老窖的成長困境

唐朝

瀘州老窖（000568.SZ）2013年實現營業收入104.31億元，同比下降9.74%。這是本世紀公司首次出現的營業收入下降。歸屬于上市公司股東的凈利潤34.38億元，同比下降21.69%。公司計劃在2014年實現銷售收入116.33億元，較2013年增長11.52%。與此同時，公司卻又發布業績預警：2014年一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.57億-5.71億元，同比下降50%-60%。

年報與一季報預警，展示出一幅矛盾的畫面：首先，2013年四季度，營收同比跌幅1/3，凈利潤同比幾近腰斬。全年凈利潤降幅超過兩成；其次，2014年一季度，凈利潤同比下降50%-60%。按照公告凈利潤上下限，參照2013年四季度32.5%的凈利率考慮，一季度營收不足20億元；這兩個數據對比，意味著到現在，管理層居然信心滿滿地認為，公司在2014年后三個季度營收將超過96億元，平均季度營收超過32億元，取得遠超老窖歷史最好水平的2012年的成績（2012年2-4季度合計營收不足84億元）。

加總現金流量表中銷售商品收到的現金，與資產負債表中應收票據和應收款項的變化額，能夠了解公司當年的真實含稅銷售收入。將其折算為不含稅銷售收入后，與報表營業收入進行對比，可以發現公司隱藏或釋放的收入（參見發表于本刊的《茅臺的倒春寒》一文）。通過梳理瀘州老窖的現金流量表，可以發現，公司當年收到的現金、票據及應收款，合計僅98.2億元，折合稅后收入約84億元，與報表營收104.31億元有很大差距。

年報顯示，公司預收款尚有15.6億元。2014年計劃營業收入116.33億元，假設2014年底預收款項僅保留5億元，也意味著真實營收同比必須超過25%。在當下這個時間點，這樣的增長信心完全可以用爆棚形容。那么，管理層爆棚的信心來自哪里？

個人推測，無外乎三個可能性。可能一：公司看到了銷售好轉的跡象，或者拿出了自認為能夠扭轉銷售困局的措施；可能二：收購。通過收購大股東某酒業資產或其他白酒企業，獲得并表營業收入；可能三：賣家當。尤其是手持兩家券商一家銀行，合計賬面11億多元的股權。后兩種獲取營業收入的方法，前者是忽悠，后者是敗家，算不上是給股東創造了真實財富。因此，筆者梳理一下迄今為止掌握的、公司為2014年準備的措施，至于這些措施能否構成“可能一”，則需要動態觀察了。

中檔酒成支柱

老窖的信息披露一直不錯，2013年對國窖1573系列和特曲系列分別進行了披露。這將大大有助于股東更詳細地了解公司經營信息，值得表揚。總體來說，目前，高檔酒是困局，中檔酒是希望，低檔酒可以放心。

先看國窖1573的困局。

通過對比老窖集團2013年和2014年債券募集說明書披露信息，并對照2013年瀘州老窖年報數據，可以發現2013年高檔酒營收大幅下滑，其真實原因正是由于2012年四季度公司將大量國窖1573壓入渠道造成的。

表1數據顯示，2012年四季度共銷售4600噸酒，銷售均價高達49.26萬元，比前三個季度均價高出66.6%。這只能有一種解釋，四季度大幅增加了國窖1573系列的銷售，降低了特曲系列的占比。事實上，反腐反“三公”，正是從2012年四季度開始的。這批在2012年四季度壓給渠道的國窖1573，無疑是造成2013年財報高檔酒營收降幅35%的主要原因。如果考慮到“生命中的那壇酒” 營收據說超過10億元，那么除了那壇酒之外的1573，同比銷量應萎縮過半。

綜合歷史數據推測，2012年1573系列銷售量同比增幅12%，達到約3700噸，2013年同比降幅超過四成。而2014年，暫時還看不到破局之道。從年報表述看，公司可能準備對1573系列進行降價，零售價格大約介于五糧液和茅臺之間。即便如此，在茅臺和五糧液的兩頭圍堵之下，營收能否增長，估計仍然要依賴于定制酒——“生命中的那壇酒”和2014年計劃推出的“曾娜大師酒”——的差異化競爭。

中檔酒是老窖能給股東帶來希望的地方。從中檔酒的營業成本同比增加33.19%推測，在2013年降價搶市場的過程中，瀘州老窖特曲系列的銷售量增幅應在兩到三成間。依據經銷商大會的反饋，中檔酒市場潛力巨大，在100-400元的銷售區間里，瀘州老窖特曲及窖齡酒具備明顯的品牌優勢。目前的主要矛盾是混亂的價格，如果能系統性解決，老窖中檔酒還能有大的飛躍。出于這一認識，2014年，公司計劃將中檔酒的工作重心放在理順價格上。而產品，除了傳統優勢的特曲外，將重點推動30年窖齡酒和60年窖齡酒的銷售。

為此，公司在年初將原市場部和打假辦民營化，成立了專業的服務公司——瀘州老窖知識產權服務公司，改行使權力為提供服務。在對串貨、低價傾銷、直接或變相銷售品鑒酒等違約行為的打擊中，提供服務，獲取收入。任何經銷商一旦發現串貨等違約行為，即可通知知識產權公司進行取證，并對知識產權公司的服務付費。根據知識產權公司的取證，瀘州老窖按照每瓶加價20元對違規產品進行收購，再由串貨經銷商支付懲罰性價格買走。通過讓參與打擊違約行為的各個環節均有利可圖，達到理順價格，改變“貨好銷，沒錢賺”的局面。

為推動窖齡酒的銷售，全國窖齡酒前17名核心經銷商，于2014年元月下旬，聯合出資組建了“瀘州老窖窖齡酒銷售股份有限公司”。再以此為主體，成立省級、地級窖齡酒銷售公司，由片區職業經理人團隊以參股的形式參與。沒有條件參股的一線銷售隊伍，直接并入經銷商團隊。由瀘州老窖承擔基本工資，成為經銷商的合作伙伴。雙重管理加利益捆綁，真正讓一線團隊建立以客戶為中心的銷售體制。在渠道上推進“1685工程”（以縣級市場為單位的1條形象街，6家核心名煙名酒店，8家團購單位，5個動銷鄉鎮），通過渠道下沉，推動銷量增長。

同時，自2014年3月5日起，全國范圍的針對30年窖齡酒和60年窖齡酒的平價行動也已經展開。第一目標是將一批價分別拉上150元和200元，并通過計劃中的三次后續行動，最終將一批價保持在200元和260元之上。

至于博大運作的低檔酒，在目標人群中口碑優勢明顯，基本上是穩定增長趨勢，令人放心。由于其采用固液法或液態法生產，其產能可以視作沒有限制。只是凈利潤率偏低，以報表列示的博大酒業營銷公司的少數股東權益推測，博大酒業2013年凈利率不足6%。即便博大將2014年銷售做到60億元，其給老窖增加的凈利潤也不過千萬級別，影響甚小。從表2數據可以觀察，2013年四季度，低檔酒毛利率和銷售均價有降低趨勢，該趨勢需要在2014年一季報中進一步確認。

有點遺憾的是，公司年報沒有對特曲老酒的失敗進行總結，似乎管理層尚未給特曲老酒找到定位。特曲老酒本是公司2013年擬重點推廣品牌，以“一生情，一杯酒”為主題，全國范圍內舉行了14場周華健個人演唱會，卻僅僅形成了1億多元的銷售額，不能不說是重大挫折。對于特曲老酒的下一步動作，未見公司有效的表述，也不知2014年將如何運作特曲老酒。

難有大幅增長

通過對老窖的資產負債表進行簡化處理，可以得出表3的數據。

表3顯示了老窖的輕資產運營特征。如將現金和股權投資合計約95億元去掉大部——例如僅保留15億元現金——公司的經營獲利能力絲毫無損。

然而，這張資產負債表是有嚴重缺陷的。公司最主要的資產：窖池和品牌，均沒有體現在表內。

瀘州老窖擁有440年窖池4口、300-400年窖池94口、200-300年窖池344口、100-200年窖池1177口，百年以上窖池合計1619口，壟斷了全國濃香型名酒企業90%以上的老窖池。另有百年以下窖池8467口。

窖池的年齡決定了其優級酒的出酒率。20年以內新窖一般產不出優級品好酒，20-50年的可以生產5%-10%的優級品好酒，50年以上的才能產出20%-30%的優級品好酒，百年以上老窖優級品率更高。屬于瀘州老窖所有的10086口窖池，在財務上已經折舊歸零。但正如中國古建筑泰斗羅哲文評價的：“別的設備越老越沒用，唯有這種設備越古老越好，這就是始建于1573年的國寶老窖池。它是全國重點文物保護單位，是同行業唯一的‘活文物、‘中國第一窖，以其獨一無二的社會、經濟、歷史、文化價值成為世界釀酒史上的奇跡。”

有位酒仙對濃香和茅臺的局限做過一個精彩點評，“濃香的局限是時間，茅臺的局限是空間”。茅臺的擴產，最難的是找到具備同樣風土條件的地方建廠。而濃香酒質量的好壞，要取決于窖池時間的長短。由時間雕琢出來的老窖池，是再多金錢也無法復制的，且是瀘州老窖最寬廣的護城河。

老窖的品牌價值最直觀的例子，是年報116頁顯示，公司收到品牌使用費1.16億元。僅僅允許別人有限制的、僅在某區域或某產品上、非獨占性的、使用一年“瀘州老窖”四個字，其交易對價高達1.16億元，這塊資產的價值之大，可見一斑。更重要的是，瀘州老窖品牌是完整屬于股份公司所有，不同于茅臺、五糧液租自集團公司。

因此，雖然當前市值250億元，相對于報表顯示的凈資產106億元，PB達2.36倍，但若考慮老窖池和品牌價值，筆者個人看法，可大略地視為PB為1倍。

當然，僅就業績而言，老窖的天花板明顯。老窖走輕資產道路，多年未投資于產能，在這行業冬季里，倒也輕松自在。也因為此，它失去了靠量推動營收和利潤增長的空間。

國窖1573系列的產能，股份公司的口徑是1573產能約三四千噸，而集團公司連續兩年的債券募集說明書均聲稱1573產能0.85萬噸。從采購的有機高粱數量上，可以推算出股份公司口徑更符合事實真相。2013年年報28頁披露的關聯交易中，有采購用于生產1573的有機原糧5540.13萬元的關聯交易，占同類交易的63.11%。該條數據說明，2013年采購生產1573的有機高粱共計約8800萬元。2013年收購價格不詳，大體按照2012年農民獲得的價格4.37元/公斤，上浮10%當作2013年供應商的成本，老窖按照供應商成本上浮15%，收購價約5500元/噸，那么，8800萬元對應約1.6萬噸有機高粱。按照老窖釀酒約八成高粱兩成曲，三斤糧一斤酒，國窖群優級品率平均按50%估算，對應優級品基酒約3500噸。未來數十年，這一產能不會有太大的增幅。如果只能維持當前價格，就算年年盡產盡銷，上限也不過增加20億元營收，留給市場的想象空間不大。

特曲系列雖然受市場歡迎，但產能也只有2.5萬噸左右，2013年銷售量已經超出2萬噸了。若2014年銷量繼續增長的話，產能天花板觸手可及。

至于低檔酒，倒是容易擴產，卻利潤微薄，對凈利潤幫助不大。

由此可見，對老窖而言，除非再次遇到不斷上調出廠價的市場環境（目前看，難），否則，獲得跟隨或略高于通脹的增長不難，超額增長卻很難再現。當然，在目前估值水平進入，仍可以享受其高分紅率，或等待股票市場牛市的來臨，享受估值提升的回報。

聲明：本文僅代表作者個人觀點