冶煉企業副產品的保值策略

鄭位 徐長寧｜文

本文以銅冶煉企業為例，就國內銅冶煉企業副產品黃金、白銀的日常產供銷平衡保值問題提出筆者淺顯的看法，供相關人員參考。

銅冶煉企業的副產品中，黃金、白銀所占的價值比例很高，且如果采購的原料中黃金、白銀達到了合同規定的計價標準也是計價的，而進口銅原料中，鐵、硫是不計價的，國產原料中，鐵不計價，硫也只是達到了合同規定的計價標準才計價。對于不計價的可回收元素來說，原料成本為零，產品的成本只有加工費而已，這種副產品按市場價格銷售，出現虧損的可能性要比計價的可回收元素小得多，換句話說，這種產品進行套期保值的迫切性要小得多。紐約商品交易所2014年2月主力黃金合約在2013年的最后一個交易日收于每盎司1202.30美元，全年累計大跌28%。而白銀價格全年重挫近36%，是1984年以來表現最差的一年。由于銅冶煉企業的黃金、白銀套期保值是以賣出保值為主，在2013年之前的保值在期貨市場上基本都是虧損，長此以往，大多企業形成了黃金、白銀價格只漲不跌的思維，而2013年黃金、白銀大跌，很多企業蒙受了巨大的經濟損失，使黃金、白銀保值的必要性突然凸現。

金銀保值的特點

不以期貨交易所的價格作為現貨買賣基礎。國內黃金的買賣基準價格為上海黃金交易所Au99.95的成交價格，原料和產品基本都如此。而國內白銀主要是參考上海華通鉑銀交易市場的價格。由于現貨的成交價格基礎所在的市場和套期保值的市場不同，盡管價格的波動方向是一致的，但幅度不太同步。交易時間也不完全一致，甚至會出現在現貨價格確定的同一時間里期貨市場無法及時保值的情況。另外，不同市場的交易規則、合約標準也不盡相同，一旦出現連續的單邊市場，也會出現無法進行反方向保值的情況。

主力合約有限，基差風險大。目前，上海期貨交易所黃金、白銀的主力合約都只有1月和12月兩個月，當現貨買賣的時間距離最近的主力合約比較遠時，由于近期合約的流動性缺乏，保值只能在遠期的主力合約進行，基差風險很大。以白銀為例，上市以來，基本都是維持正向市場的基差結構，目前1412合約比1406合約高出約100元/千克，且1406合約也比華通現貨的價格高50元/千克左右。如果企業是在期貨市場上進行買進保值，這種巨大的基差將使保值效果大打折扣，甚至可能無法達到保值效果。而上海期貨交易所的銅基本上每個月合約都會成為主力合約，正常情況下，成交最活躍的合約是第三個月合約，距離更近的前面兩個合約盡管活躍程度略有下降，但滿足正常的保值需要還是沒有問題的。

原料和產品的具體數量確定難度大。第一，銅冶煉企業的產能、工藝等的設計是以銅為基礎的，無法詳細綜合考慮副產品黃金、白銀的相關問題，這樣一來，由于原料中黃金、白銀的含量變化巨大，提前預報黃金、白銀產量的難度也很大，給套期保值帶來了困難。第二，黃金、白銀的含量是PPM級（即克/噸）的，而銅的含量是10%以上級別的，黃金、白銀的化驗相對誤差也比銅大得多，也給提前確定某一期間的實際生產原料中黃金、白銀的準確數量帶來困難。第三，銅冶煉企業的原料中銅肯定是計價的，而其中的黃金、白銀只有達到合同的計價標準才計價，而這個計價標準并不是和冶煉工藝完全匹配的。第四，黃金、白銀的冶煉回收率變化也比銅大得多，產品的實際數量也相應更加難以準確提前預估，對產品的賣出保值數量相應更加難以確定。第五，黃金、白銀的生產周期更長，對實際保值量的調整需要的時間更長。銅在電解工藝結束以后就是最終的產品電解銅，馬上就可以銷售了，而該工藝只能產出陽極泥，黃金、白銀就富集在陽極泥中，不僅不能連續出槽，而且之后還要經過另外的工藝處理才能生產出最終的成品金錠和銀錠。如果以月度為保值周期，一般地說，銅在下一個月的第一天就能準確地知道上一個月的產量，對上一個月因產量變化而導致的產供銷不平衡部分的調整而進行的保值操作馬上就可以進行了，價格波動風險較小，而陽極泥中黃金、白銀準確數量的確定一般還要推遲兩個月左右，如果在這兩個月時間里黃金、白銀價格變化巨大，對產供銷不平衡部分的調整保值有可能面臨很大的價格波動風險。

白銀國內外市場價格長期倒掛，進口原料生產的白銀在國內銷售的虧損無法回避。按筆者長期的跟蹤，以美元計價的白銀價格較人民幣計價的白銀價格高出10%以上。出現這種狀況的原因主要是白銀的進口主要是伴隨著鉛、鋅、銅等原料而來，基本上是逐年增長的，而我國對成品白銀的出口限制相當嚴格，一般貿易出口有配額限制，且基本不能享受出口退稅，出口成本高昂，進料加工手冊項下的出口數量有限，手續繁瑣。長此以往，國內市場的白銀供應嚴重過剩，價格相對偏低就在情理之中了。這部分進口白銀原料在國內賣出保值實際上就是鎖定虧損，想要提前保住加工費收益是不可能的。而SHFE銅與LME現貨銅平均無稅價差基本在平價的上下波動，企業只要在正價差的時候通過期貨市場的正套等相關操作，就可以大大降低甚至消除國內外市場價格長期倒掛的問題。

金銀的保值策略

金銀保值原則與銅相同，以企業的原料采購為金屬流入量，以現貨銷售為金屬流出量，將上述流出量對沖流入量，只對余量進行期貨保值操作。只要企業在期貨操作上賣出價格高于當日結算價，買入價格低于當日結算價，保值就是有效的。具體的保值策略大致是：

第一步是大致理清黃金、白銀的庫存量。庫存主要包括：已作價原料黃金、白銀含量，在制品黃金、白銀含量（陽極板、冰銅、電解槽等的含黃金、白銀量），未銷售的成品含黃金、白銀量（陽極泥、煙道灰等含黃金、白銀量）等。

第二步是確定每月保值量，每個月月底做好下個月期貨保值計劃，考慮到資金的使用效率，先假定產量等于銷售量，再計算出原料與產量的差額，該差額就是當月要保值的總量。

第三步是確定每日期貨操作量。將上述該差額除以當月的交易日數，就可以計算出每個交易日需要保值的量，逐日操作。如果發現實際情況與計劃情況不符，應該及時動態調整。

第四步是對期貨保值效果的評價。一般來說，應從現貨和期貨的綜合損益來評估套期保值效果，而不是以單個市場的損益進行評價。同時，還要從長期表現而不是一個特定時期的結果進行評價，不能以一個特定時期的結果否定既定方案。但對于目前進口原料中的白銀來說，國內外市場價格長期倒掛，保值的評價只能是與不保值、以自然QP均勻買賣的效果來比較了，只要能達到減虧的目的，保值也是成功的。

金銀期貨保值注意的問題

第一，每月QP量一定要盡量統計準確。如果每個月都有誤差，最后就會積累大量的投機頭寸，可能起不到保值的效果。第二，當月黃金、白銀QP量與原先的計劃出入較大的時候，銷售和采購部門要及時與保值人員溝通，在價格合適的時候再做調整或者轉到下個月調整，視實際情況靈活處理，但風險必須可控。第三，期貨保值要有前瞻性。在能大致預計到后面多個月份黃金、白銀QP量的情況下，通過現貨合同的調整來使QP盡量均勻，以減少交易量。尤其是生產系統安排了計劃性檢修的情況下，要提前減少該月份的QP買進量。第四，要著重研究現貨與主力合約的價差變化規律，從兩者價差的變化中爭取保值效益。

結束語

本文主要分析的是日常生產條件下，國內銅冶煉企業副產品黃金、白銀日常的產供銷平衡保值策略，對于具有買賣時間不對稱的存貨保值，以及成本相對穩定、效益與賣出價高度相關的自產原料的保值問題，相關企業也必須高度重視，這樣才能真正地將企業的套期保值工作做好，為企業的生存和發展保駕護航。鉛、鋅等其他冶煉企業副產品黃金、白銀日常的產供銷平衡保值策略基本與銅冶煉企業相同。