試論我國資本市場新股發行制度改革

●中南財經政法大學 王靜嫻

試論我國資本市場新股發行制度改革

●中南財經政法大學 王靜嫻

本文在對比分析核準制和注冊制兩種新股發行制度主要特點的基礎上，指出了我國新股發行核準制存在的問題，推行注冊制勢在必行。結合我國當前由核準制向注冊制過渡時期證監會所采取的一系列政策措施，分別從中介機構、投資者、立法等方面提出完善建議，并著重從完善信息披露和加快資本市場化進程兩方面提出有效實施注冊制的對策。

新股發行 核準制 注冊制 信息披露

一、引言

放眼全球，現行新股發行制度主要有核準制和注冊制。我國當前實行核準制，美國和日本等國則實行注冊制，而德國實行二者相結合的制度。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資”的要求后，《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》明確了我國新股發行制度將由核準制向注冊制過渡的方向。隨后“新國九條”的頒布，也標志著我國施行注冊制改革的勢在必行。

二、核準制面臨的挑戰

核準制自1998年施行以來，歷經16載，截止2014年已有2537只股票①獲批發行。核準制在較長的一段時期里為尚未成熟的中國資本市場保駕護航，為尚不夠理性的投資者挑選了大量股票。然而隨著經濟與市場日新月異的發展，這一制度也受到了不少批評與質疑。

(一)誘發權力尋租。在核準制下，證券市場向來“僧多粥少”，且證監會對于IPO擁有絕對的權力，這就可能誘發權力尋租。例如此次“史上最長的一次IPO停擺”中，就形成了800多家企業排隊的“堰塞湖”現象②，不免讓人擔心龐大的排隊數量會不會使 “王小石事件”再次上演。而新浪關于“王小石事件”的調查結果顯示，約70%的人認為問題出在制度上。

(二)干擾市場資源配置。政府對于股票上市數量的嚴格控制一定程度上扭曲了正常的供需關系，從而造成A股市場獨有的“三高”問題。市場中多數成長性較差的企業更愿意花費時間和精力去尋租，而那些具有創新能力、成長性好的企業反倒被阻擋在A股門外，只能選擇漂洋過海，尋求國外上市，例如新浪、搜狐等。

(三)事后監管相對寬松。在我國，IPO是許多企業奮斗的目的；而在美國，IPO卻是企業奮斗的開始。由于事后監管相對寬松，不少中國企業把上市成功視為一件一勞永逸的事情，當上市成功后，企業高管們“不約而同”地套現走人，“大非”們也加入套現行列，這嚴重損害了中小投資者的利益。監管寬松導致企業為維持高股價而造假的事件時有發生，上市一兩年后業績就“變臉”的現象也屢見不鮮。同時，有盈利卻不分紅的“鐵公雞”普遍存在。

(四)難以根治企業財務造假。近年來會計舞弊案件頻繁曝光，一些企業通過精心包裝，獲得證監會批準上市后，為了維持高股價，對業績進行操控。如綠大地、萬福生科等成功上市的公司均被披露嚴重造假。核準制不僅沒能識別企業的造假行為，也沒能完全發揮其保障發行證券投資價值，防止經營業績差的不良證券進入市場的作用。人們開始懷疑，核準制下證監會能否勝任“篩選者”的角色。

三、施行注冊制的重要意義

相對于核準制，注冊制不要求監管部門對公司的盈利能力和成長性進行評價和篩選，公司能否上市的審核權授予給中介機構，中介機構對申請上市公司的信息進行審查，并承擔相應的法律責任。監管部門的工作重點集中在公司上市后的監管以及對資本市場中違法違規行為的處罰。施行注冊制對于我國資本市場的改革具有重大意義，不僅使中介機構面臨更多機遇，同時強化了其社會責任，使市場在資源配置中發揮其決定性作用。

(一)有利于市場資源有效配置。縱觀整個A股市場，在證監會分類的92個行業中，制造業、金融業、銀行業、機械、采掘、石油和天然氣6個行業的股票市值比重高達43.46%，排名在前十的行業的股票卻也只占到總市值51.76%（圖1），資本市場的結構嚴重錯位，市場資源無法有效配置。

圖1 A股市場各行業市值比例

在注冊制下，申請發行人的發行融資資格可以天然獲得，公司上市的門檻大為降低，能夠為那些風險高但發展前景好的創新型行業提供融資便利。同時，注冊制能夠簡化審核程序，縮短證券發行時間，提高工作效率、降低籌資成本，使更多企業有能力加入A股市場，參與市場自由競爭，改善當前結構錯位問題，從而使市場資源有效配置。

(二)有利于保障中小投資者利益。上市公司不分紅是A股市場中的普遍現象，這種“鐵公雞”行為對于投資者，特別是中小投資者是不公平的。在證監會行政權力控制下的資本市場中，有些上市公司只對“圈錢”感興趣，對“分錢”閉口不提，并且由于一股獨大，更加使得上市公司對二級市場中投資者的收益不予理會。施行注冊制以后，股民不再會因為資本市場上可供選擇的股票太少而“委曲求全”，遇到質量較差的股票，可以果斷放棄，進行更好的選擇。同時，由于在注冊制下退市機制的完善，質量不佳的企業終將被市場自由選擇的力量“掃地出門”。

(三)有利于培養投資者理性決策能力。中國投資者一直由政府細心呵護。股市一旦遭遇風波，股民已經習慣了原地等待政府來救市。然而，真正成熟的市場中，投資者是默認市場有風險，且需要自己對公司價值進行判斷的。核準制下，投資者是靠證監會來幫助自己篩選股票；而注冊制下，要求投資者能夠依據公司和中介機構披露的信息獨立作出選擇。這樣才能真正提高投資者的判斷力，增強投資意識，降低投資者對于證監會和政府的依賴程度，培養投資者的理性決策能力。

四、我國實現注冊制的措施

隨著十八屆三中全會的勝利召開以及《意見》的發布，股票發行實行注冊制已經成為大勢所趨。證監會主席肖鋼早前在參加部分券商高層人士和學者閉門會上曾提出，2015年我國要過渡到注冊制。由于任何一項制度的實施，都需要有相關法律作為保障，所以注冊制改革應該從《證券法》入手。我國《證券法》于1999年開始實施，僅在2005年修訂過，但是核準制的思想貫穿始終。如今我國資本市場已經發生了巨大的改變，所以根據注冊制需要從以下方面進行改革：

(一)強化發行人和中介機構的責任。現行《證券法》對于造假的處罰偏輕，例如綠大地及相關當事人僅被判罰金1040萬元，與其募集3.46億元相比，只占其約3%。修改證券法，首先，需提高IPO違法成本。其次，需明確中介機構的責任，對于造假的機構，不僅要加大投訴、問責和索賠的處罰力度，情節嚴重的甚至吊銷營業執照，禁止進入市場。

(二)完善退市機制。關于《證券法》第189條也是修改的重點。對于一些不適于留在資本市場中的公司，應當勒令其退市并賠償投資者的損失。在過去的十年中，超過半數的美國股票退市都是源自“1美元退市法則”的作用。在中國，急需這樣的制度讓股市“進出通暢”。*ST長油已于2014年6月5日結束了17年的A股生涯，至此它成為2012年退市制度改革以來，上交所第一家因財務指標不達標而退市的上市公司，打破了“央企不死鳥”的慣例。但是，退市制度仍存在需要完善之處，如上市公司在退市整理期雖不得籌劃和實施重大重組等事項，但卻能輕易獲得交易所的支持，這將為一些垃圾公司提供“鉆空”的機會。因此，完善退市制度任務依然艱巨。

(三)保障投資者利益。證監會主席肖鋼指出,施行注冊制必須改革司法制度，特別是民事賠償制度。在中小投資者保護方面,我國目前沒有一套比較完整的法律體系,這導致中小投資者維權、舉證、索賠都很難。針對該問題，首先，應建立集團民事訴訟制度，向發達國家學習，在制度上保障眾多中小投資者的利益。對通過造假才得以上市的公司負責人進行嚴厲處罰，把上市公司大股東和責任人個人財產用于民事賠償，使其違法成本大為增加。同時，應建立平準機制。正常的股票市場中應該包含對沖機制、平準機制和投資者破產保護機制，但現階段的中國股市仍然缺少平準機制，而平準機制可以很大程度上緩解由于平衡存量超募發行和大股東套現等問題給投資者帶來的損失。

(四)合理分配政府資源。我國資本市場向來頑疾纏身，盡管政府實施了很多改善措施，但由于制度問題，使得各界對監管工作依然怨聲載道。在過渡的關鍵時期，政府應該認識到，自己的責任并非事無巨細地替投資者把關，而應是后期的監管與處罰。資本市場究其本質，是上市公司和投資者自主進行選擇所產生的結果。監管部門只是為兩者搭建一個平臺，而不應該充當“表演者”。證監會因為審批權力大和監管權力小的原因，很大程度上擾亂了市場秩序，增加了尋租的威脅，對于市場的健康發展非常不利。所以，政府走出審批者角色，回歸監管本身才是改革的重要環節。

譬如美國的注冊制建立在多層次有效監管的基礎上。美國證券交易委員會(SEC)只負責保障信息披露內容的充分性、格式的規范性，而公司上市條件是否合規則由證交所監管。在這種條件下，注冊制推行有兩個基本條件。首先是監管部門具有高效監管能力和手段，其次是發行人和中介機構必須有誠信及法制意識。前者是他律，后者是自律，兩者缺一不可。不過，注冊制的“自由”是有代價和前提的。一旦欺詐行為被發現，除了一些經濟制裁，與欺詐有關的高管及證券中介相關負責人均需判刑，一般要20年或更長的時間，這對我國來說有很大的借鑒意義。但是，我國施行的注冊制也不能完全照搬美國，畢竟我國在資本市場的發展路徑上和西方是完全不同的，投資者的能力和中介機構成熟度等各方面和美國也存在巨大差距，所以需要有針對性地逐步實施具有中國特色的“注冊制”。

五、過渡時期需要注意的問題

雖然我國已明確新股發行制度向注冊制改革，但施行注冊制并非一蹴而就，正如肖鋼所言，這是牽一發而動全身的“牛鼻子”。世界上大多數已施行注冊制的國家，也都是經歷了長期探索和實踐才發現 “以市場機制為導向的注冊制是時代最佳的選擇”。所以，我們應結合自身具體情況，循序漸進的從核準制過渡到注冊制。在此過程中應重點關注以下問題：

(一)完善信息披露。施行注冊制時，中介機構要對想要上市的公司所披露的信息進行質量把關，監管部門只對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，而并不是像核準制那樣對企業的盈利能力進行判斷。在此條件下，投資者需要獨立進行對企業內在價值和投資風險的判斷，繼而做出投資決策。所以，信息披露能否跟上是注冊制能否真正發揮作用的關鍵。如果中介機構與發行人勾結，對披露的信息作假，監管部門又在逐步放寬上市門檻，投資者在市場中只會受到更大的傷害。

在信息披露方面，要從發行人和中介機構兩方面抓起。首先，要求發行人遵守誠信原則，同時發行人應對其在上市過程中披露的信息承擔必要的法律責任。若因發行人提供虛假、誤導性的信息給投資者造成損失的，發行人需履行賠償義務。其次，中介機構方面也需遵守誠信原則，保持自己的職業操守。保薦機構、會計師事務所等證券服務機構應對其制作和開具的文件承擔相應的法律責任。若因此給投資者造成損失的，亦需履行賠償義務。而在事后，證監會應該加強監察，審核中發現涉嫌違法違規重大問題的，應立即移交稽查部門介入調查。

(二)加快資本市場化進程。關于是否能夠施行注冊制，其本質是政府能否真正放手，由市場來自由決定。在核準制下，政府規定上市的條件、限制發行數量、控制發行價格，這都是行政化行為。一般而言，投資者作為準股東，在“經濟人假設”和充分的信息披露的前提下，應自愿且有目的的選擇公司的股票。當然，這樣的愿景是建立在各方都要在陽光下公平進行交易、無違規違法行為的基礎上。但事實殘酷，正當各方都在向注冊制如火如荼過渡時，江蘇奧賽康藥業股份有限公司卻在上市門口栽了跟頭。2014年1月10日該公司發布緊急公告宣布暫緩IPO。目前看來，監管部門不得不再次參與到對發行節奏和數量的控制中，一切又回到了老路上，所以市場化這條路我國還有很長一段要走。

六、結束語

不少人認為有保薦機構推薦，發審委把關，上市公司在質量上仍問題重重，更何況上市指標向來稀缺，若此時施行注冊制，必將造成大量企業注冊上市，市場也將大幅下跌。但對于《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的公布，市場卻表現積極。A股個股當天就呈現普遍上漲，大盤漲幅甚至一度超過2%③。新股發行體制改革即將為資本市場帶來新的血液，但同時，由于變革而帶來的陣痛也在所難免。

在這場變革中，證監會、交易所應當依法將關注的焦點轉移到事中、事后監管，監督發行人和中介機構，以保護投資者合法權益。同時，建立與司法機構協同執法的機制，做一只有威懾力的猛虎。我國只有真正做到 “寬進”、“嚴管”、“寬出”，還權于市場，還權于投資者，同時配合制度的更新與法律的完善，注冊制才能更穩、更快的實現。那么股價起伏將真實反映投資者對上市公司的信心，市場不再充滿投機和欺詐，主板、中小板、新三板真正為企業發展融資，去海外上市的公司重新回歸的那天也終將會到來。■

注釋

①巨潮資訊網，深市1618只，上市1003只股票，http://www. cninfo.com.cn/，2014-05-22.

②搜狐財經“IPO排隊企業減至701家”，http://business.sohu. com/20140113/n393399286.shtm l，2014-01-13.

③和訊網“三中全會或成A股‘熊轉牛'分水嶺”，http://stock. hexun.com/2013-11-22/159913060.htm l，2013-11-22.

1.Anne,M.M archetti.2005.Beyond Sarbanes Oxley Compliance: Effective EnterpriseRisk M anagement[M].JohnW iley&Sons,Inc.

2.陳淮、顧連書.2012.我國股票發行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經大學學報,2。

3.梁立群.2013.美國證券市場結構的演進與發展[D].吉林大學。