并購(gòu)基金的春天

陳永謙

2013年IPO的暫停加上一系列政策的助推，使得中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上演了多出大戲，交易數(shù)量和金額均創(chuàng)下近年新高，這一年也被市場(chǎng)人士稱為“并購(gòu)元年”。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)宣布交易案例數(shù)量達(dá)5233起，披露案例數(shù)量為4496起，披露交易規(guī)模高達(dá)3328.51億美元，同比分別增長(zhǎng)17.15%、21.35%和5.72%，創(chuàng)下近7年新高。僅就A股市場(chǎng)來看，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年滬深上市公司涉及的并購(gòu)事件為2007起，其中完成交易的657起，交易總價(jià)值6044.48億元；未完成的1350起，涉及金額9853.67億元。

2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的另一個(gè)突出特點(diǎn)是跨國(guó)并購(gòu)活躍。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)境內(nèi)投資者共對(duì)全球156個(gè)國(guó)家和地區(qū)的5090家企業(yè)直接投資，實(shí)現(xiàn)非金融類直接投資901.7億美元，同比增長(zhǎng)16.8%。

熱鬧非凡的中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上，最大的亮點(diǎn)是券商系并購(gòu)基金的逐漸成長(zhǎng)，以及“上市公司+PE”式并購(gòu)基金得到市場(chǎng)的認(rèn)同。

券商系并購(gòu)基金崛起

2013年是并購(gòu)基金崛起的一年，券商系并購(gòu)基金尤其引人注目。自2012年6月中信證券旗下金石投資獲準(zhǔn)籌建第一只券商系并購(gòu)基金后，海通證券、廣發(fā)證券等券商紛紛跟進(jìn)，成立了并購(gòu)基金（表1）。

相比券商的直投業(yè)務(wù)主要對(duì)處于發(fā)展初期的項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資，且只能使用自有資金投資，券商并購(gòu)基金一般投資于成熟項(xiàng)目，部分資金可以向社會(huì)定向募集。并購(gòu)基金通過收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份，獲得其控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行整合和重組，待經(jīng)營(yíng)改善后，通過上市或轉(zhuǎn)售等方式實(shí)現(xiàn)退出。跟其他并購(gòu)基金相比，券商豐富的客戶資源、專業(yè)性較強(qiáng)的投行團(tuán)隊(duì)、強(qiáng)大的行業(yè)研究能力，為其在基金募集、項(xiàng)目篩選方面提供了一定的優(yōu)勢(shì)；但在標(biāo)的企業(yè)整合上，如何選擇具有資深經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀整合能力的決策管理團(tuán)隊(duì)，是其面臨的最大挑戰(zhàn)。

作為一項(xiàng)重要的投行業(yè)務(wù)，券商參與并購(gòu)基金不僅能夠獲益于企業(yè)價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)，也可為并購(gòu)客戶提供過橋資金支持，從中獲取回報(bào)，目前國(guó)內(nèi)已有類似案例。在A股市場(chǎng)的并購(gòu)狂人藍(lán)色光標(biāo)（300058）2013年收購(gòu)博杰廣告時(shí)，華泰紫金投資有限公司作為這一交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問華泰證券的關(guān)聯(lián)公司，即為藍(lán)色光標(biāo)提供了2.3億元的過橋貸款。此舉使國(guó)內(nèi)投行在并購(gòu)中的收入由原有單一的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)擴(kuò)大至資本中介收入，被視為投行并購(gòu)業(yè)務(wù)盈利方式轉(zhuǎn)型的一大突破。

“上市公司+PE”式并購(gòu)基金

不僅券商紛紛介入并購(gòu)基金，PE與上市公司也開始聯(lián)手發(fā)力這一領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年至今A股市場(chǎng)有近10家上市公司與PE合推并購(gòu)基金，基金規(guī)模從5000萬元到30億元不等（表2）。

PE攜手上市公司成立并購(gòu)基金，完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)，打破了以往上市公司直接向目標(biāo)公司增發(fā)股份完成收購(gòu)的傳統(tǒng)方式，也是其參與私募股權(quán)投資的一種新嘗試。上市公司參與私募股權(quán)投資，一般通過三種方式實(shí)現(xiàn)：一是作為L(zhǎng)P參股PE基金；二是設(shè)立直投部門或通過子公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資；三是獨(dú)立發(fā)起并設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。在第一種模式下，上市公司只能作為財(cái)務(wù)投資者分享收益，第二、三種模式則要求其具備足夠的資金實(shí)力、豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)的人才，符合這些條件的上市公司只是少數(shù)。

而“上市公司+PE”式并購(gòu)基金的最大好處是，PE在投資之初就鎖定了上市公司作為退出渠道，上市公司則直接預(yù)定了將要并購(gòu)的投資標(biāo)的，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在這種模式中，PE更多擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問的角色。清科研究中心的研究顯示，對(duì)于上市公司而言，這種模式便于其提前鎖定并購(gòu)標(biāo)的，并在可預(yù)見的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入時(shí)機(jī)，從而進(jìn)行市值管理；其次，公司在收購(gòu)中只需部分出資，且根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付，不占用營(yíng)運(yùn)資金，可以充分利用杠桿；第三，可以提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來并購(gòu)信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)；第四，有助于上市企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。

上市公司跟PE合作，始于2011年9月大康牧業(yè)（0002505）與天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投各自出資3000萬元，共同設(shè)立天堂大康并購(gòu)基金，規(guī)模為3億元。公開資料顯示，這一基金設(shè)立以來，3億元已投資完畢，共控股收購(gòu)了4個(gè)項(xiàng)目。在2011年A股頻頻破發(fā)之下，這一合作模式曾被不少人士認(rèn)為是PE“過冬”的一種模式，如今，這一模式正為市場(chǎng)爭(zhēng)相模仿。天堂硅谷自身也不斷復(fù)制這一模式，相繼與京新藥業(yè)（002020）、升華拜克（600226）成立了并購(gòu)基金。2013年10月10日，其與京新藥業(yè)合作的天堂元金以1.2億元收購(gòu)藥企益和堂100%股權(quán)。按照之前的約定，經(jīng)過一段時(shí)間培育管理，在益和堂達(dá)到各方約定的并購(gòu)條件后，由京新藥業(yè)對(duì)益和堂進(jìn)行收購(gòu)。盡管目前尚無“上市公司+PE”式并購(gòu)基金完成退出的案例，但這一模式的前景值得期待。endprint