對借殼上市問題的思考

【摘要】2013年，在證監會關閉了IPO大門的背景下，借殼上市成為了我國資本市場上的第一大熱點，隨之而來的就是殼資源炒作現象頻發，嚴重擾亂了資本市場的良好發展。本文通過對凱迪投資借殼上市案例的分析，探究當下借殼上市存在的問題， 從而提出一些政策性建議。

【關鍵詞】借殼上市凱迪投資資本市場

一、研究背景與目的

近幾年來，由于我國企業改革的深化、產業結構的調整、國內外競爭的加劇等方面的原因，使越來越多的企業迫切希望通過上市來獲取資本市場為上市公司所提供的巨大的融資以及資產并購重組等方面的各種便利。然而在上市額度這種稀缺資源只能滿足少數企業的條件下，并不是所有的企業都能采用IPO方式上市，因此有很多的非上市公司為了籌集資金、促進自身發展，選擇了借殼上市的方式。2013年，在證監會關閉了IPO大門的背景下，借殼上市更是成為了我國資本市場上的第一大熱點。

借殼上市作為資本市場發展的必然產物，原本是IPO的一種有益補充，能夠為優質的非上市公司提供一種更為便捷的融資渠道，其規模的擴大理應可以提高上市公司的質量和企業的經濟效益，有利于推進我國資本結構優化。但是我們卻發現，在借殼上市行為不斷發生的同時，資本市場反而涌現出了更多負面的問題，影響了我國資本市場的健康發展。本文的研究目的是通過新疆凱迪投資有限責任公司（以下簡稱凱迪投資）借殼上市案例的分析揭示在我國資本市場中借殼上市行為存在的問題及其危害，并為今后我國資本市場相關政策的制定提供一些參考意見。

二、案例概況

天山紡織主營羊絨紗、羊絨衫、羊毛衫及混紡衫的生產和銷售，是一家傳統的國營企業，于1998在深圳證券交易所上市。近年來，由于設備老化、人民幣升值，企業勞動力成本上升等因素，上市公司新疆天山毛紡織股份有限公司（以下簡稱天山毛紡）經營業績不佳，發展陷入困境。2009年7月其控股股東新疆自治區國資公司決定對其進行重大資產重組，以改變現狀。經過4年漫長的重組歷程，2013年10月天山毛紡重大資產重組實施完成，凱迪投資成功借殼上市。凱迪投資是由36家新疆境內新疆證券機構債權人于2006年設立的有限責任公司。公司主要經營資產管理和證券業投資業務，立足本地資源，確立以金融及實業股權投資為主、風險投資為輔的原則，投資設立礦業、房地產、創投三個實體經營性公司，并參股多家上市公司和擬上市公司。天山紡織受讓凱迪礦業持有的西拓礦業50%的股權以及青海雪馳持有的西拓礦業25%的股權。交易作價以具有證券從業資格的評估機構確定的評估值為依據，評估基準日為2012年10月31日。

三、案例分析

（一）借殼原因

在凱迪投資借殼上市這個案例中，其主要原因是政府的資源調控。在天山紡織營業狀況不斷惡劣的背景下，新疆自治區政府鑒于對其無法保住殼資源的擔憂，決定對其進行資產重組。而凱迪投資是新疆自治區國資委的全資子公司，是新疆自治區金融辦旗下唯一的投資平臺，具有獲取新疆自治區政府的資源支持的優勢。最終在新疆自治區政府主管部門的主導下，凱迪投資入主天山紡織，并對其進行資產重組，完成了自身的借殼上市。由此可以看出，凱迪投資借殼天山紡織的主要原因是新疆自治區政府出于對本地區“殼”資源的保護，從而采取的進行資源調控的手段。

（二）借殼過程中存在的問題

從長達4年的借殼歷程中，可以發現凱迪投資借殼云山紡織的路程可謂一波三折，而其一波三折的原因主要是內幕交易的發生，借殼方案公允性存在爭議，標的資產的歷史狀況、股權結構以及評估價值存在眾多質疑，以及相關信息公司披露不充分等。

1.滋生了內幕交易的發生。2009年7月23日天山紡織策劃與凱迪投資重組停牌前，凱迪投資總經理姚榮江將重組信息泄露給王某，后者通過其控制的多個證券賬戶集中買入天山紡織股票100余萬股。同時，副總經理曹戈將重組信息泄露給陳某，后者利用本人及其親屬大量買入天山紡織。最終經過新疆維吾爾自治區烏魯木齊市中級人民法院的判決，他們的行為犯了內幕交易、泄露內幕信息罪，得到了相應的制裁。

2.借殼方案公允性存在爭議。本次借殼交易的方案由于公允性存在爭議，尤其是在標的資產的估價問題上存在許多質疑，所以天山紡織兩次修改了其重組方案。從重組方案的調整比較可以看出，不同資產評估方法、不同基準日對資產的估價有很大的影響，而不同的資產估值又對重組后的股權結構、中小股東利益產生了重大影響。社會上的新聞媒體對本次重組交易的質疑其中有一點就是認為其“對置入上市公司的資產作價過高”，最終在漫長的資產重組過程中，對置入資產的估價從一開始的695，989，773.06元降低到了588，862，821.83元，資產估值的差異高達18.19%。

3.標的資產的歷史狀況、股權結構存在眾多質疑。本次標的資產西拓礦業歷史狀況復雜，財務情況凌亂，歷史上曾經歷過兩次股權轉讓。王憬瑜和付民祿是黃土坡探礦權風險勘探的實際出資人，西拓礦業形成對王憬瑜和付民祿的債務。但是在西拓礦業在凱迪礦業收購前，其財務賬上未能完整體現其對王憬瑜和付民祿因前期代墊勘探投入而形成的負債，財務核算不盡規范。由于這些復雜的情況，對西拓礦業的資產評估，對其股權的確認便存在許多質疑。

（三）借殼結果

天山紡織向凱迪礦業及青海雪馳發行股份購買其合計持有的西拓礦業75%的股份，發行股份的數量為104，039，367股。本次交易完成后，上市公司控股股東凱迪投資直接持有上市公司44.14%的股份，通過凱迪礦業間接持有上市公司14.84%的股份，凱迪投資對上市公司擁有控制權的股份上升為58.98%。在本次資產重組完成后，凱迪投資在保持天山紡織原有毛紡織業務穩健發展的條件下，向上市公司天山紡織注入了銅鋅多金屬礦業資源，并計劃將其打造成凱迪投資旗下唯一的礦產資源整合上市平臺，充分利用上市公司作為投融資平臺的便利性，做優做大天山紡織的礦產業務。即在完成重組之后天山紡織開始經營雙重主營業務——毛紡織和礦產業務。

四、借殼上市問題及建議

（一）借殼上市問題

通過對凱迪投資借殼上市案例的分析，本文總結出以下幾個在我國資本市場中借殼上市行為存在的問題：

1.借殼上市易滋生內幕交易。績差股接連被借殼后，往往會伴隨股價的短期暴漲，所以借殼上市一直是A股市場內幕交易、股價操縱的“重災區”。內幕交易行為具有很強的隱蔽性，知情者只需稍加透露內幕信息，違法行為就完成了，并且會在短期內形成暴富效應。由于其本身存在較強的隱蔽性，致使交易線索很難被發現。

2.地方政府主導借殼上市現象嚴重。在我國，借殼上市是上市公司、非上市公司和政府在各自利益驅動下的產物，在許多情況下，政府在我國的借殼上市過程中發揮著重要作用，尤其是地方政府考慮到本地區利益，千方百計保住本地上市公司的“殼”以發揮“殼”的功能，面對本地一些上市公司陷入困境而空殼化，有心施救，苦無良策，于是為借殼上市大開方便之門，甚至政府出面主導借殼上市。這種現象的出現不利于我國資本市場的健康發展，尤其是對股票市場退市機制的形成產生了巨大的阻礙。

3.資產估值的公允性存在偏差。資產估值是借殼上市方案中的一個重要組成部分，不同的估值方法對借殼方案的影響巨大，并且直接影響上市公司中小股東的利益。同時，由于目前上市機會的稀缺性，使得殼公司往往很值錢。投資者基于投機目的推高以ST公司為代表的績差股和殼公司股價，使得估值泡沫化十分嚴重。

4.借殼重組削弱現有退市制度。催生殼泡沫、借殼上市熱的根源是在于A股退市難，從而誕生了很多所謂的“殼公司”，然而買殼賣殼的巨大需求又進一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒有被淘汰，對資本市場正常的價格體系和資源配置功能造成沖擊。

（二）建議

1.營造良好的政策環境。十八三中全會后中央提出要完善主要由市場決定價格的機制，該決定有利于上市公司可持續發展的借殼上市、重組。監管部門要依法監管，并不斷改進和創新監管方式和手段。鼓勵以市場為主體，提高上市公司質量。有利于上市公司可持續發展的借殼重組。鼓勵市場創新。

2.規范政府行為。借殼上市作為資產重組的一種模式之一，在我國很大程度受政府的影響。因此政府必須對自身進行良好的定位，要進行自我約束，介入適當，如果政府介入過多、過深將會使市場機制發生一定程度的扭曲。為了提高資產重組的效率，使企業行為更具有商業性，更符合市場規則，必須實現政府職能的轉換，政府作為資產重組市場機制的培育者，應在宏觀上進行調控，著重建立與企業重組有關的各項政策體系，使政府推進企業重組的職能集中于引導、規范、監督、調節和服務等方面。

3.完善借殼上市外部法制環境方面。我國關于上市公司收購得法律正在日趨完善，然而在外部法制環境主要存在以下幾個方面的問題需要制定或完善立法加以解決：①產權明晰問題；②資產評估問題；③行政干預問題。

4.由于借殼上市易孳生內幕交易，因此，逐步建立與完善多層次的資本市場，鼓勵和允許更多有潛力的企業直接上市將是未來發展的趨勢。2013年11月15日，中央公布的《決定》明確指出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。這是對我國未來資本市場的發展提出的大方向，我們應該嚴格貫徹中央的改革，盡早健全我國多層次的資本市場。

參考文獻

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作者簡介：李莎（1989-），女，浙江麗水人，會計碩士在讀，研究方向：會計、審計。