關于建設我國券商OTC市場體系的建議

梁璐璐 李京 解學成

摘要：20世紀80年代初期以來，OTC市場的衍生品交易取得了長足的發展。在經濟全球化、金融體系市場化以及國內場外市場迅速發展的背景下，我國作為新興市場國家迫切需要大力發展OTC市場。目前國內券商柜臺交易市場剛剛起步，主要以定位于機構客戶、提供風險較低的固定收益產品、采取協議交易為主。文章從券商角度出發，提出建設券商間OTC產品相互交易的綜合性平臺，并配套相關的監督體系。

關鍵詞：金融衍生品；OTC市場；做市商；市場監管

自20世紀80年代以來，我國改革開放所帶來的經濟社會轉型和資源配置模式的改變，推動了我國經濟近30年的高速增長，但是，隨著目前國內經濟發展中的矛盾積累，如何確立新的經濟發展理念，探索新的經濟增長模式，是我國走出目前經濟發展困境的根本選擇。OTC場外交易市場不僅是構成我國多層次資本市場體系建設的重要內容，而且是實現經濟發展方式轉變和經濟結構調整的重要戰略環節。回顧我國OTC市場二十多年的發展歷程，場外交易已經成為我國資本市場體系的重要組成部分。

一、 OTC金融衍生品市場特點簡述

OTC金融衍生品市場主要有以下特征：

1. 沒有集中固定的交易場所。OTC衍生品交易市場是由企業、證券公司、投資公司以及普通投資者相互交易形成的，其產品交易沒有規定必須在交易所內進行，OTC市場是一個分散的無形市場。

2. 組織方式為做市商制度。當前證券市場的交易制度主要是做市商制度、競價制度和混合制度，競價制度主要在交易所內進行，而做市商制度則主要用于OTC市場。做市商制度是指在證券市場上由具備一定實力和信譽的證券經營法人，在其意愿的基準上不斷向交易者報出某些特定證券的買入和賣出價，并在其所報價位上接受機構投資者或其他交易商的買賣要求，保證及時成交的證券交易方式，其中做市商通過買賣差價來賺取利潤。

3. 定價以協商為主。考慮到OTC市場產品的多樣化和非標準化，一般來說，產品的交易價格、到期日、資產數額等可以直接由交易雙方按照一對一的形式直接商定。

4. 雙邊結算模式。場內交易實行集中清算，交易得到確認之后，清算機構成為所有合約持有者的對手。而OTC市場與之有很大的差異，其交易采取雙邊交易的模式，由交易雙方自行安排資金、證券，實行雙邊清算。

二、 建設我國券商OTC金融衍生品市場體系

OTC衍生品市場體系在多層次資本市場體系中屬于較基礎層次，可以為需要資金支持的非上市企業、特別是中小企業提供有針對性的、低門檻的、靈活多樣的和高時效性的融資轉讓服務等，本節主要從券商角度出發，在全國范圍內建立一個多層次、多角度的OTC市場體系。

1. 機構間市場平臺建設藍圖。機構間OTC市場平臺應該是一個以交易轉讓為核心功能的報價平臺，并輔助以平臺登記準入、市場信息披露、清算交收等功能，希望未來將機構間OTC市場建設成為具有登記準入、交易轉讓、信息披露和清算交收四大功能集于一體的平臺體系，真正實現券商間交易、券商間信息、產品以及客戶的共享和統一托管，并作為交易對手方直接交易。

券商間之所以形成這樣的OTC市場平臺，是可以整合某個產品生命周期的全流程環節，包括掛牌、發行、登記、轉讓、交收、信息披露等。同時，券商OTC基于自身的一體化建設，可以為不同產品配置靈活的交易機制和結算模式，提高了交易效率。現階段，券商柜臺產品主要面對自身客戶發行，并且已經支持在自身客戶間進行轉讓。但是，券商自建OTC平臺也面臨著許多難題：第一，客戶范圍較小，所有產品的參與者只能是某券商的自身客戶，這樣，不同體量的客戶群也就決定著券商柜臺產品的規模和活躍度。第二，券商自建OTC需要較大的資金成本支持，需要有強大的業務技術儲備，同時日后的持續經濟效益也必須超過開發成本，券商才會有動力開發建設OTC平臺。這種情況將會導致市場中的中小券商在參與交易的過程中困難重重。由于資金有限，業務鏈條相對簡單，客戶規模相對較小，因此開發成本相對較高，且投入產出比相對較低。第三，目前OTC交易模式是投資者通過券商專用通道參與各類交易，投資者必須首先成為券商的客戶，才可以參與交易。對于一些機構投資者，不能直接參與平臺產品的交易，而是要借用或租用券商通道才可以，參與的方式比較單一。OTC平臺不能根據投資者的結構設計不同的參與模式，就無法形成多層次、多結構的市場體系。

面對券商OTC平臺的優勢和劣勢，市場有必要建立統一的機構間體系，為市場提供更廣泛的參與平臺與多樣化的功能服務。

（1）要建立統一的登記接入平臺。參考銀行間市場的模式，滿足各主體的實際交易需求。滿足條件的機構投資者可以直接接入平臺作為獨立主體參與交易，中小投資者通過券商通道接入平臺進行交易，根據投資者不同類型構建多層次的市場參與者結構。

（2）要建立靈活的交易轉讓平臺。券商柜臺產品的特點是靈活性較強，參與人數相對公募產品較少，交易機制較復雜，且參與者主要是自身的客戶。因此，建立靈活的產品交易轉讓平臺是機構間平臺的核心價值。券商可以根據產品特點決定哪些產品在自身OTC平臺發行，哪些產品在機構間市場發行，便于實現產品設計的最大效用。已簽署代銷協議的券商，可以將產品在券商間相互掛牌，實現產品的互通互掛，也可以實現彼此客戶通過該平臺對同一產品進行交易轉讓，即實現產品的跨券商交易，極大地提高了產品的流動性和市場價值，同時為中小券商客戶提供了參與柜臺產品交易的方式，為中小券商節約了開發OTC平臺的成本，提高了市場服務能力。

（3）要建立有效的信息交互平臺。券商OTC的產品特點是私募化、個性化，僅有簽署產品代銷協議的券商，其客戶才可以參與該產品的相關交易過程。因此在信息披露方面，每一個產品由于自身結構的不同，可能披露的信息要素也不盡相同。同時，不同的產品信息可能僅向指定券商或機構進行披露，而非全市場披露。因此，信息披露的定向發布是機構間市場必須承擔的功能。由于私募性產品風險一般較高，且非公開市場公開操作，因此建立有效的信息交互平臺，讓參與交易的投資者及時了解有效的產品信息是非常有必要的。并且，通過記錄各投資者的交易情況，可以建立系統的信用記錄庫，不僅可以為其交易對手方提供其信用情況，從而影響產品議價情況，而且也可以作為中國資本市場信用體系的一部分，提供重要的數據資源。

（4）要建立公允的清算交收平臺。券商作為自建OTC平臺的所有者，在清算交收方面面臨著兩個問題：一是若進行跨券商交易，在清算交收的時候，不同券商OTC平臺無法很好地對交易對手方的份額或資金進行前端監控，進而無法確定交易風險；二是跨券商交易的清算交收平臺是非統一平臺，即投資者資金托管在各自的券商OTC柜臺上，因此在清算時，若不是DVP模式，會產生結算風險，且客戶資金跨券商托管的時候，也會存在券商公信力的問題。因此，機構間平臺作為非盈利的自律組織，為市場參與各主體提供第三方公允的清算交收平臺，即作為每一個投資者的集中交易對手方，提供多樣化的清算交收模式，這也是機構間交易平臺可以真正實現跨券商交易轉讓的基礎和前提。

2. 市場價格交易模式探索。OTC市場交易模式主要包括買賣報價交易、協議報價交易和做市商交易三種模式。

買賣報價交易模式是指符合本平臺交易條件的投資者在場外交易平臺上發布買賣報價信息，其他符合條件的投資者只能根據此報價信息申報成交。申報一旦發出即可確認成交，成交信息在電子交易平臺上發布，買賣雙方以確定價格進行交易的模式；協議報價交易模式是指投資者與交易對手方在達成買賣協議后，通知證券公司在本平臺上完成指向性交易的模式；做市商模式是指做市商由證券公司擔任。做市商具有連續雙向報價義務，其盈利模式為買賣價差。

目前，在我國證券市場中，主要采取的還是集中競價制度。這種制度能夠提高市場的透明度，而且在處理小額業務方面具有一定優勢。但是因為價格由競價形成，如果存在買賣指令不平衡或大額的買賣指令，由于交易信息對于投資者而言是共享的，這樣容易出現因為投資者的“羊群效應”而引發市場的波動。

當然，做市商制度也存在一些不足。因此，不論是證券市場，還是具體的OTC金融衍生品市場，都不宜實施單一的做市商制度，而應該采取做市商制度和競價制度相結合的混合交易機制。混合制度能夠融合競價制度與做市商制度的雙重優勢，既能發揮競價制度交易成本低、交易公平公正的優點，又能夠發揮做市商制度提高市場流動性的特點，使得市場效率提高。

然而，混合制度的引入對于做市商來講，也未必是一件好事。在新的制度下，做市商可能很難再像原來一樣從市場中獲利。因為在這種機制下做市商幾乎喪失了大部分的“特權”，集中競爭的報價模式下，投資人一旦報出比做市商更低的價格就會瓜分掉做市商原本的利潤。因此，未來我國一旦實施做市商制度，可能需要對券商等中間商進行一定程度的補償。

三、 建設我國券商OTC市場監管體系的建議

1. 相關法律法規修改建議。鑒于我國場外市場法律制度的現狀，有必要對包括《證券法》在內的相關法律法規進行相應的修改和完善，對其市場地位以及法律性質、功能定位、基本制度和監管體系等作出明確規定。

（1）要完善做市商監管制度。前文所述，做市商是目前國際OTC市場運行的重要特征之一。雖然目前我國是以券商制度為主，但這畢竟是過渡性的，最終會被做市商制度所取代。因此，建議在法律法規方面應該加入對做市商制度的敘述，加入“場外交易市場”、“做市商”等相關概念和界定，為制定相關規則提供法律依據。比如，描述做市商的資格審查、批準；規范做市商的權利和義務以及對做市商的監管措施等方面。尤其在監管方面，對做市商的監管方式應采取自律監管的方式。在監管主體上，證監會和證券業協會是必不可少的。除此之外，可以成立做市商協會作為監管主體的補充。這是因為每個做市商都應是做市商協會的會員，做市商協會對每個做市商的情況、行為和做市的流程都比較了解。所以，做市商協會應當成為監管主體之一。其職責可以被定位為協助政府監管和實現行業自律和對做市商的規范管理。最后，明確協會自律的權力，擴大其自律管理的范圍，可以建立專門的場外市場自律性組織，與協會共同管理相關事務等。

（2）對產品的標準化要制定專門的規范。上述提及產品標準化的統一可以有效進行風險管理。OTC產品應該是具有證券的共同屬性，但具體的產品規范合同應該根據產品的多樣化程度、交易額度等設立專門的規范，這樣也有利于監管部門的監控。另外，還要加入對市場參與者的信用評估法規體系，由于OTC產品的多樣化特性，因此對市場參與者進行必要的風險評估和管理是對市場有效監督的前提。我國可以參照英國分類門檻制度，制定并完善相關客戶適當性評估制度，根據客戶的業務經營性質、衍生產品交易經驗等評估其成熟度，據此對客戶進行分類，并至少每年復核一次機構客戶分類的合理性，進行相應的動態管理。

2. 明確做市商制度，嚴格審核做市資格。選擇資質較好、實力雄厚和行為規范的市場主體擔任做市商，是我國場外市場健康和有效運行的基礎。世界上不管是發達資本市場，還是新興市場，都對做市商的資格有嚴格的要求，主要包括普通券商對成為做市商的申請、退出或是如何重新再次成為做市商，以及由相關監管部門的認定等，并且這些資格的要求都是動態的。

借鑒國外的經驗，做市商資格審核主要分為準入資格審核和持續資格審核。準入資格審核主要指以券商為考察對象，具體考察內容可以包括該券商本年度的證監會評級、資本水平、從業人員資格等。滿足基礎條件的券商通過相關的監管機構進行再次審核，并由機構給出該券商的綜合評分，進行排序，最后向社會公眾進行信息披露。

而持續資格審核目的主要是規范交易行為，動態持續地對做市商的做市資格提出要求。監管機構可以根據設立相關的考核標準，如做市商報價系統、做市股票交易量等來考察做市商在一段期間內的表現，然后給出該做市商的綜合評分，并進行市場排名，并通過指定渠道向社會工作披露，而且在一定程度上可以引入末尾淘汰機制，即為無法履行做市義務的做市商提供退出渠道。退出機制不僅能給做市商施加一定的壓力，保持做市經營的活力，還能用優勝劣汰的競爭機制培育出優秀的做市商隊伍。

3. 突出市場層級管理，強化對做市商監督。從發達市場的經驗看，無論美國、日本都形成了一系列對做市商的管理措施和手段，包括準入條件、報價原則、信息披露、成交回報等都有著嚴密的監控。監管組織往往采取交易所監管和行業自律，監管路徑往往采取實時監管和事后檢查等手段。

考慮到我國目前尚處于初步發展階段，可以把市場的參與人分為兩種類別：市場交易商和市場客戶，由此設立專門的機構分別對交易商和客戶進行監督，監督的具體內容可以包括資金流動性、保證金制度、信用評級等方面，并且更要突出對交易商的監管，可以再將交易商進行細化分類，在借鑒國外做市商制度的經驗前提下，在交易商的部分范圍內發展做市商制度的業務實踐，而其他交易商可以繼續開展自營業務，并隨著市場機制的成熟和自身的發展，逐步全面開展做市商業務。

4. 明確市場信用風險，突出做市商義務。OTC市場產品本質上仍是金融衍生品，同樣是基于某種契約的遠期協議。這種遠期協議正常運行的基礎是雙方的信用，即市場上擁有信息的交易一方應該誠實向另一方提供及時、準確的交易信息，降低市場的信用風險。市場交易中，交易商內部擁有良好的人力資源、產品交易的價格信息、產品風險的度量技術，是市場交易的主動方，在交易中比市場上的投資客戶具有一定的優勢。我國在市場監督體系中應該考慮和明確市場上的交易商對產品交易或是產品風險的及時披露，突出交易商的義務，因為只有市場投資客戶在了解產品的風險之后，才會作出相對正確的決策，共同保證市場的健康運行。

做市商的義務目的在于提供市場的流動性，同時維持資本市場的穩定。因此做市商的主要義務包括雙向報價義務、價差限制義務、連續報價義務、信息披露義務以及交易記錄保存義務。這里主要突出的做市商義務是信息披露義務和交易記錄保存義務。信息披露義務是指做市商有義務在規定的時間內及時向社會公眾披露相關的投資信息，包括價格、成交量、市場占有額、價差等，并還要定期公布相關的研究分析報告，保證市場的公開和透明；交易記錄保存義務是指做市商必須對交易具體內容進行記錄，并且向相關機構進行報告，配合相關監管部門的隨時檢查。

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作者簡介：梁璐璐，南開大學經濟學院博士生；李京，南開大學經濟學院博士生；解學成，就職于宏源證券股份有限公司。

收稿日期：2013-10-15。