美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響

【摘要】2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減量化寬松每月資產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模100億美元，標(biāo)志著正式啟動(dòng)QE退出，美聯(lián)儲(chǔ)QE退出增加了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，從而引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。本文回顧了美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施過(guò)程和退出步驟，分析了量化寬松政策退出的主要傳導(dǎo)機(jī)制與渠道，剖析了美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響，并提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】量化寬松 貨幣政策 跨境資金

2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減量化寬松每月資產(chǎn)采購(gòu)規(guī)模100億美元，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)QE退出。QE退出將改變美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，引發(fā)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仿效并對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控形成壓力，對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，從而引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

一、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策概述

量化寬松政策，是指由央行提高銀行準(zhǔn)備金并購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的政策。一國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)大量印鈔、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或企業(yè)債券等方式，向市場(chǎng)注入超額資金，旨在降低市場(chǎng)利率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。該政策通常是在常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激無(wú)效的情況下才被貨幣當(dāng)局采用，即存在流動(dòng)性陷阱的情況下實(shí)施的非常規(guī)的貨幣政策。自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)共啟動(dòng)了四輪量化寬松政策和八輪QE縮減政策。

表1 量化寬松政策歷程對(duì)比

二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出的主要傳導(dǎo)機(jī)制與渠道

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出的前提是美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇、就業(yè)形勢(shì)優(yōu)化。2013年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，失業(yè)率快速下降，制造業(yè)表現(xiàn)良好，PMI指數(shù)連續(xù)保持?jǐn)U張勢(shì)頭。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將推動(dòng)中美貨物貿(mào)易的良性發(fā)展，拉動(dòng)我國(guó)出口增長(zhǎng)，改善我國(guó)的外需，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。

（二）流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策后，世界市場(chǎng)美元資金投放相對(duì)減少，美元流動(dòng)性相對(duì)收緊，促使部分美元資金回流美國(guó)。在此過(guò)程中，可能有兩方面影響。其一，美元流動(dòng)性收緊，美方投資者削減境內(nèi)子公司的投資資本金和關(guān)聯(lián)貸款，從而減少我國(guó)資本項(xiàng)目資金的流入。其二，美國(guó)長(zhǎng)期利率回升，境內(nèi)外利差有所縮減，在一定程度上抑制跨境資金的流入。

（三）利率傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策，意味著國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性收緊，美元長(zhǎng)期利率回升，但這是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，根據(jù)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言，美元利率短期內(nèi)仍維持目前的低利率水平。資本的逐利性追逐禮利差與匯差，在中美匯率基本不變的前提下，我國(guó)較大的境內(nèi)外正利差，吸引了跨境資金的流入。

（四）匯率傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)量化寬松貨幣政策退出將推動(dòng)美元匯率走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率難以維持較大的升值，從今年以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)可以看出，人民幣兌美元匯率甚至出現(xiàn)了貶值走勢(shì)，可能在一段時(shí)期內(nèi)導(dǎo)致套匯型短期國(guó)際資本流出。

（五）資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出導(dǎo)致美元流動(dòng)性收緊，國(guó)際市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)的石油、貴金屬和礦石等大宗商品價(jià)格有所下降，從而對(duì)我國(guó)大宗商品進(jìn)口產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

三、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響

（一）銀行代客結(jié)售匯順差縮小

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)銀行代客結(jié)售匯產(chǎn)生一定的影響，在一段時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)銀行代客結(jié)售匯順差縮小的可能性較大。量化寬松貨幣政策退出意味著國(guó)際市場(chǎng)美元流動(dòng)性收緊，美元回流的可能性進(jìn)一步增強(qiáng)，美方投資者削減投資資本金和跨境貸款，資本與金融項(xiàng)目跨境資金流入減少，甚至一段時(shí)期內(nèi)流出風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致銀行代客結(jié)售匯順差減少，甚至部分交易項(xiàng)目出現(xiàn)逆差的可能性。2014年前8個(gè)月，我國(guó)銀行代客結(jié)售匯順差2066億美元，同比下降14.2%，而同期資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯順差僅為43億美元，同比下降87.9%，資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯連續(xù)6個(gè)月保持逆差態(tài)勢(shì)。

圖1 2010年1月至2014年8月我國(guó)銀行代客結(jié)售匯差額情況

單位：億美元

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站www.safe.gov.cn。

（二）人民幣匯率貶值，一定程度減少了跨境資金流入

自美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策宣布退出以來(lái)，美元指數(shù)逐漸走強(qiáng)，步入上升通道，引起非美貨幣的貶值。2014年2月以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了一輪快速貶值的走勢(shì)，3月份人民幣匯率波幅擴(kuò)大以后，人民幣在岸、離岸即期匯率跌幅更大，即期匯率從年初的6.04，一路下跌至6.261。截至9月23日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)較2月17日累計(jì)跌幅417個(gè)基點(diǎn)。整體來(lái)看，人民幣匯率呈現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)趨勢(shì)，貶值預(yù)期較大，境外資金套匯的空間壓縮。此外，近來(lái)人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水，匯率逐步達(dá)到均衡狀態(tài)，因匯率導(dǎo)致的資金流入壓力大幅下降。2014年1～8月，我國(guó)銀行代客凈流入僅為834億美元，顯著低于近三年同期水平，從月度數(shù)據(jù)看，銀行代客凈流入基本呈現(xiàn)逐月下降趨勢(shì)，8月甚至一度為負(fù)。

圖2 2010年1月至2014年8月我國(guó)銀行間一年期遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：路透社www.reuters.com。

圖3 2014年1月至8月我國(guó)銀行代客凈流入情況

單位：億美元

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站www.safe.gov.cn。

（三）大宗商品價(jià)格回落，影響跨境收支流動(dòng)

美元是全球貴金屬、能源等大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣，從歷史數(shù)據(jù)看，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格具有顯著的負(fù)相關(guān)性。在美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策時(shí)期，美元國(guó)際流動(dòng)性泛濫，能源、礦產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格飆升，各類大宗商品價(jià)格出現(xiàn)不同程度的泡沫。美國(guó)逐步退出量化寬松貨幣政策以來(lái)，美元指數(shù)穩(wěn)中有升，抑制了大宗商品價(jià)格上漲，自2013年以來(lái)，大宗商品價(jià)格指數(shù)一路下跌，2014年9月已經(jīng)跌破130點(diǎn)，能源、礦產(chǎn)品和鋼鐵等指數(shù)不同程度地回落，分別較2013年12月下跌15.4%、13.2%和11.8%。大宗商品價(jià)格回落，降低了我國(guó)進(jìn)口成本，擴(kuò)大了大宗商品的進(jìn)口量。海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年前8個(gè)月，我國(guó)礦產(chǎn)品進(jìn)口3161.8億美元，同比增長(zhǎng)3.4%，同期賤金屬及其制品（包括銅、鐵、鋁等金屬）進(jìn)口678.7億美元，同比增長(zhǎng)1.1%。大宗商品價(jià)跌量升勢(shì)必影響我國(guó)貨物貿(mào)易跨境資金的流動(dòng)。

圖4 2013年至2014年9月大宗商品價(jià)格指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)流通產(chǎn)業(yè)網(wǎng)http：//www.e-circulation.cn/html/ xinBan/index.html。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，防范異常資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

密切監(jiān)測(cè)跨境資金流動(dòng)狀況，及時(shí)分析評(píng)估境內(nèi)外利差、匯差變化對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響，增強(qiáng)形勢(shì)的敏感性，提高對(duì)形勢(shì)的研判力，構(gòu)建起完善的跨境資金流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和預(yù)警指標(biāo)體系，提升異常資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，特別是發(fā)生過(guò)貨幣危機(jī)或者債務(wù)危機(jī)沖擊國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)跨境資金從流量到存量的監(jiān)管。積極建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，構(gòu)建海關(guān)、商務(wù)、人民銀行和外匯局在內(nèi)的部門(mén)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源共享和協(xié)同監(jiān)管。

（二）加快推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，積極推進(jìn)跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展

完善人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步增加人民幣的匯率彈性，發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，削弱資金套匯的空間。擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)下人民幣跨境使用，推動(dòng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易等經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，拓展人民幣跨境投融資業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣“走出去”，擴(kuò)大人民幣資本輸出，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革步伐，運(yùn)用市場(chǎng)手段消除資金套利的空間。

（三）加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式

加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整力度，轉(zhuǎn)變出口創(chuàng)匯模式的外貿(mào)發(fā)展方式，積極向內(nèi)需型積極發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，降低我國(guó)外貿(mào)依存度，使內(nèi)需真正成為積極增長(zhǎng)的源動(dòng)力。改善對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，調(diào)整出口戰(zhàn)略，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新提高出口產(chǎn)品質(zhì)量，擴(kuò)大資本密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口，減少勞動(dòng)密集型、高污染、高能耗產(chǎn)品的輸出，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

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作者簡(jiǎn)介：劉佳（1983-），男，漢族，江蘇連云港人，研究生學(xué)歷，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，經(jīng)濟(jì)師，主要從事外匯管理工作研究，現(xiàn)供職于中國(guó)人民銀行連云港市中心支行。