大股東掏空動機、市場行情與定向增發折價

馬德芳 葉陳剛 徐偉

摘要：我國定向增發折價水平整體比較高，大股東掏空動機是影響折價水平的重要因素之一。文章利用定向增發實施以來較大樣本數據，把市場行情分為牛市、熊市和震蕩市，對大股東掏空動機對定向增發折價的影響按市場行情分組進行回歸檢驗，研究發現，大股東掏空動機越強烈，定向增發折價水平越高；上市公司大股東在牛市行情下，其掏空動機對折價有顯著影響，在熊市和震蕩市環境下對折價的影響并不顯著，說明大股東的掏空行為在牛市下更容易實現，非牛市行情下掏空動機不強。另外，也發現大股東的掏空動機與發行價的溢價率呈顯著負相關關系，而不受市場行情的影響，說明大股東在定向增發定價環節上具有充分的控制權，掏空動機強烈。

關鍵詞：掏空動機；市場行情；定向增發折價

一、 引言

定向增發（Private Placement），在國外稱為私募，在國內也稱非公開發行，指的是上市公司向少數幾個特定對象籌集資金的非公開行為，經常被稱為“閃電配售”，由于定向增發程序簡單、費用低等特點使之被很多上市公司所歡迎，已經成為英、美等發達國家上市公司一種比較流行的融資方式，整體來講，我國定向增發的折價率普遍較高，折價幅度平均也在26%左右，而牛市行情下，個別公司的定向增發折價率能達到89%左右，平均折價率能達到38%左右，雖然在非牛市行情下，折價水平得到一定程度的縮小，但在牛市行情下折價率遠高于英美發達國家水平。美國學者對美國上市公司實施私募折扣的研究結果大多集中在15%～20%，在大股東參與認購的情況下，定向增發折價水平越高，大股東獲得的利益就會越大。

另一方面，大量研究表明，在上市公司股權比較集中的國家和地區中，上市公司主要的代理沖突是控股股東與中小股東之間的利益沖突問題，而非傳統的股東與管理層之間的代理問題。上市公司在大股東控制下，容易發生“掏空”行為（Tunneling）（Johnson & La Porta et al.，2000），在我國，大股東參與認購的定向增發不排除有為之進行利益輸送的可能，況且從2006年以來，我國股市經歷了大起大落，不同的市場行情是否對大股東掏空動機有影響，對定向增發折價是否起到決定性的作用，都值得深入研究。

二、 文獻回顧與研究假設

定向增發在國外稱為私募，定向增發折價的存在也是一種普遍的現象，關于定向增發折價的原因，很多外國學者根據自己的理論與實證分析給出了一定的解釋：（1）從監控角度來說，定向增發能增強大股東對上市公司管理層的監控，定向增發折價可以被看成上市公司對大股東增加的監控成本的一種補償（Kahn & Winton，1998；Barclay et al.，2007）。（2）從信息不對稱角度來說，定向增發折價是可以被看成對投資者搜集上市公司信息及承擔一定的信息費用和風險的補償（Hertzel & Smith，1993； Wruck & Wu，2009）。（3）從管理層控制角度來說，管理層通過實施定向增發發行股票來維持其控制權，定向增發折價可以被認為是增發股票認購者放棄管理權的一種補償（Barclay et al.，2007；Wruck & Wu，2009）。（4）從大股東控制權角度來說，在股權集中度比較高的國家和地區，大股東控制上市公司運作管理的現象比較普遍，定向增發折價可能是變成大股東的利益輸送行為（Cronqvist et al.，2005；Baek et al.，2006）。（5）從禁售期補償角度來說，定向增發折價被認為是因為由于增發股票的流動性限制而提前給予的定向增發價格上的補償（Krishnamurthy et al.，2005）。

當前我國對上市公司定向增發高折價的原因解釋還存在爭議，從掏空動機角度主要分為兩大派，一派學者認為上市公司大股東通過定向增發來侵占中小股東的利益，而折價認購是其主要的手段（王明旭，2006；王志強等，2010，徐壽福等，2011）；另一派學者認為定向增發過程中不存在大股東的掏空行為，反而是支持行為，定向增發折價是對大股東參與認購獲得的股份三年鎖定期的一種合理補償（俞靜等，2009；姜來等，2010，鄧路等，2011）；不同學者觀點差異的原因可能在于一方面樣本量的差異，另一方面可能在于研究方法的不同。

基于委托代理理論，股權分置改革后股東之間的主要矛盾由股權流動性沖突轉變為股份優勢、資金優勢和信息優勢上的沖突，委托代理問題由股東與管理層之間的矛盾逐漸轉移成控股股東與中小股東之間的矛盾，因此，在發行過程中，占據上市公司主導地位的大股東有在定向增發過程增加自身利益的動機。因為控股股東對上市公司的控制影響遠遠大于其他股東，可以在董事會中占據主要投票權，影響定向增發具體方案的制定與實施。作為的企業實際控制人，在信息不對稱的情況下，大股東可以通過自己的信息優勢來操縱定向增發過程，在大股東認購的情況下，可以通過在一級市場上壓低發行價，而在二級市場上抬高市場價來使自己達到利益最大化。

在定向增發過程中，大股東參與認購的比例的高低可以反映大股東自利行為的積極性，即大股東的掏空動機（何賢杰和朱紅軍，2009；徐壽福，2011），在大股東參與認購情況下，有強烈的機會主義動機，可能采用相應的機會主義行為，在擁有絕對控制權的情況下，在基準價格一定的情況下，也有可能找出各種理由給予自己制定比較低的發行價，也就是說大股東在參與認購的情況下有低價認購偏好。另一方面，大股東參與定向增發時，一般會制定有利于自己的發行價，一般來說，發行價不能低于發行預案價下限即基準價，那么我們也可以通過觀察發行價超出基準價的幅度來判斷大股東在定價環節上的掏空行為，大股東的掏空動機越大，發行價超出基準價的幅度就有可能越小。因此大股東認購掏空動機會影響到發行價溢價程度的大小，最終會影響定向增發折價水平。由于不同的市場環境，投資者的情緒不一樣，在牛市環境下，情緒高漲，在非牛市行情下，情緒低迷（俞靜等，2009），大股東可能會利用不同的市場行情來實施自己的掏空行為。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：大股東認購比例與增發前持股比例之差越大（即大股東認購掏空動機越大），定向增發折價就越大，在牛市行情下更容易發生掏空行為。

假設2：大股東認購比例與增發前持股比例之差越大，發行價與基準價的溢價程度就越低，不易受到市場行情的影響。

三、 研究設計

1. 樣本選取與數據來源。本文以Wind數據庫中滬深2006年1月至2011年12月間完成定向增發發行的上市公司數據作為研究樣本基礎，除掉不符合要求和數據不全的樣本，再剔除可能影響研究結果的金融類公司數據，最終得到653個有效總樣本，其中，大股東參與認購的樣本數為297個。研究過程中涉及的上市公司財務信息和股價數據等資料均來源于WIND、CSMAR 和色諾芬數據庫，本文采用的數據分析軟件為Stata11.0。本文選取上證A股日收盤價指數作為劃分不同市場行情的基礎依據，2006年1月～2007年10月15日，市場行情單邊大幅上升劃為“牛市”，2007年10月16日～2008年10月28日，市場行情單邊大幅下跌劃為“熊市”，2008年10月29日～2011年12月31日市場行情震蕩上升或下跌，劃為“震蕩市”。

2. 研究模型與變量定義。通過上面理論分析和研究假設，本文根據樣本和變量設置，采用下面的檢驗模型對研究假說進行實證檢驗：

模型1：Discount=β0+β1Bmh+β2Fraction+β3DebtRatio +β4Tobin-Q+β5Roe+β6LnAsset+ε

模型2：P-priceratio=β0+β1Bmh+β3Fraction+β4DebtRatio +β5Tobin-Q+β6Roe+β7LnAsset+ε

模型中β0表示常數項，ε為殘差項，Bmh表示大股東掏空動機，其余各變量的定義符號如表1所示。

四、 實證結果與分析

1. 大股東掏空動機與定向增發折價。表2回歸結果表明，在牛市行情下，大股東的掏空動機Bmh與折價的回歸系數在1%的水平上顯著為正，t值遠遠高于全樣本下的t值，說明在牛市行情下大股東掏空動機與折價的關系更為顯著，而在熊市和震蕩市情況下，兩者的系數有正有負，都不顯著，這說明上市公司大股東在牛市行情下，其認購的掏空動機對折價有顯著影響，利益輸送現象比較明顯，而在熊市和震蕩市環境下，由于市場行情的下滑，導致掏空動機對折價的影響并不顯著，這驗證了假設1。從控制變量上來看，代表信息不對稱變量的上市公司規模的回歸系數顯著為負，說明上市公司的規模越大，信息不對稱的程度越大，定向增發折價程度越低，這也同樣說明了上市公司折價水平受到信息不對稱的影響。

2. 大股東掏空動機與發行價溢價率。表3給出了大股東掏空動機與發行價溢價率的回歸結果，從中可以看出，溢價率與大股東認購掏空動機的回歸系數為正，并在1%的水平上顯著，加入控制變量的影響后并不改變其回歸系數顯著性質，因此，可以看出上市公司在向大股東定向增發時，大股東有強烈的掏空動機來壓低定向增發的發行價，從而是自己獲得最大的利益，使自己的利益輸送得以最大實現，同時也可以看出，上市公司在面對大股東進行增發股票時，大股東的掏空動機無論在牛市或熊市或震蕩市環境下，都與發行價的溢價率的系數顯著為負，說明大股東的掏空動機與溢價率成負相關關系，而不受市場行情的影響，這可以驗證的假設2，這可能是因為在大股東參與定向增發時，在發行定價時擁有充足的控制權，而不受投資者情緒的影響，大股東有足夠的能力使自己在購買股票時以最低的價格而獲得，使自己的利益達到最大化，從而可以實現利益輸送的目的。

五、 研究結論

本文通過對定向增發實施以來較大樣本來對大股東掏空動機與定向增發折價關系利用多元回歸模型來實證檢驗，同時把市場行情進行有效劃分為牛市、熊市、震蕩市等，針對不同的市場行情分別對定向增發樣本進行回歸，研究發現，牛市下的折價水平明顯高于熊市和震蕩市下的折價水平；大股東認購比例與其原有比例差額越大，大股東的認購掏空動機越強烈，定向增發折價水平越高。 上市公司大股東在牛市行情下，其認購的掏空動機對折價有顯著影響，利益輸送現象比較明顯，在熊市和震蕩市環境下對折價的影響并不顯著。在面向大股東定向增發時，大股東的掏空動機無論在牛市或熊市或震蕩市環境下，都與發行價的溢價率的系數顯著為負，說明大股東的掏空動機與發行價溢價率成負相關關系，而不受市場行情的影響，大股東在定價環節上具有充足的控制權。

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基金項目：國家社會科學基金重點項目“國家治理、國家審計制度與預防懲治腐敗體系創新研究”（項目號：13AZD002）。

作者簡介：葉陳剛，對外經濟貿易大學國際商學院教授，博士生導師；馬德芳，通訊作者，對外經濟貿易大學國際商學院博士后，副教授；徐偉，對外經濟貿易大學國際商學院博士生。

收稿日期：2013-12-19。