探討建立新的企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)模型

董春英/牡丹江新創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)投資擔(dān)保有限公司

摘 要：本文通過研究財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。

探討建立新的企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)模型

董春英/牡丹江新創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)投資擔(dān)保有限公司

摘 要：本文通過研究財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系,對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。

資本結(jié)構(gòu)理論與其他經(jīng)濟(jì)學(xué)科的交叉研究是當(dāng)今國內(nèi)外金融界的研究熱點之一，其中與產(chǎn)業(yè)組織和戰(zhàn)略管理的交叉是一個重要的研究方向，有廣闊的理論和應(yīng)用研究前景。這一難點能否突破，最終取決于能否明確資本結(jié)構(gòu)在"真實"產(chǎn)出決策中所發(fā)揮的作用。因此，論文針對資本結(jié)構(gòu)決策在企業(yè)價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中的作用，基于這一過程中所存在的代理成本的事實，采用模型方法研究以最大化企業(yè)價值為目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及其實現(xiàn)條件。由于體制原因造成了國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，應(yīng)以存量調(diào)整為主，采取特殊方式解決，但這些方式是階段性、過渡性的。通過存量調(diào)整中這些方式的實施，可以為實現(xiàn)增量的規(guī)范提供基礎(chǔ)。為進(jìn)一步優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，還應(yīng)該做到：

1.調(diào)整負(fù)債率與資本利潤率的不對稱。

我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩大部分，即負(fù)債和權(quán)益資本（投資主體、股權(quán)等）。從負(fù)債看，急需調(diào)整負(fù)債率和資本利潤率的不對稱。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負(fù)債，通常可以帶來免稅收益、約束經(jīng)營者不當(dāng)行為及激勵經(jīng)營者工作積極性等正面效應(yīng)。但其前提是負(fù)債額應(yīng)限制在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。這個比例具體是多少，根據(jù)各個企業(yè)的不同情況，應(yīng)有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預(yù)期利潤率應(yīng)大于或等于借款利息率，這才能保證這一項目盈利或至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時周轉(zhuǎn)困難或為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)借款的預(yù)期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。保證企業(yè)借款的預(yù)期利潤率大于或等于加權(quán)平均資本成本率，才能保證企業(yè)在借入這筆款項之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點是借入資本的期望利潤大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產(chǎn)規(guī)模，占領(lǐng)市場或開發(fā)新產(chǎn)品而提出的，這時，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加權(quán)平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負(fù)債。

2.加快國有企業(yè)改制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實現(xiàn)國有企業(yè)公司制改造。從組織形態(tài)方面，應(yīng)將國有獨(dú)資企業(yè)比重降至最低，改組和設(shè)立股份有限公司和有限責(zé)任公司，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。同時，應(yīng)采取多種方式，科學(xué)設(shè)計企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)該通過審計，資產(chǎn)評估等手段，科學(xué)核實和估算國有資本，防止國有資產(chǎn)的流失。

3.大力發(fā)展資本市場，特別是債券市場。最近幾年，股市不斷擴(kuò)容，上市公司已達(dá)到1000多家，有效的資本市場正在逐步形成。但資本市場仍存在較大缺陷，一是上市公司中占總股本60%以上的國有股權(quán)沒有上市流通；二是大量非國有企業(yè)未能成為上市公司，抽樣調(diào)查表明，我國上市公司中大概只有6%的公司沒有國有股；三是上市公司退出機(jī)制尚未形成。因此，造成上市公司優(yōu)于非上市公司獲得優(yōu)惠融資權(quán)。所以，發(fā)展資本市場，應(yīng)根據(jù)公平、公正、公開的原則，核準(zhǔn)一切要求上市而符合條件的公司上市，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)。只有形成供求相對平衡的資本市場，企業(yè)融資才能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

企業(yè)債券市場是資本市場重要組成部分。經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)融資，債權(quán)融資應(yīng)是首先要考慮的，因為債權(quán)融資有抵稅作用，可以獲得稅收優(yōu)惠，使融資成本降低。近幾年來，企業(yè)債券市場雖有發(fā)展，企業(yè)債券總規(guī)模每年增長，但企業(yè)債券占融資比重很低，影響企業(yè)融資效率，也不利于促進(jìn)企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)。因此，大力發(fā)展資本市場，特別是發(fā)展債券市場，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件。

理論研究表明，從企業(yè)的價值創(chuàng)造和實現(xiàn)來看，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值創(chuàng)造和實現(xiàn)的過程包括四個環(huán)節(jié)：戰(zhàn)略資產(chǎn)的投資、戰(zhàn)略行動、獲取競爭優(yōu)勢和實現(xiàn)價值。在這一過程中，影響資本結(jié)構(gòu)決策的戰(zhàn)略要素包含戰(zhàn)略資產(chǎn)、公司戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略和外部環(huán)境。其中，外部環(huán)境(環(huán)境因素)通過影響價值創(chuàng)造和實現(xiàn)作用于資本結(jié)構(gòu)決策。

資本結(jié)構(gòu)決策作為企業(yè)的一種主動行為，具有異質(zhì)性、主動性和動態(tài)性的特征，其目的是尋求并達(dá)到使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中，資本結(jié)構(gòu)決策的作用體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：一是合理的資本結(jié)構(gòu)降低了戰(zhàn)略資產(chǎn)的融資成本；二是恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)降低了代理成本，使競爭優(yōu)勢盡可能地轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利潤，最終實現(xiàn)價值最大化。

通過引入戰(zhàn)略資產(chǎn)，將價值創(chuàng)造和實現(xiàn)的過程、資本結(jié)構(gòu)決策以及影響二者的環(huán)境因素有機(jī)地協(xié)調(diào)起來，揭示了環(huán)境因素通過影響價值創(chuàng)造和實現(xiàn)作用于資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)在規(guī)律。在價值創(chuàng)造和實現(xiàn)過程中，股東和管理者間、債權(quán)人和股東間存在沖突，這兩類沖突制約著企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。企業(yè)要想實現(xiàn)價值最大化，需滿足兩個條件：一是降低戰(zhàn)略資產(chǎn)的融資成本和管理成本，最大程度地實現(xiàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)的潛在價值；二是增加戰(zhàn)略資產(chǎn)的投資。圖形分析表明：一方面，債務(wù)融資的使用減少了管理者在職消費(fèi)行為的發(fā)生，促使他們增加戰(zhàn)略資產(chǎn)的投資；但另一方面，由于資產(chǎn)替代效應(yīng)，隨著資產(chǎn)專用性水平上升，債務(wù)融資對戰(zhàn)略資產(chǎn)的管理成本增加。通過設(shè)計激勵機(jī)制，促使股東向債權(quán)人報告經(jīng)營狀況真相以及促使管理者選擇戰(zhàn)略資產(chǎn)，從而保護(hù)債權(quán)人和股東利益不受侵害，是降低債務(wù)融資對戰(zhàn)略資產(chǎn)的管理成本、增加戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的重要前提。對中小企業(yè)的博弈分析支持了這一論點。

以最大化企業(yè)價值為目標(biāo)，以企業(yè)投資、生產(chǎn)的"真實"價值創(chuàng)造及實現(xiàn)過程為基礎(chǔ)，在"股東向債權(quán)人報告經(jīng)營狀況真相和管理者選擇有利于價值增長的戰(zhàn)略資產(chǎn)"的雙重約束下，在建立約束條件時，對管理者在職消費(fèi)行為和股東隱瞞經(jīng)營狀況真相的行為，論文沒有使用傳統(tǒng)的激勵機(jī)制，而是分別設(shè)計了懲罰機(jī)制作為對管理者和股東的約束，這使模型更直觀、易于求解。研究表明：在懲罰機(jī)制發(fā)揮作用的條件下，債務(wù)融資不僅能減少管理者的在職消費(fèi)行為，還能促使管理者選擇戰(zhàn)略資產(chǎn)、降低對戰(zhàn)略資產(chǎn)的管理成本；對管理者的懲罰額是一個閩值，這意味著無需設(shè)計復(fù)雜的激勵機(jī)制，而只需制定一個對管理者的最低懲罰額，就能有效避免管理者的卸責(zé)行為。