存量玩法

陳杰

2012年，資本市場最“紅”的邏輯是A股估值與國際接軌，但事后驗證來看，不僅沒有“接軌”，反而加大了“脫鉤”；2013年，最牛的是創業板，而最“紅”的邏輯則是因績優的創業板指數權重股帶動，但事后驗證來看，2013年10月以來，績優的權重股已不再是創業板指數創新高的拉動力。

那么，到底什么是市場真正的驅動力呢？事實上，近兩年來，資本市場真正未變的是“存量玩法”。

首先，2012年以來，宏觀經濟的增長中樞整體下移，并且波動變得很弱，我們稱之為“存量經濟”；其次，2012年以來，從證券市場交易結算資金余額來看，中樞水平也發生下移，且一直穩定在6000億元左右的規模，上下波動不超過500億元，我們稱之為“存量資金”。

在這樣的存量格局之下，投資者如何玩轉A股市場呢？

主流邏輯被證偽

A股市場千變萬化，投資者總是渴望獲得能夠解釋市場運行規律并指導未來投資的邏輯。在過去兩年，也確實出現過一些曾經被市場廣為流傳、并成為大家共識的“主流邏輯”。但是事后檢驗下來，這些邏輯其實也只是階段性的有效，并未解釋出市場運行背后真正的規律。

比如，2012年最“紅”的邏輯為：A股估值與國際接軌。

2012年4月以后，A股市場持續低迷，而海外股市在經歷了“歐債危機”的沖擊之后，已逐漸企穩回升，A股和海外股市出現了初步的“脫鉤”跡象。就此問題，當時主流的解釋是A股的估值水平和海外相比偏高，需要有一個估值下移并與海外接軌的過程，一旦接上軌了，A股市場也能和海外同步上漲。尤其是在四季度地產、銀行股相繼反彈之后，投資者非常熱衷于去尋找還有什么行業的估值已接近海外水平。

事后驗證：不僅沒有“接軌”，反而加大了“脫鉤”。2013年以來，以美國為代表的海外股市大部分都明顯上漲，所有行業的估值水平都有了提升。反而A股市場卻出現了 嚴重分化，傳統行業估值水平進一步下行，諸如銀行、地產等傳統行業的估值水平已遠低于美國；但是新興行業中如傳媒、軟件等行業的估值水平卻反而大幅超越了美國同類型股票。可見，A股的估值水平并沒有出現和海外的接軌，反而是加大了結構性差距。

再如，2013年最“紅”的邏輯為：創業板持續創新高是因為績優的創業板指數權重股帶動。

2013年的創業板公司業績并不好，但創業板指數卻走出了獨立行情，估值屢創新高，大家都很疑惑為何會有如此嚴重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解時，一個很有說服力的邏輯征服了所有人——即創業板雖然整體業績不行，但其實創業板指數里市值權重占比前50%的公司業績卻很好，一直都有30%以上的高增長，這些優質成長股應該享受更高的估值溢價，并且由于他們在創業板指數里的市值權重大，只要這些公司業績持續改善，創業板指數也就會不斷上漲。

事后驗證：2013年10月以來，績優的創業板指數權重股已不再是創業板指數創新高的拉動力。在2013年10月，創業板指數曾創出1415點的歷史高點，當時創業板指數市值前50%的股票漲幅大于創業板指數的漲幅，確實是創業板指數創新高的主要拉動力。但是在2014年2月，創業板指數再次創出1558點的歷史新高時，創業板指數市值前50%的績優公司其實在這個階段并未上漲，反而是微幅下跌。這說明是靠那些業績不好的創業板非權重股大幅上漲，才使得創業板指數再次創出新高。

市場驅動力：存量玩法

回顧過去兩年最被市場認同的兩大邏輯，第一個的立足點是估值，而第二個的立足點是業績。但從事后驗證來看，都沒能經得住時間的考驗，先后被“證偽”。那么，A股市場近兩年來的運行特征能用其他的因素來解釋嗎？

其實觀察最近兩年A股市場的運行環境，有兩大因素始終沒有改變——

第一，2012年以來，宏觀經濟的增長中樞整體下移，并且波動變得很弱，我們稱之為“存量經濟”；第二，2012年以來，從證券市場交易結算資金余額來看，中樞水平也發生下移，且一直穩定在6000億元左右的規模，上下波動不超過500億元，我們稱之為“存量資金”。

這兩大“存量”結合在一起，構成了主導A股近兩年波動趨勢的核心因素，我們稱之為“存量玩法”。

我們用“存量玩法”可以對上文提到的兩大被“證偽”邏輯做出解釋。

首先，用“存量經濟”和“存量資金”解釋A股與海外的估值脫鉤。

在“存量經濟”的格局下，預期的波動遠遠大于基本面的波動，當預期偏離基本面過大后，總會出現向上或向下的修復。在2012年底，市場對“周期強復蘇”的預期是傳統行業大幅反彈的主要原因，而并不是這些行業的估值要和海外接軌，最終這種過于樂觀的預期也出現了向下修復。

另一方面，在“存量資金”格局下，資金始終傾向于流入非周期、且與經濟轉型相關的熱點板塊，這造成大部分傳統行業的股價不再對盈利改善做出正面反應，估值不斷下移，而新興行業的估值卻屢創新高。

其次，用“存量資金”解釋創業板的表現。

存量資金傾向于流入非周期、且與經濟轉型相關的熱點板塊，而這些“熱點”往往是事件驅動的——比如2012年底《泰》的熱映和手游的火爆掀起了資金對傳媒板塊的追捧（在2013年10月以前創業板指數漲幅最大的十只股票里，有70%都是傳媒股）。而傳媒剛好是創業板中權重最大的板塊，且業績也確實很好，因此容易使人得出“創業板指數市值占比前50%的績優公司帶領創業板屢創新高”的邏輯。

但2013年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的熱點層出不窮，這些熱點所對應的創業板公司既沒有很好的業績，也不是創業板的權重股，但是數量卻很多，這造成之前集中于傳媒的資金被極大地分流。因此，雖然創業板市值占比前50%的公司在最近一個季度并沒有上漲，但創業板指數卻創出新高。可見創業板指數的上行其實并不是業績驅動的，而是事件驅動和資金驅動。

打破存量格局的力量

為什么存量經濟能夠在近兩年維持？這緣于投資兩大驅動力的此消彼長。

過去兩年，市場對經濟的預期不是太樂觀就是太悲觀，但宏觀數據總是靜若止水，這似乎顛覆了傳統的周期波動理論，背后的機理何在？

制造業投資弱勢和地產投資強勢是“存量經濟”維持的根本原因。受企業減少資本開支的影響，中國國內制造業投資增速從2012年開始逐月下滑，但地產投資從2013年開始一直穩定在20%左右的水平，兩大力量相互抵消后，使得宏觀經濟的波動幅度大幅收斂，持續平穩，這是“存量經濟”能夠維持的最大原因。

而地產投資則是打破“存量經濟”的關鍵。

地產投資在2014年上半年有望維持高位。回顧本輪地產周期，2012年下半年到2013年上半年是地產銷售高峰期，2013年全年是開發商拿地高峰期，而2013年下半年開始進入新開工高峰期。

從銷售、拿地到新開工，時滯大約半年左右時間，因此，我們相信2013年下半年開始恢復的新開工有望在2014年上半年繼續保持高位，進而對地產投資形成支撐，維持“存量經濟”的格局。

但是2014年下半年以后，本輪地產周期便可能宣告全部結束，屆時國內宏觀可能面臨制造業投資和地產投資同時下行的局面，宏觀數據可能面臨大幅下行，進而打破“存量格局”。

同時，A股盈利回升周期也將在2014年下半年結束。

結合宏觀判斷和歷史規律，我們預計A股剔除金融的2013年業績增速約為12%，盈利改善周期能持續到2014年上半年。A股盈利從2013年開始企穩回升，進入了A股成立以來的第六輪盈利改善周期，但是在“存量經濟”的模式下，向上幅度并不大，我們預計A股剔除金融的2013年報利潤增速為12%。

從歷史規律來看，當出現業績向上拐點后，比較高的業績增長一般會持續1-2年，然后再開始下滑。我們預計A股本輪盈利改善周期將在2014年結束，而具體的結束時間應該是在2014年下半年地產投資增速下行以后——A股的季度累計利潤增速的高點將在2014年中報出現（預計2014年中報增速為14%），然后從2015年下半年開始，盈利增速會開始回落（預計A股剔除金融的2014年年報增速為9.5%）。

風格轉換或難實現

2014年1-2月的宏觀和中觀經濟數據低于預期，再疊加近期出現的信用風險、樓盤降價、人民幣貶值等事件，使得市場情緒極度悲觀，大家擔心2014年上半年的GDP可能出現大幅下滑；但另一方面，投資者也開始憧憬在“底線思維”下，政策會很快出現明顯放松。因此，就市場趨勢來看，主流的預期是“先破后立”。

4月16日，國家統計局發布2014年一季度宏觀經濟數據顯示，一季度國內生產總值12.82萬億元，按可比價格計算，同比增長7.4%。分產業看，第一產業增加值7776億元，同比增長3.5%；第二產業增加值5.76萬億元，增長7.3%；第三產業增加值6.29萬億元，增長7.8%。從環比看，一季度國內生產總值增長1.4%。

這似乎印證了之前大部分人認為一季度GDP必破7.5%的觀點，但是我們結合近期的中觀數據跟蹤，以及產業結構的變化趨勢，對于2014年上半年基本面的判斷是“不悲不喜，存量經濟”——一季度的GDP維持在7.5%左右，二季度既看不到數據的大幅下行，也看不到強勢的回升。這樣，我們可能在短期內也無法看到政策的明顯放松。邏輯在于：

首先，GDP增速下破7%的可能性并不大。觀察以下一組數據可以看出——2012年工業增加值的中樞水平約是10%，2013年工業增加值累計增速的中樞水平約是9.5%，因此2013年工業增加值的中樞水平出現了下移。但是近兩年GDP累計增速的波動卻始終在7.5%和7.6%之間，城鎮登記失業率也并沒有上升，反而出現了下降，基本未受到工業增加值中樞下移的影響。

其次，服務業在國民經濟中的比重已明顯提高。近幾年中國第三產業在GDP的占比一直在提升，并且在2013年四季度首次超越了第二產業。服務業的PMI數據一直高于制造業，且2月已經開始出現回升。如果服務業能夠保持較高的景氣，那么國內的GDP增速很可能沒有大家想的那么差，再加上服務業對就業的吸納能力強，就業指標也不會觸及政策放松的“底線”。

因此，綜合來看，我們對于2014年上半年的宏觀經濟持“看平”的態度，到了2014年下半年，一旦地產投資開始大幅下滑，宏觀經濟出現系統性風險的概率才會加大。

就市場應對策略來說，上半年仍然是一個“存量經濟”+“存量資金”的模式。一旦接下來經濟數據仍然平穩，那么此前過于悲觀的預期會向上修復，二季度市場將會企穩回升，市場真正的系統性風險應該是在2014年下半年地產投資周期結束以后。

既然在平穩的基本面環境下，二季度政策大幅放松可能性低，那么，風格轉換的美好愿望只能留給下一輪盈利周期了。

近期，市場對“風格轉換”的呼聲加強，其邏輯在于經濟數據大幅下行會倒逼政策大幅放松。但根據我們的分析，在二季度宏觀數據很可能繼續維持平穩，政策在2014年上半年大幅轉向的概率并不大。

我們認為監管層的真實意圖是：對于宏觀數據下行的風險已開始重視，但并沒有足夠的信號表明需要大幅放松，還需等待未來1-2個月的數據驗證。因此在這個階段，將會以預期管理的形式為主，而不是實質性的流動性放松或財政投資加碼。

這個判斷的佐證是：近期監管層通過媒體輿論在不斷釋放比較積極的信號，比如國家發改委宣布批復了千億鐵路投資的規劃，但其中很多項目并非是新增量，而是前期已開工，后期再追認；又如國家發改委罕見地發布了一系列3月中旬的經濟運行數據（發電量、鐵路運量等），并稱“國內經濟運行態勢穩中有好轉”——這一系列動作，其目的都是為了穩定市場的預期。而從央行近期的操作來看，也在始終力求維持一種“不緊不松”的格局，而沒有大幅放水的跡象。

而且，從歷史經驗來看，風格轉換的條件還不具備。

2009年以來，A股市場共發生過5次持續時間在3個月以上的風格轉換，我們可以從這五次風格轉換的時代背景中去尋找一些線索。

這五次風格轉換中，有三次是大小盤齊漲，但大盤股漲幅遠高于小盤股；另外還有兩次是大盤股微跌，但小盤股暴跌。

我們分析了這五次風格轉換時期的政策面、基本面和流動性環境。發現一個很明顯的規律——只有在政策面、基本面、流動性三個指標同時出現改善共振時，才會出現大盤股明顯上漲的“風格轉換”，而歷史上兩次小盤股暴跌形成的“風格轉換”，卻沒有明顯的規律。

由于我們預計2014年二季度是一個“存量經濟”繼續維持的模式，因此基本面不是向上也不是向下，而是走平；在這樣的假設下，二季度也很難看到政策和流動性的明顯放松（當然也不會更緊，而是一種相對中性、預調微調的格局）。在這樣的環境下，我們認為A股市場發生大盤股明顯上漲的“風格轉換”概率并不大。

那是否會發生小盤股暴跌的“風格轉換”呢？我們認為可能性也不大。首先，二季度的大環境和歷史上兩次小盤股暴跌的環境都不一樣。其次，我們認為二季度仍然是一個“存量資金”的格局，這樣在一個比較平穩的基本面環境下，資金流向流通盤較小的成長股的概率更大。因此，2014年二季度更可能是一個“大盤搭臺，成長長期”的格局。

從海外經驗來看，也應將風格轉換的美好愿望留給下一輪盈利周期。

為什么大盤藍籌股的業績從2013年開始明顯改善，但卻沒有發生“風格轉換”呢？對于這個問題，我們認為是由于中國經濟和傳統企業盈利的中樞發生了明顯的下移，投資者對長期結構性問題的擔憂壓過了短期周期性改善的正面影響。

2012年以來，中國GDP增長中樞明顯下臺階，企業盈利中樞也發生下移，再加上投資者對于困擾中國經濟的長期問題仍然抱有極大的疑慮和恐懼（如地產泡沫、地方債問題等，這造成市場始終彌漫著對長期結構性問題的擔憂情緒。在這個階段中，即使很多傳統行業出現了盈利的明顯改善，但大家總會說“沒有持續性”、“遲早還會下去”，因此不愿意參與，這也極大地抑制了大盤藍籌股盈利彈性對股價的傳導。

反觀美國的案例：待經濟增長和盈利增長中樞在低位企穩后，傳統行業的盈利向股價傳導機制仍然會見效。從美國案例可以看出，該國的GDP增長中樞在2000年以后也曾經發生下移，現在已經穩定在1.5%左右的中樞水平，而2013年美國同樣是經濟回升周期，該國傳統行業的股價表現就要比A股市場好得多。

中美傳統行業輪動的差異，其背后的邏輯我們認為有兩點：

一是估值中樞下移的影響。當一國的增長中樞剛開始下移時，由于投資者對長期增長預期的惡化，傳統行業的估值中樞也會跟隨下移，這時候即使該行業盈利改善，股價也難以抵消估值下移的沖擊；而當估值中樞下移到穩定水平后，股價就會開始對盈利改善作出正面反應，比如，美國傳統周期性行業的龍頭公司在2004年之后的估值中樞都曾出現過明顯下移。

反觀A股市場，傳統周期性行業的估值在近期都創出新低，還未形成比較穩定的中樞。一旦估值中樞企穩，當傳統行業的下次盈利改善周期來臨時，股價也有望獲得向上的彈性。

二是行業供需結構的影響。當美國GDP中樞下降之后，美國很多傳統周期性行業的資本性支出占收入比也都發生了下降，并在這幾年穩定在3%-5%左右的水平。這種較低的資本開支有利于使傳統行業的供需結構實現最終“出清”，并使投資者形成一種長期的供需均衡預期，這對美國傳統公司的股價彈性也有幫助。

反觀A股市場，現在投資者對傳統行業最大的擔憂就是產能問題——在投資者的心目中，傳統周期性行業需要經歷一輪慘烈的去產能，實現供需均衡之后，才會有真正的機會。但從美國的經驗來看，要實現傳統行業的供需再次均衡，并不一定要直接關停現有產能，而只要不斷縮小未來新增產能與收入的配比規模，隨著時間的不斷推移，也能最終實現供需均衡。從微觀的上市公司資本開支數據以及宏觀的制造業投資增速數據來看，這一過程其實正在中國發生——A股上市公司的資本開支占收入比已從10年以前的8%左右下降到目前的5%左右，與之對應的是中國的制造業投資增速從30%下降到17%。

綜合以上兩點來看，一方面，考慮到A股傳統行業的估值中樞已經經歷了明顯的下移，未來有望在低位企穩；另一方面，目前傳統行業5%的資本開支占收入比已經和美國的水平接近，隨著時間的推移，傳統行業的供需結構會不斷出現改善。因此，我們預計，在下一輪傳統行業的盈利改善周期中，傳統行業的股價也會獲得向上的彈性，這樣大盤藍籌帶動的“風格轉換”也會再次有效。當然，下一輪盈利周期也許是在2015年下半年以后。

從2013年10月以來，雖然創業板指數仍在創新高，但是熱點已經非常的分散，資金被分流到了很多只有概念而沒有業績的板塊中去——2013年四季度，機構對創業板指數市值前50%的持倉出現了明顯的下降，但創業板總體持倉卻仍在增加。

而4月份是2014年一季報的密集發布期，很多熱點性、純概念的成長股將面臨業績證偽，這時候資金很可能再次從分散的熱點集中流向一些長期空間較大、而短期又有業績的成長股中去。

布局服務業

在行業配置上，考慮到市場在二季度可能仍傾向于成長股，我們建議將倉位更多地布局于服務業。因為，在中國產業結構大變遷的格局下，服務業中有很多既代表未來轉型方向，又有業績支撐的優質成長股，我們重點推薦金融服務業中的券商，消費服務業中的傳媒和醫療服務，生產服務業中的檢驗檢測。

就券商行業而言，傭金率下滑的沖擊在減弱，構建多層次金融市場將提升行業的ROE。

由于擔心傭金率下行的沖擊，券商板塊的估值在最近一個季度大幅下行，已處于歷史底部。而近期個股期權、優先股、T+0推出的預期升溫，有望帶來“以量補價”，再加上“零傭通”的1天叫停，都在緩解市場對于券商傭金收入下滑的擔憂。

在構建多層次金融市場的大背景下，券商的業務模式面臨重大重構，通過加杠桿提升ROE。過去幾年券商的主營核心是經紀業務，因此市場對券商的投資邏輯也非常“簡單粗暴”——在大盤看漲、交易量放大的時候才會買券商股。但隨著金融改革的不斷深化，券商的融資工具將逐漸豐富，這使其可通過加杠桿獲得的資金投向“類貸款業務”來賺取息差。因此，國內券商的業務模式在逐漸從“低杠桿、輕資產”業務轉向“高杠桿、重資產”業務，尤其是在2014年進一步深化改革、加快構建多層次金融市場的大背景下，銀行的表外業務正在不斷被擠壓，這就需要券商去承接那些相對高風險的投融資業務。2014年券商的融資融券、質押式回購等新業務規模有望進一步放量，從而使得國內券商目前較低的ROE水平得到根本性的改善（目前國內券商的ROE只有5%）。

傳媒和醫療服務長期空間巨大，短期業績有保障。

長期來看，人口結構的變遷（老齡化）和國民收入水平的提升，將促發居民消費結構由必需消費品向服務型消費轉移。這種需求規模的擴張，將大幅提高消費型服務業的資產周轉率，進而實現ROE的結構性改善。中國必需消費品行業資產周轉率提升最快的階段已經完成，而以醫療服務和傳媒為代表的消費型服務業資產周轉率的上升趨勢才剛剛開始。

短期來看，傳媒和醫療服務的業績在成長股中最有保障。傳媒和醫療服務板塊在2013年以來，業績在持續地改善，并且改善幅度高于創業板整體。而從最新的2014年一季報數據來看，這兩個板塊的一季報會相比2013年年報進一步加速。

面對市場快速擴張，消費型服務業的兼并收購會進一步加速，行業集中度的提高也有利于盈利的持續改善。由于消費型服務業市場需求增速極快，龍頭企業僅靠內生增長已難以應對，必須還要依靠外延式并購以實現市場份額的進一步擴張——從2013年開始，傳媒、醫療服務業的兼并收購事件大幅增加，而最近證監會宣布將進一步取消并購重組審批，也有利于消費服務業的兼并收購減速。

檢驗檢測行業則是后端市場的杰出代表。

在前幾年的“增量經濟”模式下，與投資或傳統消費相關的產品需求高速擴張，與這些行業的直接需求相關的產業鏈構成了一個龐大的“前端市場”。處于“前端市場”的行業，其資產周轉率能夠在增量需求的拉動下不斷地提高，進而使盈利能力持續改善。

隨著宏觀大環境從“增量經濟”步入“存量經濟”模式，這些傳統的終端需求將難以維持高增長，依附于他們的“前端市場”也面臨萎縮的風險，這些行業的資產周轉率都有進一步下滑的可能性。

如果我們換一個角度去看這個問題，會發現這些曾經在“增量經濟”下高速增長的行業，都具有耐用和保有期長的特征，未來很長一段時間內它們巨大的“存量”也不會消失。隨著這些“存量”的使用年限的增長，越來越多的“后端”需求將會顯現出來，這有利于處于“后端市場”行業的資產周轉率逆勢提高。

以美國汽車后端市場為例：汽車股跌13年，但汽車后端市場的公司漲50倍。

美國國內居民汽車消費的高峰期在上世紀60-70年代，年均消費量在800萬臺左右，上世紀90年代，汽車消費量下滑至年均700萬臺左右， 2000年以后，汽車消費量進一步萎縮至年均500萬臺左右的水平。可以說美國汽車市場已進入了典型的“存量經濟”模式。2000年以后，美國處于汽車前端市場的汽車整車股及零部件股所受到的打擊最為嚴重，股價下跌了13年。但同期，美國的汽車后端市場卻逐漸崛起：隨著汽車使用年限的增加，汽車市場后端的維修、改裝、拆解、二手車交易等需求開始明顯擴張，這個領域產生了很多成長股，其中漲幅最大的CarMax在13年上漲了50倍。

由于中國的“存量經濟”模式才剛開始成型，因此一些“后端市場”行業發展生命周期也參差不齊——有的已初具規模，進入成長期，但很多卻剛開始萌芽，仍處于導入期；此外，由于很多做后端業務的公司也兼做前端業務，后端市場的擴張和前端市場的萎縮相互抵消，也無法使業績彈性充分顯現。

因此，從2014年行業配置的角度來看，我們建議更關注已處于成長期，并且主業已明顯偏重于后端市場的領域，檢驗檢測是其中最杰出的代表。

作者為廣發證券首席策略研究員