利率曲線重回陡峭

彭文生

2月以來，銀行間市場利率大幅下降。隔夜回購利率最低降至2%以下，3月份回升至3%附近，但仍低于2013年6月“錢荒”之后3.5%左右的平均水平。銀行間市場利率回落帶動短端國債收益率下降，但長端國債收益率降幅不大，10年期國債收益率目前仍維持在4.5%附近，收益率曲線變得陡峭化，這和2013年“錢荒”后收益率曲線平坦化甚至“倒掛”的現象恰好相反。

市場利率包含了無風險利率和風險溢價兩部分。理論上，長期的無風險利率等于市場對未來各期的短期利率預期的平均值，而長期的利率則是在長期無風險利率上加上風險溢價。利率曲線的陡峭化，尤其是無風險利率曲線的陡峭化，反映了短期利率下降的情形下市場對未來的無風險利率預期仍然較高。

短端利率反映影響流動性需求和供給的多重因素，但最主要還是中央銀行的流動性管理。近幾個月的短端利率的下行反映了貨幣政策放松的意圖，從歷史數據看，過去幾次短端國債收益率大幅下行也都伴隨著經濟放緩和央行政策的放松。

近期央行沒有降低存款準備金率和基準利率，說明當前的貨幣政策取向比較謹慎，沒有采取大力度的貨幣放松。

當前長端利率居高不下，可能主要受兩方面因素影響。首先，利率市場化帶來利率上行的預期。央行研究認為，放開存款利率上限，存貸款利率可能同時上升，國際經驗也顯示，利率市場化初期利率水平普遍上升。

雖然當前短端利率在經濟疲弱的態勢下被央行引導下行，但是如果投資者預期在利率市場化過程中未來各期短端利率將上升，長端無風險利率就有上升的壓力。

其次，風險溢價上升是長端利率居高不下的另一個原因。2014年以來，中誠信托和超日債違約事件導致市場普遍預期政府將逐步打破債務的剛性兌付。一旦剛性兌付打破，則風險溢價面臨結構性的上升。

短端利率的變化取決于央行貨幣政策，而短期內貨幣政策存在放松的壓力，放松的力度和節奏則取決于經濟增速下滑的幅度。

基準情形下，由于一季度GDP增速略低于政府7.5%的目標，貨幣政策放松限于微調。短端利率將維持目前相對較低的水平，而受制于利率市場化導致的利率上行預期和風險溢價上升，長端利率將維持較高水平，利率曲線將保持陡峭形態。

如果經濟增速放緩幅度較大，偏離政府目標較遠，則央行貨幣政策放松力度會加大，從而導致短端利率進一步下降。在這種情況下，長端利率也會由此面臨下行壓力，但利率曲線陡峭的形態恐怕難以改變。

一個焦點問題是如何降低長期利率。有觀點提出，央行應該大幅增加流動性供給，甚至效仿美聯儲，通過直接購買國債來降低長端的無風險利率。這種觀點漠視了中美之間所處的金融周期的巨大差異，違背了中國的現實，對經濟的可持續增長是有害的。

2009年以來，央行的資產負債表在收縮，而商業銀行資產負債表大幅擴張，整體上呈現緊貨幣、寬信貸的走勢。緊貨幣導致利率相對較高，信貸高速擴張則帶來了金融風險的累積。

緊貨幣、寬信貸的組合在某種程度上是中國現有經濟結構矛盾在金融領域的反應。房地產、地方融資平臺等領域的擴張推動信貸擴張，貨幣被迫收緊，但是又對制造業以及出口行業造成擠壓，實體經濟增長乏力。

根本的解決之道，則需要加強宏觀審慎監管和調整經濟結構。只有壓縮房地產和地方融資平臺在經濟和金融中的占比，才能從源頭上有效控制信貸的過快增長。同時，也才能為貨幣政策的逆周期操作提供空間，降低實體經濟的融資成本。

作者為中金公司首席經濟學家，2013年“遠見杯”全球市場預測第一名endprint