響，使決策過程更加科學化和規范化。針對以前資本結構評價中所出現的問題，筆者結合模糊優化理論，建立資本結構多目標多層次模糊優選模型。其計算步驟是：首先，確定目標特征值矩陣，其次，計算各個評價對象對優等方案的相對優屬度，然后，由底層逐步向高層進行模糊優選計算，直至最后最高層單元系統輸出決策的優屬度向量。該研究以我國20家林業上市公司為研究對象，對20家林業上市公司2013年的資本結構合理性進行綜合評價。關于林業上市公司的財務數據來源于國泰安數據庫，以及筆者根據各林業上市公司2013年所公布的年報數據計算整理得出。

該研究將20家不同林業上市公司的資本結構決策看作資本結構評價的不同方案，就可以對各林業上市公司的資本結構進行評價。根據前文分析，目標決策問題的方案集D={D1，D2，…，D20}，評價指標集G={資本成本，盈利能力，償債能力，風險水平}，由于不同的指標具有不同的量綱和單位，同時，決策方案的優選也是各決策方案之間互相比較而言的，具有相對性。因此，為了消除因量綱和單位不同所帶來的不可比較性，將各評價目標的特征值進行歸一化處理，轉化為相對量，即相對隸屬度。設方案對于決策優的相對隸屬度為ui，決策劣的相對隸屬度為ui′，ui′=1-ui。由于某些指標的特征值可能出現極大或極小的特殊情況，影響其他指標的歸一化的準確性，在這種情況下，將次最大值或次最小值作為最優特征值處理，將極大極和極小值的歸一化值直接標記為1或0。各指標特征值的原始矩陣經過歸一化處理以及相對優屬度計算后，得到各指標層決策優屬度（表2）3結論

對我國林業上市公司的資本結構進行評價，有助于林業上市公司了解其公司財務管理水平，提高資金使用效率，為投資者和決策者提供建議參考。企業資本結構的選擇影響資本成本、盈利能力、償債能力和風險水平，因此采用單目標最優的評價方法容易導致失誤。該研究選用的多目標模糊優選方法理論嚴謹，能綜合考慮多方面多層次的影響因素，相比于傳統的單目標評價方法，此方法更能綜合反映企業資本結構的實際特性，使融資決策更趨科學化，具有可操作性。通過對林業上市公司的資本結構評價，可以得出以下幾點結論：

（1）從總體評價結果來看，將林業上市公司資本結構綜合得分進行3等分，資本結構綜合得分大于0.358基本合理，大于0.678較為合理。資本結構U值越大，其資本結構合理程度越優。從20家林業上市公司的資本結構綜合得分來看，有3家上市公司的U值小于0.358，有3家上市公司的U值為0.678～0.358。根據相對隸屬度最大原則，從多方面綜合考慮，林業上市公司000910公司擁有完整的“林板一體化”森工產業鏈，其綜合成本低，盈利能力高，償債能力強，同時風險水平適中，在林業上司中的資本結構水平最優。

（2）根據準則層的相對優屬度，從資本成本來看，該研究選取的20家林業上市公司中，公司000820最為合理的利用了負債的杠桿效應，同時負債綜合成本最低；從盈利能力來看，公司000910的公司營運水平較高，為股東創造了較多的利潤；從償債能力來看，公司002043的長期債務和短期債務安排較為合理，公司現有資金和盈利能力為公司能及時償還債務提供了保障；從風險水平上來看，公司002078的財務杠桿和經營杠桿水平適中，風險較低。

（3）根據指標層的特征值矩陣，公司002067、002240、002259、600163的負債成本率較高，對比公司的盈利能力來看，這些公司的盈利水平要低于平均水平，總體資本結構評價結果的得分也較低。因此，林業上市公司在進行資本結構安排時要特殊考慮資本成本以及預期資本收益水平，合理安排負債和權益的比例。

（4）由于企業的內部環境和外部環境是處于不斷變化的過程中的，企業的最優資本結構并不是固定的。資本結構的調整是一個動態的過程，林業上市公司要根據內外部環境的實際特征，如國家政策、貸款利率、企業盈利能力和產品供需情況及時對企業的資本結構進行調整，充分發揮財務杠桿作用和節稅作用。此外，林業上市公司要積極拓寬融資渠道，降低資本的使用成本，提高企業的經營效率，不斷增加林業上市公司動力和活力，為我國林業行業的長久穩定發展起到促進作用。

參考文獻

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