優序融資理論在公司債券融資上的應用

【摘要】根據投資者的信用程度對公司進行排序，將公司分為A、B兩組分別進行資本結構，運用優序融資理論（Pecking Order Theory）、資本結構的動態調整理論（Target Adjustment）對公司的負債額度決策進行分析對比，發現中國市場上的企業并不遵循優序融資理論。雖然動態調整理論的加入增加了模型的解釋力但結果說明企業大多存在著過量融資的現象。

【關鍵詞】優序融資理論 動態調整理論 資本結構

一、前言

在資本結構研究歷程中，從最初MM理論到各種放松條件MM理論，前人已經有很多研究。有關不對稱信息與資本結構中的逆向選擇部分，開山的研究是Myers（1984），The Capital Structure Puzzle。基于信息不對稱的存在性和經理人最大化老股東的利益的假設提出了優序融資理論（Pecking Order）。有關其的實證研究的事前推斷是：1.SEO將導致股價下跌；2.杠桿比例與盈利能力負相關。盈利能力越高，內源融資能力就越大，需要進行外部融資的額度也會減小；3.不對稱信息越嚴重，優序融資的傾向越強烈。在小公司、成長性公司，無形資產較多的公司不對稱信息相對較高，在融資時將會嚴格遵守內源融資、債權融資、股權融資的順序以確保大股東的利益；4.提高杠桿的公告的事件超額收益將大于0。投資者認為公司提高杠桿比例是因為股票價值被低估，公司更傾向于在披露盈利信息公告不久后SEO，以緩解股價的波動。

在中國，不少學者對PO進行了實證分析。盛明泉、李昊（2010）《優序融資理論對上市公司融資行為的解釋力》中對公司資本結構的偏好性做出了解釋；李延喜（2007）《權衡理論與優序融資理論的解釋力研究：來自中國上市公司的經驗證據》中，得出了資產規模與資產負債率呈顯著正相關；短期負債比率與企業的盈利能力及股利支付率有更為顯著的相關性，而長期負債比率則與企業規模及增長機會變量的相關性更為顯著兩方面的結論。張暉（2006）《從優序融資理論看我國企業融資模式的選擇》就我國企業融資模式的概況、優序“異象”的原因及模式的選擇等進行了探討。

二、數據篩選與模型的設定

我們猜想對于不同信用度的公司，負債的增量占資金需求量的比重可能會不同，這是因為，信用度高的公司的信息披露度高，所以投資者更愿意相信他們增發的股本不是被極大高估的股本，故股本發行后公司的價值不會下降很多。但這對信用度低的公司來說，是一個極大的打擊，因為幾乎沒有投資者不認為公司是因為股價被極度高估才增發股本的。

于是，在數據的分組選擇上，用ROA作為分階指標。將滬深A股中的銀行板塊，公共事業類型企業剔除，同時剔除ST或曾經是ST的股票，并且這些企業要在2006～2010年持續地經營。最終得到78只ROA較大的股票——A組，86只ROA較小的股票——B組，我們用它們分別進行有序融資模型的檢驗。

考慮到公司會對外部融資的資金缺口進行研究，通過增發債券或股票等等措施，得到新的資本結構，而需要外部融資的量取決于這5年的固定資產投資、凈營運資金的變動、股息的發放和內源融資額的補充。

單單只考慮一個對負債增加量的影響未免有點牽強，因為如果只有的影響，對于信用度低的公司，它們會盡可能地進行債券融資，防止公司價值降低，對于信用度高的公司，股權和債券融資的權衡只落在兩者的成本上。債務還能帶來一定量的稅盾。而債券融資也是有成本的，它不僅能帶來直接間接的破產成本，還有一些債券的代理成本，而同樣，權益的代理成本也是存在的。由于以上談及到的幾項決定債務水平的因素很難測定，這里就只在原模型中加上了稅盾這一個影響因素，理想的模型中，應該是1，但是由于公司融資的速度和債務融資的成本，這個值將在0到1之間。另外，由于稅盾是公司的價值增加，預估是一個正值。

三、模型的結果

接下來我們分別對A、B兩組進行回歸，得到A，B組的回歸結果。

從回歸結果來看，與我們的猜想相反：A組中，外部融資額對新增負債的影響比較大，值的意思是，外部融資需求額每增加1，公司就會增加2單位的負債，但是稅盾對新增負債的影響并不顯著，而且對于B組，稅盾的影響也不顯著。B組中，DEF對新增負債的影響并不顯著，而且整個模型對新增負債的解釋力很小。

對于A組，與推斷相同，公司的外源融資與優序融資理論并沒有太大的關系，公司在增發股票和增發債券方面并沒有太大的差異。而與推斷不同的是，對于B組，無論是發行債券還是股票都無法在模型中找到依據。特別是新增股本，遠遠超過公司外部融資的需求額。

四、總結

從全篇的研究看來，中國公司的融資并不遵循優序融資理論。由于中國的銀行系統管理嚴格，債券市場發展緩慢，股票市場的迅速崛起使得中國與其他國家的經濟金融體系和現狀相似性不大。總的來說，企業更愿意上市發行股票進行融資，因為債券市場的不完全和流動性較低，導致債券融資的成本較大。股權融資不但相比成本較低，而且還能給公司帶來很大的知名度。而從前文的過度股權融資中，B類公司似乎是想要擴大知名度而過量地融資，盲目投資。這使得B類公司存在著很大的權益代理成本，特別是其中的Empire-building這一種成本。而這種盲目的、NPV小于0的投資使得公司的價值減少。所以過度的股權融資很有可能使這些企業泥足深陷。

注釋

{1}數據來源：CSMAR數據服務中心（http：//www.gtarsc.com）。

參考文獻

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作者簡介：馬文琦（1990-），男，甘肅金昌人，西南財經大學經濟數學學院，研究方向：金融資產定價模型與方法。