中國創業板市場的博弈論研究

周莉　王倩　李韻

【摘要】創業板是一個門檻低、風險大、監管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業的搖籃。本文應用博弈理論、模型，分別從投資者的角度、投資者和企業的角度來分析創業板市場的博弈，研究結論表明：僅從投資者著眼的博弈是一個負和博弈；將企業加入到博弈中后，創業板市場是正和博弈市場，然后深入分析了博弈的支付矩陣，最后對證監會提出了兩個建議，以使投資者和企業的利益最大化。

【關鍵詞】創業板市場 投資者 企業 博弈

一、引言

眾所周知，創業板市場在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。其目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業的發展，以及為創業投資建立正常的退出機制。可以說，創業板是一個門檻低、風險大、監管嚴格的股票市場，也是一個孵化科技型、成長型企業的搖籃。

創業板是一個門檻低、風險大、監管嚴格的股票市場，這些特征正是資本市場博弈特征的反映。傳統的金融理論僅僅把股票市場當作一般市場來看待，卻忽視了資本市場的博弈性，所以難以解釋創業板市場在實踐中遇到的許多問題。而博弈論正為我們提供了研究創業板市場全新的研究角度和分析工具，本文正是從博弈論的角度建立模型來說明中國創業板市場的一些問題。

二、僅從投資者角度著眼的博弈

這里所說的投資者不僅包括個人投資者，也包括機構投資者，如一些私募基金或證券公司。而由于整體過程較為復雜，所以本文僅選取一個時間段：以2009年創業板新股發行為開端，以2013年9月30日為終點{1}。研究的對象是通過隨機數表抽樣的方法選出的30支創業板股票。

我們可以這樣看待這場博弈：

首先，博弈的局中人（player）是進入創業板投資的人和機構，他們的策略（strategies）是買入或者賣出股票，無論是在IPO過程中還是在之后不斷交易的二級市場上。而他們的支付（payoffs）可以用他們在創業板市場上獲得的收益來計算，也就是他們買入和賣出股票價格之間的差額。

其次，這里想要探究的是一個總量的問題，就是說在不斷的買入和賣出之中，投資者這樣一個群體的收益之和究竟是正是負，或者為零。要明確的一點是，投資者對內可以看成是正在博弈的若干對手，對外卻可以看成是一個整體。

那么我們可以通過這樣一種思路來得出投資者的收益之和。因為當股票上市之后，每一筆交易都有買方和賣方，實際股票的總價值是不變的，收益（虧損）只不過是在投資者內部轉移而已。所以在不考慮手續費、印花稅以及企業分紅配股的條件下，投資者的收益（U）就等于股票現有價格（p1）減去股票的發行價格（p0），再乘以股票發行的數量（q），即：

用附表1來計算，保留整數，得出從上市之初所有投資這三十只股票的投資者，到2013年9月30日為止一共有38823萬的損失（U=-38823萬）。雖然相對于1597242.3萬元的總發行額來講這是一個很小的負和。但不容否認的是，根據抽樣分析，創業板到目前為止，在僅考慮投資者的情況下是一個負和博弈。

三、將企業加入到博弈中來

從上面的分析來看，就投資者而言，創業板市場是一個負和博弈市場。那么假如加入了企業又如何呢？企業能否在其中獲得正的收益呢？如果有收益，這種收益又能否彌補投資者的損失而使整個創業板市場的博弈成為正和的呢？

因為我們知道創業板存在的目的是為了幫助中小企業融資。那么我們可以做出一個初步的假設：企業會從創業板中獲得正的利益。

此時我們可以重新構建這場博弈。不妨將所有的投資者合并看作一方，而企業合并看作另一方。而投資者有兩種策略（strategies）：積極投資或不積極投資。企業也有兩種策略（strategies）：積極上市或不積極上市。為了討論方便，我們可以將今天的創業板看作是一個投資者積極投資，企業積極上市的博弈結果。其他策略下的雙方效用近似認為是零。

我們可以用企業的凈利潤大小衡量企業因上市獲得的收益。具體來說，是用企業因上市而增加的凈利潤的多少來衡量企業因上市獲得的收益。

為了計算這一數值，編制了附表2。具體的方法是首先摘錄企業09、10、11、12以及13年第三季度的凈利潤的數值（截止2013年9月30日，數據來自深圳證券交易所）。然后計算每一年月平均凈利潤數。通過上市日期確定上市前的月份和上市后的月份，進一步分別算出上市前后月平均凈利潤數。用上市后月平均凈利潤數減去上市前月平均凈利潤數，再乘以上市后的月份數，就是企業因上市而增加的凈利潤，最后求和。以華力創通（300045）這只股票為例。

華力創通（300045）的上市日期為2010年1月20日，20日在15日之后，因此可以將10年1月當成上市前的月份?？傻蒙鲜星暗脑路轂?9年1至12月，10年1個月，共13個月。上市后的月份為10年2至12月，11年1至12月，12年1至12月，13年1至9月，共44個月。以月份比重為權重求加權平均。

上市前月加權平均凈利潤：（308.27*12+419.65*1）/13=316.84

上市后月加權平均凈利潤：（419.65*11+508.81*12+382.68*12

+47.58*9）/44=374.32

收益：（374.32-316.84）*44=2529.30

以此類推，求出所有股票的收益，再求和。最終得出，抽樣的30只創業板股票為上市企業一共帶來186366萬元（保留整數）的凈利潤增長（收益）。與為投資者帶來的38823萬損失相比，這個數顯然大的多。那么可以說，加入了企業后的創業板市場是正和博弈的市場。

四、深入分析博弈的支付矩陣

基于以上的計算，我們得到兩個數字：-38823，186366（保留整數）。如上所述，可以將這兩個數字看作當投資者實施積極的投資策略，同時企業實施積極上市策略下的雙方收益。那么接下來，我們可以進一步探討其他策略選擇下雙方的收益，而并不簡單的認為它們為零。

雖然從短期來看，投資者在二級市場上的交易行為與新上市的企業數量沒有直接關系。但從長期來看，如果投資者減少投資，必然會導致市場萎縮，那么新企業上市的數量也必然會減少。從而使企業收益減少。

那么我們不妨假設，當有一方不積極時，創業板市場將縮水一半。新上市企業的市值減少一半，投資者投入的資本減少一半。雙方收益也減少一半（虧損同樣變為一半）。而雙方都不積極的時候，收益變為四分之一。于是可以得到如下支付矩陣{2}：

通過雙畫線法可以得出{3}，此次博弈的一個均衡點是企業積極上市，投資者不積極投資。也就是說當投資人變得足夠成熟以后，在長期的創業板市場上，投資者為了減少虧損，將會減少投資額度。

現在的創業板之所以停留在投資者積極投資，企業積極上市的策略組合之中，是因為投資者中主要是個人投資者承擔了負的收益，而機構投資者則一般獲得正的收益。歸根結底是我們的投資者相對不成熟，而且中國市場上普遍存在一種錢多但投資工具少的現象，所以才使一些人能夠不計成本的投入進來。

隨著時間的推移，當投資者清醒地認識到投資的收益和虧損，那么最終的策略組合將會走向均衡，也就是曾經熱情的投資者變得不再積極了，從而使得整體的收益受損{4}。

五、結論：如何使雙方的收益最大化——監管者的作用

在這里首先要強調一下，證監會在創業板博弈中的作用不同于直接參加博弈的投資者和企業，證監會不從博弈中直接獲益，而是作為監督者來調節博弈雙方策略使得整體市場達到最大效用。

基于上面的分析我們可以得出，目前市場的均衡狀態其實并不穩定。一個市場能夠和諧穩定的基礎是博弈雙方能夠達成共贏。博弈雙方最終的受益未必是利益均等，但應是雙方都能接受的。而當前投資者的負和博弈局面若不改變，恐怕均衡很難維持。為了改變這種狀態，我們需要從根本上、制度上解決問題，不能只保證企業利益而忽視投資者的利益，而應努力使雙方達到共贏的局面，使博弈達到真正的平衡，使市場發揮最大的效用，這就是作為監管者的證監會需要發揮的作用了。

根據以上分析，我們想對證監會提出兩個建議：

（一）將一部分企業的收益轉移到投資者身上，使投資者的收益為正

在上述的分析之中，其實沒有考慮到交易費用和企業的分紅配股。這兩點應該說起到的是正好相反的作用：交易費用在投資者的收益上加入一個負值，使之變得更小，而企業的分紅配股則使企業的收益轉移到投資者身上，增加投資者的收益。

先不考慮交易成本，在上述博弈矩陣中，假如將企業40000的收益通過分紅的方法分配給投資者，那么我們就能得到新的支付矩陣：

可見在這種情況下，均衡策略組合變成了投資者積極投資，同時企業積極上市。而且在均衡狀況下，效用U=146366+ 1177=147543是四種策略中總收益最大的，也可以說是達到了總效用的最大化。

而交易成本只是在投資者收益上加入了一個負數而已，那么只要企業再進行一些分紅來抵消掉這一負數，上述的分析并不會有本質性的改變。

也就是說，只要企業給予投資者適當的分紅，使投資者的收益變成正值，效用最大化的均衡就能實現。

同時我們要看到，企業作為既得利益者，很難主動放手自己的利益，所以需要證監會監管企業進行適當的分紅或配股，使投資者的利益也得到滿足，讓博弈雙方達成共贏局面，使市場長久穩定并實現效用的最大化。

（二）調整標準，使更具發展潛力和盈利能力的企業有機會進入創業板

上面一點說的主要是做好收益分配的問題，也就是如何把蛋糕分好。另一方面，我們也可以在總量上做文章，想辦法把蛋糕做大，即增加收益的總量。而讓更多更好的企業進入創業板無疑是增加總量的最好方法。

創業板的目的是促進中小企業融資，而融資的最終目的是為了企業的發展。從這方面來看，當然上市的企業越能盈利越好，越能創造出凈利潤越好。這樣也能彌補企業因利潤分配造成的收益損失，使企業更有分紅的本錢。

要實現上述這點就需要證監會的合理引導和政策調節了。我們不難發現，現在的中國創業板市場存在著準入門檻過高的問題。由于較高的硬性標準使得許多很有潛力的公司難以上市，無形中造成了企業和市場的損失。

相比之下，美國納斯達克、香港創業板等市場在有關上市條件的規定上就科學的多。它們不對企業做出硬性的溢利要求，而是主要審查企業的資質，大力扶持具有高成長性、高發展潛力的企業。

下面我們列出一些近年來在美國納斯達克上市的中國高新企業：中華網、新浪網、百度、網易、TOM網、盛大網絡、搜狐、當當、優酷、空中網、阿里巴巴、如家、漢庭、新華財經、航美傳媒等等。中國的創業板市場居然留不住我們自己的高新企業，這值得我們深思，雖然我們的創業板上市較晚是很大的影響因素，但標準的設定是否恰當也是我們應該研究的問題。

注釋

{1}最近的一期財務報表公布日。

{2}數字均保留整數。

{3}詳見《經濟博弈論基礎》高等教育出版社P33王文舉主編。對于每個局中人確定在對手每種策略情況下最優策略，在下面劃一短線，都有短線的策略組合是納什均衡。

{4}均衡收益U=93183-19412=73771原收益U=186366- 38823=147543 U

參考文獻

[1]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海人民出版社，1996.

[2]楊新宇.股市博弈論[M].陜西師范大學出版社，2000.

[3]李華，杜莉.中國股票市場博弈分析[J].上海金融，2002.

[4]馬廣奇.資本市場的博弈特征分析[J].蘭州商學院學報，2005.

[5]孫德軒.股票市場的博弈行為研究[J].財會研究，2007.

[6]廖宇.淺談在中國內地股市的博弈中投資者利益的自我保護[J].金融視線，2012.

作者簡介：周莉（1966），女，四川成都人，北京工商大學經濟學院黨總支書記，教授，經濟學博士，長期從事資本市場與投資專業方向的教學和科研工作，在多層次資本市場的發展方面有較深入的研究，主要研究方向：資本市場、創業投資；王倩（1988-），女，河北石家莊人，就讀于北京工商大學，碩士研究生，研究方向：創業投資；李韻（1990-），女，新疆人，就讀于北京工商大學，碩士研究生，研究方向：創業投資。