詢價制度下會計師事務所聲譽與IPO抑價

林艷　王小方　李煒

【摘 要】 中介聲譽假說指出，高聲譽會計師事務所為了維護自身的聲譽，會自發的對外提供高質量的信息，有效地降低IPO抑價，從而使得投資者能夠通過對會計師事務所聲譽的判斷考慮IPO定價的合理性。文章以我國A股市場2005年至2012年IPO公司為研究對象，對實施詢價制度8年多的IPO公司數據進行實證檢驗，最后得出結論：從A股總體市場來看，詢價制度施行至今，會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價；這一結論在主板和中小板市場上得以驗證，但是在創業板市場上，并沒有得出一致的結論。

【關鍵詞】 會計師事務所； 機構聲譽； IPO抑價； 詢價制度

中圖分類號：F233；F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0109-04

一、引言

伴隨著我國證券市場的發展，新股定價方式也在不斷地改革，由最初的政府管制定價到現在的詢價定價制度。新股定價采用詢價方式體現了我國證券市場化的大趨勢。投資者參與股票定價，將會有更多的投資者根據自己的判斷做出選擇。會計師事務所作為連接發行人與投資者的“紐帶”，將在IPO過程中發揮著更加重要的作用。

2005年正式施行詢價制度，使得更多的投資者有機會參與新股的定價過程。詢價制度的實施為會計師事務所聲譽機制的建立提供了良好的制度背景。如今，IPO重啟傳聞四起，新股發行又成為市場關注的焦點。基于以上背景，本文選取2005年至2012年A股IPO公司為研究對象，對我國證券市場上會計師事務所聲譽與IPO抑價之間的關系進行實證研究，期望得到有價值的結論。

二、文獻回顧

Titman和Trueman（1986）研究認為，高聲譽的會計師事務所能夠降低發行人與投資者之間的信息不對稱性，進而可以降低IPO新股的抑價水平。

Beatty（1989）、Holland和Horon（1993）、Andre F.Gygax和Elaine（2008）分別對美國、英國和澳大利亞證券市場上市的公司進行研究。研究表明，高聲譽的會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價水平，會計師事務所聲譽與IPO抑價呈現顯著的負向相關。

與歐美國家成熟的證券市場相比，我國證券市場成立時間較短，證券市場發行制度和運行機制等方面都還有待于進一步的完善。近年來，有關會計師事務所聲譽與IPO抑價的關系問題逐漸引起我國學者的關注，許多學者對二者的關系進行研究，并沒有得出統一結論。

李常青和林文榮（2004）認為，我國會計師事務聲譽不能降低IPO的抑價水平。我國尚未出現具有高聲譽的會計師事務所。

劉衛和覃智勇（2009）以我國A股市場2004—2007年IPO公司為樣本，通過對IPO公司數據的檢驗，研究發現國際四大會計師事務所的聲譽信號逐漸被投資者接收，其審計的IPO公司股價的抑價水平較低，但并沒有發現國內會計師事務所在降低公司新股抑價水平上的作用。

王兵、辛清泉和楊德明（2009）研究認為：審計師聲譽能夠顯著降低新股的首日抑價率，尤其是在民營上市公司中，這一結論更加穩健。肖小鳳和唐紅（2010）實證表明：審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關，審計師的聲譽機制在我國開始顯現。

本文以詢價制度實施為切入點，引入會計師事務所聲譽，為解釋我國證券市場IPO抑價提供了新視角；運用實施詢價制度以來最全面、最完整的數據進行分析，實證檢驗詢價制度實施至今，會計師事務所聲譽與IPO抑價之間的關系。

隨著證券市場化改革的推進，證券價格機制的作用將日益顯現。財政部和中注協在積極推動會計師事務所做大做強，這一措施將有助于提高會計師事務所審計質量，培育聲譽良好的會計師事務所，從而推動并滿足市場對高聲譽會計師事務所的需求，改善注冊會計師的執業環境。同時，本研究對于進一步推進我國IPO定價市場化改革、上市公司選聘會計師事務所、降低信息不對稱以及幫助投資者在選擇股票時更好地估計公司真實價值和前景都具有一定的貢獻。

三、研究設計

（一）研究假設

邊一輝（2005）認為在獨立審計市場上，會計師事務所聲譽是指社會公眾對注冊會計師及事務所的審計服務質量給予贊美和信任的程度，聲譽基于事務所卓越的審計服務質量、優秀的管理水平、悠久的歷史沉淀與品牌維護形成。

中介聲譽假說指出，高聲譽的會計師事務所為了維護自身的聲譽，會自發的對外提供高質量的信息，有效地降低IPO抑價，從而使得投資者通過對會計師事務所聲譽的判斷考慮IPO定價的合理性。

（二）選取樣本

本文研究目的在于檢驗證券市場的不斷完善，會計師事務所聲譽能否對降低IPO抑價產生影響。因而，以詢價制度的實施為研究起點，選取2005年至2012年我國A股市場IPO公司為研究對象，剔除銀行類、保險類、證券類上市公司以及數據缺失的上市公司之后，最終得到研究樣本1 049家。與研究相關的數據來源主要為：國泰君安CSMAR數據庫、銳思數據庫以及中國注冊會計師協會公布的2005至2012年《會計師事務所全國百家信息》。對以上數據進行手工整理，采用統計軟件SPSS16.0進行數據的統計分析。

（三）模型設計

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表1為2005—2012年A股上市公司IPO抑價描述性統計結果。從表1中可以發現，整個研究區間大致可以分為三個時間段：上升階段（2005年至2007年）、下降階段（2008年至2011年）和小幅回升階段（2012年）。2007年整個股票市場異常活躍，IPO公司抑價率的最大值、最小值和均值分別為536.63%、0和199.47%，均值遠遠高于其他年份；從2008年開始，新股抑價率呈現逐年下降的趨勢，2011年新上市的公司中，抑價率的最大值、最小值和均值已經降至198.89、-23.16%和17.02%；2012年IPO公司中，IPO抑價率最小值為-26.33%，同時也是研究區間的抑價率最小值，IPO抑價率最大值為626.91%，同時也是研究區間的抑價率最大值，2012年IPO抑價率的均值較2011年均值相比也有所回升。endprint

總的來說，詢價制度實施以來新股抑價率還是呈現總體下降趨勢，會計師事務所聲譽能夠在一定程度上降低IPO抑價。2012年IPO抑價率小幅回升的原因可能為：2012年年末暫停IPO，所以市場上的資金更傾向于抓緊時機投資新股，新股供需矛盾進一步加深，而IPO抑價率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世寶（002703）。

表2為不同聲譽會計師事務所審計IPO公司抑價的描述性統計結果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司會選擇高聲譽會計師事務所審計其財務報表，60.82%的公司選擇普通聲譽的會計師事務所。高聲譽的會計師事務所提供的審計服務質量會比較高，但同時收取的審計費用也會比普通聲譽的會計師事務所收取的費用高，公司在衡量審計質量和審計費用的時候可能會作出不同的選擇。高聲譽會計師事務所審計的新股抑價率的均值為55.55%，低于普通聲譽會計師事務所審計的新股抑價率均值69.12%。由此推斷：高聲譽的會計師事務所能夠在一定程度上降低IPO抑價。

表3是對模型中主要變量進行描述性統計的結果。發行中簽率（Bt）最小值為0.01%，最大值為15.53%，表明我國證券市場上的投資者對新股的需求很旺盛，新股供需嚴重不均衡；首日換手率（Tr）均值57.51%，最大值達到95%，表明二級市場的投機氛圍比較濃厚；發行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投資者承受新股投資風險的差別較大，投資者更傾向于購買發行價遠高于每股收益的股票。

（二）實證檢驗結果

表4為基于A股整體市場的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。會計師事務所聲譽（Ar）的系數為負數，這表示會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，與假設H相符，且其t值為-2.025，在5%的顯著性水平下（雙側）顯著，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，進而提高IPO定價效率。

表5為基于不同上市板塊的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）為-0.108，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價呈負相關關系，t值為-1.675，在0.1顯著性水平下顯著，表明主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價。

（2）基于創業板IPO公司數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）系數為負，說明創業板市場上會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，但t值僅為-0.137，不能通過顯著性檢驗，表明創業板市場對會計師事務所聲譽還不能進行很有效的識別。

（三）穩健性檢驗

通過改變計量IPO抑價的方法，即不考慮市場對IPO抑價的影響，對模型進行穩健性檢驗。檢驗結果如下：

通過改變IPO抑價的計量方法對模型進行穩健性檢驗，檢驗結果與模型結果基本一致：會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價；主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價；而創業板市場對會計師事務所聲譽還沒有進行顯著的識別。（由于篇幅限制，只列出部分穩健性檢驗結果。）

五、結論

本文研究結果表明：從A股總體市場來看，詢價制度施行至今，會計師事務所聲譽與IPO抑價率負相關，高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，會計師事務所聲譽機制已初步形成，成為投資者判斷股票價值的一個重要信號。基于不同上市板塊的實證分析表明：主板和中小板市場上，會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，但是這一實證結果并沒有在創業板市場上得以驗證。其原因可能為：同主板和中小板市場相比，創業板公司上市的時間還不是很長，相關的法律制度可能還不夠完善；創業板公司上市條件同主板和中小板公司上市條件還存在差異。隨著詢價制度的推進，會計師事務所聲譽效應逐步在我國證券市場上發揮作用。這對于進一步推進我國IPO定價市場化改革、上市公司選聘會計師事務所以及投資者選購新股等方面具有重要的啟示意義。

【參考文獻】

[1] Titman S，Trueman B. Information quality and the valuation of new issues[J].Journal of Accounting and Economics ，1986，6（8）：159-172.

[2] Beatty R. Auditor reputation and the pricing of initial public offerings[J].The Accounting Review，1989，10（4）：693-709.

[3] Holland，K.M.and J.G.Horton.Initial public offerings on the unlisted securities market：the impact of professional advisers[J].Accounting and Business Research， 1993，11（24）：19-34.

[4] Andre F.Gygax and Elaine.Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing[J].Accounting and Finance，2008，9（48）：391-416.

[5] 李常青，林文榮.會計師事務所聲譽與IPO折價關系的實證研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2004（5）：78-85.

[6] 劉衛，覃智勇.會計師事務所聲譽信號傳遞實證分析——來自滬深股市 IPO 公司的證據[J].會計之友，2009（11）：105-107.

[7] 王兵，辛清泉，楊德明.審計師聲譽影響股票定價嗎——來自IPO定價市場化的證據[J].會計研究，2009（11）：73-81.

[8] 肖小鳳，唐紅.新股發行市場的審計師選擇——來自2006年—2008年的數據[J].審計與經濟研究，2010（6）：37-43.

[9] 邊一輝.獨立審計監管新視角：聲譽機制[J].技術與市場，2005（8）：44-46.endprint

總的來說，詢價制度實施以來新股抑價率還是呈現總體下降趨勢，會計師事務所聲譽能夠在一定程度上降低IPO抑價。2012年IPO抑價率小幅回升的原因可能為：2012年年末暫停IPO，所以市場上的資金更傾向于抓緊時機投資新股，新股供需矛盾進一步加深，而IPO抑價率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世寶（002703）。

表2為不同聲譽會計師事務所審計IPO公司抑價的描述性統計結果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司會選擇高聲譽會計師事務所審計其財務報表，60.82%的公司選擇普通聲譽的會計師事務所。高聲譽的會計師事務所提供的審計服務質量會比較高，但同時收取的審計費用也會比普通聲譽的會計師事務所收取的費用高，公司在衡量審計質量和審計費用的時候可能會作出不同的選擇。高聲譽會計師事務所審計的新股抑價率的均值為55.55%，低于普通聲譽會計師事務所審計的新股抑價率均值69.12%。由此推斷：高聲譽的會計師事務所能夠在一定程度上降低IPO抑價。

表3是對模型中主要變量進行描述性統計的結果。發行中簽率（Bt）最小值為0.01%，最大值為15.53%，表明我國證券市場上的投資者對新股的需求很旺盛，新股供需嚴重不均衡；首日換手率（Tr）均值57.51%，最大值達到95%，表明二級市場的投機氛圍比較濃厚；發行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投資者承受新股投資風險的差別較大，投資者更傾向于購買發行價遠高于每股收益的股票。

（二）實證檢驗結果

表4為基于A股整體市場的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。會計師事務所聲譽（Ar）的系數為負數，這表示會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，與假設H相符，且其t值為-2.025，在5%的顯著性水平下（雙側）顯著，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，進而提高IPO定價效率。

表5為基于不同上市板塊的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）為-0.108，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價呈負相關關系，t值為-1.675，在0.1顯著性水平下顯著，表明主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價。

（2）基于創業板IPO公司數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）系數為負，說明創業板市場上會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，但t值僅為-0.137，不能通過顯著性檢驗，表明創業板市場對會計師事務所聲譽還不能進行很有效的識別。

（三）穩健性檢驗

通過改變計量IPO抑價的方法，即不考慮市場對IPO抑價的影響，對模型進行穩健性檢驗。檢驗結果如下：

通過改變IPO抑價的計量方法對模型進行穩健性檢驗，檢驗結果與模型結果基本一致：會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價；主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價；而創業板市場對會計師事務所聲譽還沒有進行顯著的識別。（由于篇幅限制，只列出部分穩健性檢驗結果。）

五、結論

本文研究結果表明：從A股總體市場來看，詢價制度施行至今，會計師事務所聲譽與IPO抑價率負相關，高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，會計師事務所聲譽機制已初步形成，成為投資者判斷股票價值的一個重要信號。基于不同上市板塊的實證分析表明：主板和中小板市場上，會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，但是這一實證結果并沒有在創業板市場上得以驗證。其原因可能為：同主板和中小板市場相比，創業板公司上市的時間還不是很長，相關的法律制度可能還不夠完善；創業板公司上市條件同主板和中小板公司上市條件還存在差異。隨著詢價制度的推進，會計師事務所聲譽效應逐步在我國證券市場上發揮作用。這對于進一步推進我國IPO定價市場化改革、上市公司選聘會計師事務所以及投資者選購新股等方面具有重要的啟示意義。

【參考文獻】

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[7] 王兵，辛清泉，楊德明.審計師聲譽影響股票定價嗎——來自IPO定價市場化的證據[J].會計研究，2009（11）：73-81.

[8] 肖小鳳，唐紅.新股發行市場的審計師選擇——來自2006年—2008年的數據[J].審計與經濟研究，2010（6）：37-43.

[9] 邊一輝.獨立審計監管新視角：聲譽機制[J].技術與市場，2005（8）：44-46.endprint

總的來說，詢價制度實施以來新股抑價率還是呈現總體下降趨勢，會計師事務所聲譽能夠在一定程度上降低IPO抑價。2012年IPO抑價率小幅回升的原因可能為：2012年年末暫停IPO，所以市場上的資金更傾向于抓緊時機投資新股，新股供需矛盾進一步加深，而IPO抑價率最高的公司正是2012年上市的最后一家公司——浙江世寶（002703）。

表2為不同聲譽會計師事務所審計IPO公司抑價的描述性統計結果。2005年至2012年上市的公司中，有39.18%的公司會選擇高聲譽會計師事務所審計其財務報表，60.82%的公司選擇普通聲譽的會計師事務所。高聲譽的會計師事務所提供的審計服務質量會比較高，但同時收取的審計費用也會比普通聲譽的會計師事務所收取的費用高，公司在衡量審計質量和審計費用的時候可能會作出不同的選擇。高聲譽會計師事務所審計的新股抑價率的均值為55.55%，低于普通聲譽會計師事務所審計的新股抑價率均值69.12%。由此推斷：高聲譽的會計師事務所能夠在一定程度上降低IPO抑價。

表3是對模型中主要變量進行描述性統計的結果。發行中簽率（Bt）最小值為0.01%，最大值為15.53%，表明我國證券市場上的投資者對新股的需求很旺盛，新股供需嚴重不均衡；首日換手率（Tr）均值57.51%，最大值達到95%，表明二級市場的投機氛圍比較濃厚；發行市盈率（Pe）最小值6.67，最大值150.82表明投資者承受新股投資風險的差別較大，投資者更傾向于購買發行價遠高于每股收益的股票。

（二）實證檢驗結果

表4為基于A股整體市場的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。會計師事務所聲譽（Ar）的系數為負數，這表示會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，與假設H相符，且其t值為-2.025，在5%的顯著性水平下（雙側）顯著，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，進而提高IPO定價效率。

表5為基于不同上市板塊的會計師事務所聲譽與IPO抑價的實證檢驗結果。

（1）基于主板和中小板IPO公司的數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）為-0.108，說明會計師事務所聲譽與IPO抑價呈負相關關系，t值為-1.675，在0.1顯著性水平下顯著，表明主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價。

（2）基于創業板IPO公司數據的回歸結果。會計師事務所聲譽（Ar）系數為負，說明創業板市場上會計師事務所聲譽與IPO抑價負相關，但t值僅為-0.137，不能通過顯著性檢驗，表明創業板市場對會計師事務所聲譽還不能進行很有效的識別。

（三）穩健性檢驗

通過改變計量IPO抑價的方法，即不考慮市場對IPO抑價的影響，對模型進行穩健性檢驗。檢驗結果如下：

通過改變IPO抑價的計量方法對模型進行穩健性檢驗，檢驗結果與模型結果基本一致：會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，即高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價；主板和中小板市場上會計師事務所聲譽能夠顯著降低IPO抑價；而創業板市場對會計師事務所聲譽還沒有進行顯著的識別。（由于篇幅限制，只列出部分穩健性檢驗結果。）

五、結論

本文研究結果表明：從A股總體市場來看，詢價制度施行至今，會計師事務所聲譽與IPO抑價率負相關，高聲譽會計師事務所能夠顯著降低IPO抑價，會計師事務所聲譽機制已初步形成，成為投資者判斷股票價值的一個重要信號。基于不同上市板塊的實證分析表明：主板和中小板市場上，會計師事務所聲譽與IPO抑價顯著負相關，但是這一實證結果并沒有在創業板市場上得以驗證。其原因可能為：同主板和中小板市場相比，創業板公司上市的時間還不是很長，相關的法律制度可能還不夠完善；創業板公司上市條件同主板和中小板公司上市條件還存在差異。隨著詢價制度的推進，會計師事務所聲譽效應逐步在我國證券市場上發揮作用。這對于進一步推進我國IPO定價市場化改革、上市公司選聘會計師事務所以及投資者選購新股等方面具有重要的啟示意義。

【參考文獻】

[1] Titman S，Trueman B. Information quality and the valuation of new issues[J].Journal of Accounting and Economics ，1986，6（8）：159-172.

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[4] Andre F.Gygax and Elaine.Audit quality，auditor compensation and initial public offering underpricing[J].Accounting and Finance，2008，9（48）：391-416.

[5] 李常青，林文榮.會計師事務所聲譽與IPO折價關系的實證研究[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2004（5）：78-85.

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[8] 肖小鳳，唐紅.新股發行市場的審計師選擇——來自2006年—2008年的數據[J].審計與經濟研究，2010（6）：37-43.

[9] 邊一輝.獨立審計監管新視角：聲譽機制[J].技術與市場，2005（8）：44-46.endprint