不同資產證券化模式在我國的適應性分析

【摘要】資產證券化是我國建立多層次資本市場的必經之路，同時也是今后我國金融創新的一個重要方向。其有效地發展不僅可以有效的補充資本市場的流動性，也可以有效地分散銀行等金融機構的信貸風險，開展資產證券化勢在必行。本文從資產證券化的一般流程著手，進而分別從資產處理方式、基礎資產要求、投資者以及法律和會計制度角度對不同的證券化模式進行比較，最后通過對不同模式異同點的總結，并結合我國的實際情況，得到表內資產證券化的模式更適合現階段我國金融市場的實際情況的結論。

【關鍵詞】資產證券化 一般流程 表內模式 表外模式

盡管資產證券化在我國起步較晚，發展程度不高，但不能因此忽視資產證券化對我國經濟發展的作用。從宏觀角度來說，推動資產證券化可以拓寬融資渠道，緩解資金壓力，促進我國投融資體制改革，加快與國際金融市場接軌；從微觀角度來說，通過資產證券化能夠為企業構建新的融資渠道，增強了融資的靈活性，降低了融資成本，提高了資產的流動性和效率。因此，在我國金融市場改革的當下，作為補充流動性、分散風險的重要手段，開展資產證券化勢在必行。

通常，在一個完整的資產證券化運作過程中，涉及主體包括發起人、發行人、服務人、信用評級機構、證券承銷商和投資者。在整個過程中，先由發起人將其所擁有的資產以出售的方式過戶給發行人，然后由其發行以該資產的預期現金流收入為支持的證券，并憑借對該資產的所有權來確保未來的現金流收入首先用于對該證券持有人還本付息。

下圖是資產證券化的流程圖，其包含了資產證券化過程中的各主體及其主要作用。

發展資產證券化不可避免的就是模式選擇問題，根據國際成熟市場的經驗，資產證券化的模式可以分成表外模式和表內模式：表外模式即基礎資產脫離發行人的資產負債表，真實出售給SPV；表內模式即基礎資產不脫離發行人的資產負債表，其中表外模式以美國為代表，表內模式以德國為代表。兩者的主要運作流程如上圖所示，基本相同。以下將重點分析兩模式的差異，并結合我國的實際情況，說明兩種模式在我國的適用性。

首先，對基礎資產的要求不同。以德國潘德布雷夫債券為代表的表內資產證券化產品對于基礎資產有著統一的規定，具備合格基礎資產資格的擔保產品的范圍是由法律確定的。《資本要求法令》規定證券化產品必須以優質的資產作為擔保，包括：住宅貸款、商業抵押貸款、公共部門貸款以及船舶抵押貸款。同時規定，資產池中的資產是可以更換的，這使得資產池中的資產會隨著時間的推移不斷發生變化，從而使得資產是相對異質的，在一定程度上避免了基礎資產風險之間的關聯性，保證了資產池的安全。相比而言，表外資產證券化模式對基礎資產沒有上述要求，其原則是未來能產生現金流、流動性差的資產即可進行證券化，基礎資產不一定是優質資產，也可能是不良資產的組合。以美國為例，2003以前，按揭支持證券大部分都是最優按揭支持的。然而隨著美國次級按揭貸款的迅速增長，截止到2006年，發行的按揭支持證券中基礎資產為次級按揭貸款的占到了21%，A類按揭支持證券達到了25%，而最優按揭貸款份額僅為36%。與此同時，資產池中資產的構成是由發起人決定的，而且資產構成一旦決定后，一般不能對基礎資產進行調整，這使得資產之間的關聯性提高，增加了資產池的風險。

第二，兩者要求的法律以及會計環境不同。就會計制度而言，表外資產證券化模式要求資產必須是真實出售，這就對會計制度提出了要求，即如何確認資產是真實出售。就我國現行會計制度而言，使用風險與報酬分析法以及金融合成法進行確認時仍存在問題。根據準則，當基礎資產95%的風險與報酬轉移時就可以認定資產真實出售，但是準則并沒有對風險的測量方法進行統一的規定，這導致了不同的測定方法將會產生不同的結果。當使用金融合成法時，準則規定，當控制權發生轉移時就可以確認真實出售，但是準則沒有對控制概念進行定義，這導致不同利益主體對控制的理解不同，這使得對控制權是否轉移的判斷比較困難。以上兩方面存在的問題容易對相同性質的業務做出不同判斷的問題，不能準確判斷是否真實出售將影響表外資產證券化模式的實施。就法律制度而言，我國的《證券公司資產證券化業務管理規定》明確規定了證券公司的資產證券化的信托屬性，原始權益人與證券公司專項計劃之間關系為信托關系，其目的是建立表外模式中的破產隔離制度，這種做法是借鑒其他采用表外資產證券化模式國家的做法，但是并沒有解決破產隔離問題。原因在于，我國的《信托法》與其他國家的《信托法》對信托的定義不同，我國對信托的定義是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。這與其他國家的《信托法》中的“實行財產轉移權”不同，財產轉移權包括所有權的轉移，而我國的信托不含轉移的意思。如此看來，我國的信托關系中，委托人仍享有信托財產的所有權，這使得規定了證券公司的資產證券化的信托屬性并不能實現破產隔離。綜合來看，我國現行的法律以及會計制度還不滿足表外資產證券化的要求。

第三，投資者保護程度不同。以雙擔保債券為代表的表內模式證券化產品，賦予了投資者雙重保護。這種保護源于擔保資產仍留在發行人的資產負債表上，一旦出現違約事件，債券投資者不僅可以要求處置擔保資產，也可以向發行體求償。相比之下，對于表外模式的證券化，由于基礎資產已經真實出售給SPV，所以發起人對于證券化產品的償付不再承擔法律責任，也意味著投資者對發起人沒有追索權。這種情況下，一旦出現SPV資產配置不合理或是債務人違約、拖欠等問題，投資者將會蒙受損失。

第四，適合的投資者群體不同。從以上表內模式與表外模式的不同可以看出，相對于表外模式而言，表內模式產品具有高信用等級、低風險的特點，因此適合專業水平有限、風險厭惡型的投資者。

綜合來說，從兩種模式在現實中的發展情況來看，無論是表內模式還是表外模式都在不斷改進，不斷發展，為經濟發展提供有力支持。就我國實際情況而言，當前我國的資產證券化業務還處于發展初期，相關的法律法規、會計準則不夠健全，評級機構的業務能力以及公信力還較弱，還不具備實施表外資產證券化的條件。同時，投資者的風險控制及風險承受能力還處于較低水平。在完善金融市場構成和提高金融機構創新能力的同時，維護金融市場和宏觀經濟的穩定尤為重要。當資產池中的資產出現違約事件時，賦予投資者對發起人進行追索的權利，可以有效地保護投資者的利益，吸引投資者入場，促進證券化業務的健康穩健發展。與此同時，對進行證券化的基礎資產進行限制以及資產保留于發行人資產負債表的規定等，都有利于降低證券化業務的整體風險。因此，總體來說，表內資產證券化的模式更適合當前我國金融市場的實際情況。

作者簡介：錢柏睿（1987-），男，漢族，河北滄州人，就讀于北京工商大學，研究方向：金融學。