利率市場化定價(jià)機(jī)制下構(gòu)建儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理體系

吳從法，周立平，張紅閃

(1.中國人民銀行鹽城市中心支行，江蘇 鹽城 224000;中國人民銀行響水縣支行，江蘇 響水 224600)

由于各個(gè)國家國情差異，利率市場化的定價(jià)機(jī)制也存在較大差異，如美國以聯(lián)邦基金利率和“優(yōu)惠貸款利率” (WSJ Prime Rate)為重要參考，日本定價(jià)機(jī)制較復(fù)雜，有長期國債利率、名義利率和大額可轉(zhuǎn)讓存單的加權(quán)平均利率等。在我國，隨著利率市場化進(jìn)程加快，利率市場化定價(jià)機(jī)制也在不斷發(fā)展和完善，但尚未確定一套成熟的利率市場化定價(jià)機(jī)制。在此背景下，儲(chǔ)蓄國債依托其信用度高、地位高和敏感度強(qiáng)等優(yōu)勢，比較適合成為引導(dǎo)市場的基準(zhǔn)利率，但要成為市場基準(zhǔn)利率，儲(chǔ)蓄國債必須能夠主動(dòng)適應(yīng)市場需求，建立一套成熟的發(fā)行管理體系。

一、利率定價(jià)理論與利率市場化定價(jià)機(jī)制

國外的利率決定理論主要有古典利率理論(儲(chǔ)蓄投資理論)、凱恩斯流動(dòng)偏好理論、羅伯遜可貸資金理論和IS-LM模型。古典學(xué)派認(rèn)為，利率決定于儲(chǔ)蓄與投資的相互作用，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的儲(chǔ)蓄等于投資時(shí)，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)。凱恩斯從人們對時(shí)間偏好和流動(dòng)性偏好的角度分析，認(rèn)為利率取決于貨幣市場上的供求數(shù)量。羅伯遜和俄林的可貸資金理論可以看做古典利率理論和凱恩斯理論的綜合，從流量的角度分析，同時(shí)考慮了商品市場和貨幣市場，認(rèn)為利率水平是由可貸資金的供求均衡決定的。希克斯和漢森認(rèn)為利率是由商品市場和貨幣市場同時(shí)達(dá)到均衡決定的，IS-LM曲線模型被認(rèn)為是解釋名義利率決定過程的最成功的理論。

利率市場化條件下，利率除了受市場資金供求狀況決定外，還受物價(jià)水平、貨幣供給量、國際資本流動(dòng)和外匯匯率波動(dòng)等因素的影響，利率定價(jià)機(jī)制也越來越復(fù)雜。目前，我國利率市場化機(jī)制目標(biāo)為構(gòu)造以市場供求為基礎(chǔ)、以基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)和貨幣市場利率為中介的利率形成機(jī)制。但由于我國金融市場處于半利率市場化狀態(tài)，雖然已有Shibor和國債收益率曲線等構(gòu)成的基本利率體系，但還需進(jìn)一步加強(qiáng)和完善，尚未確定核心基準(zhǔn)利率。利率市場化漸行漸近，作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程的重要杠桿，基本利率沒有明確的標(biāo)桿，利率的不確定性就會(huì)更加突出，直接影響儲(chǔ)蓄國債的價(jià)格變動(dòng)，會(huì)給儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理工作帶來一系列的挑戰(zhàn)。

二、儲(chǔ)蓄國債市場化是利率市場化定價(jià)機(jī)制下的必然趨勢

儲(chǔ)蓄國債在我國有著中國特色的意蘊(yùn)，不僅是國家籌集建設(shè)資金的重要途徑，也是受廣大投資者青睞的投資渠道，更是能夠影響貨幣市場利率的一種金融產(chǎn)品。在利率市場化改革成功的發(fā)達(dá)國家，儲(chǔ)蓄國債作為國債市場化的重要組成部分，通常率先實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國債利率市場化，明確國債利率或者同業(yè)拆借利率作為基本利率來引導(dǎo)市場利率，為市場化定價(jià)機(jī)制打好基礎(chǔ)，然后循序漸近地推動(dòng)利率市場化改革。儲(chǔ)蓄國債市場化是指按照市場規(guī)則建設(shè)儲(chǔ)蓄國債市場，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行和交易由計(jì)劃向市場轉(zhuǎn)變，儲(chǔ)蓄國債市場化實(shí)質(zhì)就是在儲(chǔ)蓄國債運(yùn)作中引入市場機(jī)制。

1.市場化定價(jià)機(jī)制下，儲(chǔ)蓄國債市場化是市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求

習(xí)近平總書記在《關(guān)于“中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定”的說明》中指出，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。利率市場化改革實(shí)質(zhì)就是其精神的體現(xiàn)，利率以前是央行定價(jià)，政府做了市場應(yīng)該做的事，在利率市場化定價(jià)機(jī)制下，把市場應(yīng)該做的事交由市場來決定，充分發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的功能。儲(chǔ)蓄國債作為國家籌集建設(shè)資金的重要途徑，也影響著我國金融市場的波動(dòng)，在國家深化金融體制改革的背景下，應(yīng)該主動(dòng)擺脫行政色彩，迅速適應(yīng)市場環(huán)境，按照市場規(guī)則進(jìn)行經(jīng)營和管理，這是順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的必然選擇。

2.儲(chǔ)蓄國債市場化有利于穩(wěn)步推進(jìn)市場定價(jià)機(jī)制的形成

在發(fā)達(dá)國家，由于國債具備一定的規(guī)模和流動(dòng)性，國債利率通常被定為一國的基準(zhǔn)利率。國債收益率作為市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，在利率傳導(dǎo)過程中起著承上啟下的作用，最終影響到其他金融資產(chǎn)的價(jià)格。由于我國儲(chǔ)蓄國債功能定位的不同，導(dǎo)致其利率傳導(dǎo)等功能未能充分發(fā)揮。我國應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，尤其是日本以國債利率市場化為突破口實(shí)現(xiàn)的利率市場化改革的經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)儲(chǔ)蓄國債市場化等一系列改革，從而推進(jìn)市場定價(jià)機(jī)制的形成，順利完成利率市場化改革。

3.儲(chǔ)蓄國債市場化是國債利率成為基準(zhǔn)利率的前提條件

由于國債市場規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，制度不斷完善，再加上其具備地位高、信譽(yù)高和利率敏感等優(yōu)點(diǎn)，最適合成為我國引導(dǎo)利率市場的基準(zhǔn)利率。而國債利率要成為市場基準(zhǔn)利率，必須具備較強(qiáng)的市場流通性和連續(xù)變動(dòng)的利率期限結(jié)構(gòu)等條件，才能充分反映市場的價(jià)格，這就需要實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國債市場化改革。

三、利率市場化定價(jià)機(jī)制下儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理工作存在的主要問題

1.管理思想有待轉(zhuǎn)變

在發(fā)達(dá)國家的金融體制中，儲(chǔ)蓄國債市場化程度較高，國債利率往往作為市場基準(zhǔn)利率。在我國，由于利率一直處于管制狀態(tài)，儲(chǔ)蓄國債定價(jià)往往依據(jù)存貸款基礎(chǔ)利率，而且為了能夠順利發(fā)行儲(chǔ)蓄國債，籌集到建設(shè)資金，儲(chǔ)蓄國債定價(jià)利率往往要高于商業(yè)銀行的基準(zhǔn)利率，而缺乏儲(chǔ)蓄國債利率市場化的主動(dòng)性。首先，我國儲(chǔ)蓄國債的管理主體不明確。國家財(cái)政部負(fù)責(zé)制定發(fā)行計(jì)劃，包括發(fā)行時(shí)間、發(fā)行額度和發(fā)行利率等，而中國人民銀行負(fù)責(zé)國債的發(fā)行和后續(xù)管理工作，我國管理主體的設(shè)置，直接決定了儲(chǔ)蓄國債脫離市場的現(xiàn)狀。其次，管理人員市場化意識(shí)談薄，儲(chǔ)蓄國債如何才能實(shí)現(xiàn)利率市場化，如何把儲(chǔ)蓄國債利率建設(shè)成為我國基準(zhǔn)利率，缺乏明確的指導(dǎo)方案和計(jì)劃。最后，管理人員思想需要轉(zhuǎn)變。我國儲(chǔ)蓄國債管理觀念類似于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理觀念，管理比較粗放，跟不上市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，直接影響儲(chǔ)蓄國債在金融體制改革中應(yīng)發(fā)揮的作用。

2.缺乏定價(jià)機(jī)制，發(fā)行定價(jià)管理難

對于政府和個(gè)人來說，國債利率是衡量國債成本和收益的重要指標(biāo)。我國目前的利率高低順序是:國債利率高于同期存款利率，企業(yè)債券利率高于國債利率。較高的利率定價(jià)不符合市場規(guī)律，不僅增加了政府的利息負(fù)擔(dān)，而且也難以適應(yīng)利率市場化定價(jià)機(jī)制。在利率市場化定價(jià)機(jī)制下，利率隨著市場頻繁波動(dòng)，如果延續(xù)固定利率定價(jià)方式，儲(chǔ)蓄國債將陷于“兩難”處境:市場利率趨低時(shí)，就會(huì)增加國債發(fā)行成本;市場利率趨高時(shí)，理性投資者便選擇拋債，影響國家建設(shè)資金的籌集和合理使用。

3.儲(chǔ)蓄國債期限結(jié)構(gòu)失衡，利率定價(jià)不合理

目前，我國儲(chǔ)蓄國債管理粗放，儲(chǔ)蓄國債期限結(jié)構(gòu)主要集中于1年、3年、5年期等中期儲(chǔ)蓄國債，而1年期以下及10年期以上儲(chǔ)蓄國債品種較少。一方面，短期國債 (尤其是1年期以下的儲(chǔ)蓄國債)品種相對較少，利率難以準(zhǔn)確、有效地反映短期市場信息，造成利率期限結(jié)構(gòu)的不連續(xù)性和跳躍性，影響儲(chǔ)蓄國債利率在市場上的作用和地位;另一方面，短期儲(chǔ)蓄國債品種和長期儲(chǔ)蓄國債品種的缺失，難以滿足投資者多元化的投資需求，還容易形成“短期利率高，長期利率低”的利率倒掛現(xiàn)象，影響了儲(chǔ)蓄國債利率的準(zhǔn)確性，給投機(jī)者制造了一定的套利空間。

4.利率波動(dòng)頻繁，隱藏集中兌付風(fēng)險(xiǎn)

儲(chǔ)蓄國債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)是指市場利率變動(dòng)的不確定性給儲(chǔ)蓄國債帶來提前兌付的可能性。近年來，我國儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行額度比較大，到期時(shí)間過于集中，本身存在較大的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。再加上，我國大部分儲(chǔ)蓄國債為固定利率的制度設(shè)計(jì)，利率市場化完成之后，儲(chǔ)蓄國債難以適應(yīng)利率頻繁波動(dòng)的市場環(huán)境，一旦市場利率高于儲(chǔ)蓄國債固定利率，投資者選擇提前兌付的可能性激增，儲(chǔ)蓄國債提前兌付的風(fēng)險(xiǎn)更加突出。

5.國債流動(dòng)性差，投資者購買意愿降低

如果在利率市場化條件下，儲(chǔ)蓄國債依然不能流通轉(zhuǎn)讓，投資者會(huì)認(rèn)為投資儲(chǔ)蓄國債存在諸多不便之處。當(dāng)儲(chǔ)蓄國債持有人急需資金時(shí)，如果選擇辦理國債質(zhì)押貸款或提前兌付業(yè)務(wù)，則需要繳納一定的手續(xù)費(fèi)，而且質(zhì)押貸款操作限制條件較多、手續(xù)復(fù)雜，提前兌付還會(huì)使持有人蒙受利息損失，造成投資者購買儲(chǔ)蓄國債的意愿下降。

6.存在發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)以往儲(chǔ)蓄國債發(fā)行數(shù)據(jù)，儲(chǔ)蓄國債發(fā)行截止日前，如遇到人民銀行調(diào)整同期限存款利率，財(cái)政部便停止發(fā)行，2011年和2012年均有停止發(fā)行的現(xiàn)象。儲(chǔ)蓄國債發(fā)行失敗，一方面會(huì)降低國債的信用度;另一方面導(dǎo)致國債可以停止發(fā)行。但市場卻不可一日沒有基準(zhǔn)利率標(biāo)準(zhǔn)，如果儲(chǔ)蓄國債可以作為基準(zhǔn)利率，發(fā)行的隨意性直接影響市場利率的波動(dòng)，這樣的制度設(shè)計(jì)給儲(chǔ)蓄國債利率市場化也帶來一定的干擾。

7.投資者以個(gè)人為主，持有者結(jié)構(gòu)單一

在我國，為了充分保護(hù)個(gè)人投資者的利益，儲(chǔ)蓄國債的投資者只是個(gè)人，不允許金融機(jī)構(gòu)或第三方投資基金組織購買，大大限制了儲(chǔ)蓄國債在市場上的廣泛流通。單一的持有者結(jié)構(gòu)，即個(gè)人投資者居于主體地位，一方面，中央銀行和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)較少或者不能持有國債時(shí)，儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行無法影響金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金，也就不能調(diào)節(jié)流動(dòng)性，儲(chǔ)蓄國債對市場利率的調(diào)控作用就失效了;另一方面，個(gè)人投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者，對市場利率的敏感度較差，不能反映市場資金供求狀況。

四、構(gòu)建儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理體系

1.加強(qiáng)儲(chǔ)蓄國債發(fā)行的組織建設(shè)

發(fā)行管理工作是儲(chǔ)蓄國債管理工作的重心，儲(chǔ)蓄國債能否順利發(fā)行，直接關(guān)系到建設(shè)資金的籌集，關(guān)系到儲(chǔ)蓄國債后續(xù)管理工作的順利開展。建議成立專門的儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理工作小組，引進(jìn)具備金融和管理才能的復(fù)合型人才，負(fù)責(zé)包括制定發(fā)行計(jì)劃、設(shè)計(jì)發(fā)行方案、研究利率定價(jià)、發(fā)行承銷和公開發(fā)售等一系列工作，建立完善的儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理體系。

2.建立儲(chǔ)蓄國債利率市場化定價(jià)機(jī)制，運(yùn)用儲(chǔ)蓄國債定價(jià)策略

利率市場化定價(jià)機(jī)制下，儲(chǔ)蓄國債也應(yīng)積極探索市場化道路，使儲(chǔ)蓄國債利率成為我國資本市場中的基準(zhǔn)利率，建立現(xiàn)代資本市場基本運(yùn)作模式。目前，我國市場主要培育以上海銀行間同業(yè)拆放利率 (Shanghai Interbank Offered Rate，下文簡稱為Shibor)為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國債收益率曲線為代表的長期基準(zhǔn)利率體系。建議在利率市場化初期，參考Shibor值加減點(diǎn)來制定短期儲(chǔ)蓄國債利率，參考銀行間市場國債收益率曲線來制定長期儲(chǔ)蓄國債利率，待國債市場不斷完善時(shí)，健全儲(chǔ)蓄國債收益率曲線 (包括儲(chǔ)蓄國債固定利率收益率曲線和儲(chǔ)蓄國債浮動(dòng)利率收益率曲線)，建立儲(chǔ)蓄國債利率市場化定價(jià)機(jī)制。

積極運(yùn)用市場利率導(dǎo)向策略，盡量減少儲(chǔ)蓄國債發(fā)行成本，如在利率下行周期實(shí)施固定利率策略，在利率上行周期實(shí)施浮動(dòng)利率策略。建議根據(jù)市場需求，適當(dāng)發(fā)行浮動(dòng)利率固定期限的儲(chǔ)蓄國債，比如可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) (CPI)變化開發(fā)通貨膨脹指數(shù)型儲(chǔ)蓄國債

3.完善期限組合，優(yōu)化制度設(shè)計(jì)

根據(jù)我國儲(chǔ)蓄國債現(xiàn)狀，適當(dāng)增發(fā)1年以下短期國債和10年以上長期國債，滿足不同層次投資者的需求。一方面，將國債收益率曲線向短期延伸，增設(shè)4周、8周、3個(gè)月和6個(gè)月等期限的短期國債，可以擴(kuò)大短期國債市場的深度和廣度，有助于構(gòu)建完整平滑的基準(zhǔn)收益率曲線，同時(shí)也能增加國家宏觀調(diào)控工具選擇范圍;另一方面，適當(dāng)增發(fā)10年以上長期國債，解決利率期限倒掛的問題，提高國債利率對市場的敏感度，為完善國債利率定價(jià)機(jī)制奠定基礎(chǔ)。

4.提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

利率市場化定價(jià)機(jī)制下，針對儲(chǔ)蓄國債可能發(fā)生的集中提前兌付、發(fā)售失敗等風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該根據(jù)市場利率的變化趨勢，及早做出預(yù)判和分析，建立包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分析和評估風(fēng)險(xiǎn)等程序在內(nèi)的一系列風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，遏制苗頭性的風(fēng)險(xiǎn)，做到防患于未然。同時(shí)，提高應(yīng)對突發(fā)事件的能力，使發(fā)生的突發(fā)事件能夠做到及時(shí)、恰當(dāng)?shù)靥幹煤蛻?yīng)對，將風(fēng)險(xiǎn)損失降到最低。

5.放開國債利率管制，增強(qiáng)儲(chǔ)蓄國債流通性

若要實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄國債市場化，必須解決儲(chǔ)蓄國債流通難的問題。建議逐步放開儲(chǔ)蓄國債利率，在儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行和管理中充分引入市場機(jī)制，允許儲(chǔ)蓄國債在二級市場上流通和交易，并且降低或免除投資者提前兌付的手續(xù)費(fèi)，讓儲(chǔ)蓄國債以金融產(chǎn)品的身份，充分接受市場的考驗(yàn)，形成能夠真實(shí)反映市場需求的市場利率，繼而推動(dòng)我國利率市場化改革。

6.合理設(shè)計(jì)發(fā)行方案，規(guī)避發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)階段，我國利率半市場化的條件下，發(fā)行者要盡量充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)壞境、市場資金供求狀況、貨幣當(dāng)局的政策動(dòng)態(tài)和債券市場利率走向等因素，避免在基準(zhǔn)利率調(diào)整的時(shí)期發(fā)行國債，維護(hù)儲(chǔ)蓄國債的信用形象。而在利率市場化之后，首先，發(fā)行者對市場利率走勢做出正確研判，依據(jù)成熟的儲(chǔ)蓄國債利率定價(jià)機(jī)制，制定合理的發(fā)行利率。其次，綜合考慮各個(gè)時(shí)點(diǎn)市場的資金供求狀況及儲(chǔ)蓄國債發(fā)行對市場流動(dòng)性的影響等因素，合理確定儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行時(shí)間及發(fā)行額度等要素。最后，為充分滿足市場需求，儲(chǔ)蓄國債需要拓寬發(fā)行渠道，由于電子式國債具有發(fā)行費(fèi)用少、交割方便和發(fā)行效率高等特點(diǎn)，建議積極發(fā)展電子式國債發(fā)行。

7.借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，豐富投資者結(jié)構(gòu)

在發(fā)達(dá)國家，儲(chǔ)蓄國債允許個(gè)人和各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，有利于對儲(chǔ)蓄國債資源的優(yōu)化配置。建議我國放開儲(chǔ)蓄國債只允許個(gè)人投資的條款限制，允許中央銀行和商業(yè)銀行適當(dāng)持有一定份額的儲(chǔ)蓄國債，為了兼顧個(gè)人投資者利益，可以對持有比例或購買比例進(jìn)行限制，從而優(yōu)化儲(chǔ)蓄國債在市場上的流通性。

我國利率市場化改革已進(jìn)入到攻堅(jiān)階段，僅差放開存款利率這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)就得以完成。利率市場化本身既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)，而儲(chǔ)蓄國債能否適應(yīng)市場化的利率定價(jià)，化危為機(jī)，關(guān)鍵在于儲(chǔ)蓄國債能否建立一套適應(yīng)利率市場化定價(jià)的發(fā)行管理體系，能否有健全的儲(chǔ)蓄國債利率定價(jià)機(jī)制作為支撐。

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