人民幣匯率短期貶值不改長期升值趨勢

袁海霞

自2005年我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣兌美元保持波動升值態勢。

但是今年，人民幣暫別自2012年四季度到2013年四季度的持續升值，自2月份以來持續貶值。截止到3月21日，人民幣對美元中間匯率累計貶值0.6387%，即期匯率累計貶值2.6652%；其中，2月人民幣兌美元中間匯率累計貶值0.268%，即期匯率累計貶值1.383%；2月18日至25日，人民幣即期匯率連續6天下跌，累計貶值1.020%，創匯改以來連續最大貶值幅度。央行宣布自3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。

“有序擴大人民幣匯率浮動區間，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這一直是匯率政策追求的目標。外匯管理部門也一直強調引導人民幣匯率雙向波動，避免形成單邊預期。此次人民幣短期貶值，尤其是體現市場力量的即期匯率貶值幅度更大，體現了人民幣匯率變動將更為市場化。

隨著國際資本流入流出常態化，這種人民幣匯率的雙向波動走勢將延續。同時，這也有利于加強人民幣匯率波動預期，為擴大波動區間做準備，進一步推動匯率市場化改革。

人民幣短期貶值事出有因

因素一：央行引導擠出套利資金

我國貨幣政策保持穩健，境內外利差持續存在刺激國際資本不斷流入。2014年1月，我國外商直接投資107.63億美元，同比增長16.11%；銀行代客凈結匯倍增至763億美元，創近一年內新高。新增外匯占款4373.66億元，比上月多增1644.9億元，創近三個月以來高點。這表明境外資金大幅流入國內，熱錢通過匯率利差、國內高于海外市場的資本回報率來獲得收益，但同時也會加大流動性波動、人民幣升值等一系列金融風險和壓力。

針對本次熱錢流入，央行并未像2013年11月一樣，讓人民幣一次性升值來減緩升值預期，而是選擇了引導人民幣貶值，壓低人民幣升值預期從而達到擠出短期套利資金的目的。一方面，央行購買外匯，等同于向金融機構投放了大量的人民幣，導致基礎貨幣擴張，從而形成了人民幣貶值和資金面寬松的局面。另一方面，央行在公開市場通過正回購回收流動性，以保持中性的貨幣操作。人民幣匯率貶值和低利率降低了套利空間，從而減少熱錢過快流入，預防套利風險。

因素二：近期宏觀經濟走勢疲弱

今年以來，宏觀經濟走勢明顯放緩，面臨較大下行壓力。2月，中采制造業PMI連續三個月回落，創7個月來的新低，匯豐PMI連續處于收縮區間。而2月公布的經濟數據也印證了經濟復蘇疲軟態勢，1-2月工業增加值同比增長8.6%，大幅低于市場預期；投資消費增速雙雙回落，投資增速連續五個月下滑；與此同時，信托違約、房價漲幅回落等一些經濟金融風險有所顯現。

高盛等眾多境外投資機構下調了對中國經濟增長的預期，高盛將2014年GDP增長預期由7.6%下調至7.3%，一季度GDP增長預期由6.7%下調至5.0%。蘇格蘭皇家銀行將2014年中國GDP增長從8.2%調降至7.7%。隨著宏觀經濟復蘇疲弱，市場對中國經濟的擔憂情緒有所上升，從而導致人民幣匯率走低。

因素三：美國QE政策退出

人民幣的走弱與美聯儲加大退市預期不無關系。耶倫在擔任美聯儲主席以來首次FOMC（聯邦公開市場委員會）新聞發布會上表示，QE有可能在2013年秋季結束，美聯儲可能在“相當長的時期內”維持當前低利率。“相當長時間”是指QE結束到加息之間可能是6個月左右。若按此推算，6個月意味著美聯儲首次加息可能是2014年4月。美國QE縮減乃至退出，將回收大量美元，美元將走高；隨著美元走高，逐利的國際資本將隨之流入美國，部分新興經濟體隨之出現資本外流、貨幣貶值等現象，市場對人民幣的信心也受到一定影響，人民幣匯率將有所走低。

升值是未來主旋律

隨著美聯儲逐步退出量化寬松，國外利率水平將會逐漸上升。中國由于利率市場化改革的推進、穩健貨幣政策的執行，利率水平也將呈上行態勢，但短期內國內基準利率水平上升有限。這意味著，短期本外幣利差持續存在，將繼續吸引境外資本流入，但中長期差額可能逐步收窄。

與此同時，隨著資本項目逐步放開，我國外商直接投資可能穩定在目前的水平上，而對外直接投資將會顯著增長。因此，未來一段時間內，中國很可能會面臨短期資本流動頻繁波動，甚至可能出現持續的短期資本流出。這意味著資本與金融賬戶的順差將會縮小，人民幣升值壓力減小，短期內人民幣匯率貶值可能持續一段時間。

決定兩國匯率的因素有很多，最直接也最簡單的指標是貿易差額。盡管2005年以來人民幣對美元升值幅度已經超過30%，但中國對美商品貿易仍為順差，而且順差與中國GDP之比仍在2%以上，這恰恰是上世紀八十年代日元大幅升值前日美貿易順差占日本GDP的比例水平。因此，隨著全球經濟環境的好轉，我國出口增速將企穩，仍可能保持貿易順差，至少從雙邊貿易的角度，人民幣對美元也不具備大幅貶值的基礎。

從中長期來看，中國經濟仍將保持中高速增長。從中國經濟增長以及絕對購買力平價來看，未來5-10年，雖然人口紅利減弱、儲蓄率下降等帶來潛在增長率有所下降，但隨著改革進一步深化，制度紅利進一步釋放發展潛力，中國經濟仍有望保持中高速增長。從未來趨勢看，我國GDP和人均GDP雖然相對以前增速有所下滑，但是相對美國這樣的發達國家，增速依然高出5個百分點左右。近期，人民幣升值與中國經濟增長速度變化基本同步，對中國經濟增長的靈敏度提高。隨著經濟增長持續，未來人民幣仍有升值空間。

（作者單位：北京市經濟信息中心）