基于貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則計量檢驗

■金成曉 王繼瑩 馬麗娟

一、引言與文獻綜述

傳統(tǒng)的貨幣政策以貨幣穩(wěn)定為目標(biāo)，很少單獨考慮金融穩(wěn)定。通常將金融穩(wěn)定置于貨幣穩(wěn)定的框架下進行討論，認(rèn)為當(dāng)貨幣穩(wěn)定實現(xiàn)時，金融穩(wěn)定會自動實現(xiàn)。貨幣穩(wěn)定被認(rèn)為是金融穩(wěn)定的前提。但隨著虛擬經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，金融創(chuàng)新越來越多，金融體系與實體經(jīng)濟的聯(lián)系越來越緊密，貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的目標(biāo)往往并不一致且存在兩難選擇。貨幣政策作為宏觀調(diào)控的關(guān)鍵工具，責(zé)無旁貸地要將金融穩(wěn)定作為其首要目標(biāo)。近年來，中國人民銀行也已經(jīng)開始探索運用某些貨幣政策工具維護和促進金融穩(wěn)定，防范危機和整體性金融風(fēng)險。因此，有必要將金融穩(wěn)定納入貨幣政策的決策中，這并不與貨幣穩(wěn)定的長期目標(biāo)相違背，而是一種“靈活的通貨膨脹目標(biāo)制”。本文以此為出發(fā)點，對央行的貨幣政策規(guī)則進一步研究，將金融穩(wěn)定目標(biāo)引入到貨幣政策規(guī)則模型中，構(gòu)建金融壓力指數(shù)，進而估計貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則的反應(yīng)函數(shù)，并檢驗其與現(xiàn)實經(jīng)濟的吻合度，以期對保障我國的經(jīng)濟金融安全提供參考。

(一)金融穩(wěn)定的定義

目前國際上尚無對金融穩(wěn)定統(tǒng)一的定義，但是歸納起來主要有兩個角度。一是從金融穩(wěn)定的反面——金融不穩(wěn)定的角度來詮釋。Mishkin[1]認(rèn)為，當(dāng)逆向選擇和金融風(fēng)險變得很糟，金融市場無法為企業(yè)融資時就會發(fā)生金融不穩(wěn)定，金融危機就是金融市場的瓦解。Herrero和Río[2]認(rèn)為，穩(wěn)定意味著沒有波動，但是波動卻不一定會對金融市場造成損害，所以金融穩(wěn)定是一個難以定義的概念，主張使用它的反面概念——金融不穩(wěn)定來定義。二是直接定義金融穩(wěn)定或者給出金融穩(wěn)定的條件。Schinasi[3]認(rèn)為:金融穩(wěn)定是一種狀態(tài)，是一種能夠?qū)崿F(xiàn)定價、分配、管理金融風(fēng)險(信貸、流動性、交易雙方、市場等)的經(jīng)濟機制，并能夠為經(jīng)濟的發(fā)展做出貢獻。

(二)金融穩(wěn)定與貨幣穩(wěn)定

貨幣穩(wěn)定 (價格穩(wěn)定)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系存在很大的爭議。有關(guān)文獻中，主要有協(xié)同關(guān)系和兩難選擇關(guān)系兩種觀點。

持兩難選擇觀點的學(xué)者有很多。Mishkin[4]認(rèn)為，高利率水平對于控制通貨膨脹非常必要，但是會對銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的凈經(jīng)濟價值產(chǎn)生負(fù)面影響。Cukierman[5]指出，要控制通貨膨脹需要快速和大幅提高利率，但是銀行不能快速地將信息傳遞到他們的資產(chǎn)負(fù)債表，這會導(dǎo)致利率的不匹配增加市場風(fēng)險。

持協(xié)同效應(yīng)觀點的包括:Schwartz[6]指出，承諾保持物價穩(wěn)定的策略提供了可預(yù)測的利率經(jīng)濟環(huán)境，能夠降低利率錯配的風(fēng)險，最大限度地減少通貨膨脹和長期利率的溢價風(fēng)險，因此有助于金融的穩(wěn)健性。他認(rèn)為貨幣穩(wěn)定可以視為金融穩(wěn)定的充分條件。還有一些對協(xié)同效應(yīng)持謹(jǐn)慎的觀點，如Padoa－Schioppa[7]和Issing[8]認(rèn)為，貨幣穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的必要條件而非充分條件。

二、我國金融壓力指數(shù)(FSI)的構(gòu)建

(一)指標(biāo)的選取

不同的機構(gòu)對于FSI指數(shù)變量的定義不盡相同。美國BCA編制的FSI指數(shù)包含的變量有:美國主要銀行的股價相對整體市場的表現(xiàn);長期和短期優(yōu)質(zhì)信貸利差;私人部門債務(wù);股票市場的杠桿率;整體股票市場的表現(xiàn);消費者信心指數(shù);收益曲線的斜率;股票和債券發(fā)行。JP摩根指數(shù)有七個組成部分:美國國庫券新券與舊券利差的滾動標(biāo)準(zhǔn)差;10年期的美國掉期息差;摩根大通的新興市場債券指數(shù);美國高收益息差;外匯交易波動;股市波動;JP摩根全球風(fēng)險偏好指數(shù)。

金融壓力指數(shù)是一個高頻的連續(xù)集，所選取的指標(biāo)應(yīng)該能夠反映金融市場的風(fēng)險波動情況。本文根據(jù)我國金融市場體系的發(fā)展情況，選取銀行信貸市場、債券市場、股票市場、外匯市場作為金融體系的代表性市場，同時考慮不動產(chǎn)市場的價格波動來構(gòu)建我國的金融壓力指數(shù)。賴娟和呂江林[9]、陳守東和王妍[10]在計算金融壓力指數(shù)時采用的指標(biāo)基本與國外文獻一致，并且都是采用利差的形式，即去除無風(fēng)險利率 (國債收益率)后的值。本文結(jié)合金融穩(wěn)定的定義及研究需要，考慮我國的實際情況及數(shù)據(jù)的發(fā)布頻率，選取6個代表性指標(biāo)構(gòu)建我國的金融壓力指數(shù)。

銀行信貸市場:選取兩個指標(biāo)作為代理指標(biāo)。(1)銀行業(yè)風(fēng)險利差。用1－3年期銀行間固定利率金融債收益率與1－3年期銀行間固定利率國債收益率的差表示，它衡量了銀行的相對市場風(fēng)險。值越大說明金融壓力越大。(2)期限利差。為了使得在壓力指數(shù)中此項為加號，用1年期銀行間固定利率國債的收益率與10年期銀行間固定利率國債的收益率之差表示。期限利差對于經(jīng)濟衰退具有顯著的預(yù)示性，利差的負(fù)值越大銀行的收益率曲線越陡峭，銀行的壓力越小。

債券市場:選取債券市場的波動性作為代理指標(biāo)。歷史波動性采用GARCH(1，1)模型計算中債總指數(shù)收益率的方差表示。它反映債券市場價格的總趨勢和投資回報的總水平的波動，波動性越大說明金融壓力越大。

股票市場:選取股票市場的波動性作為代理指標(biāo)。歷史波動性采用GARCH(1，1)模型計算上證綜指收益率的方差表示。波動性越大說明金融壓力越大。

外匯市場:選取實際有效匯率波動性作為代理指標(biāo)，歷史波動率采用GARCH(1，1)模型計算得到。

不動產(chǎn)市場:選取商品房平均售價指數(shù)的波動作為代理指標(biāo)，歷史波動率采用GARCH(1，1)模型計算得到。

(二)數(shù)據(jù)的選取及預(yù)處理

選取的指標(biāo)有1—3年期銀行間固定利率金融債收益率、1—3年期銀行間固定利率國債收益率、10年期銀行間固定利率國債收益率、中債總指數(shù)、上證綜指、實際有效匯率指數(shù)和商品房平均銷售價格指數(shù)。所有指標(biāo)均采用2002年1月至2011年12月間的數(shù)據(jù)。國債、金融債的收益率、中債指數(shù)數(shù)據(jù)均來自中國債券信息網(wǎng)。商品房平均售價指數(shù)來自財新網(wǎng)。實際有效匯率指數(shù)來自國際清算銀行。中債指數(shù)根據(jù)是否將利息和利息再投資計入指數(shù)分為以下三種:財富指數(shù)，以債券全價計算的指數(shù)值，考慮了付息日利息再投資因素，在樣本券付息時利息再投資計入指數(shù)中;全價指數(shù)，以債券全價計算的指數(shù)值，債券付息后利息不再計入指數(shù)之中;凈價指數(shù)，以債券凈價計算的指數(shù)值，不考慮應(yīng)計利息和利息再投資。本文使用的都是財富指數(shù)。通過計算分別得到銀行業(yè)風(fēng)險利差、期限利差、債券市場波動率、股票市場波動率、匯率波動率及房地產(chǎn)價格波動率。波動率是對資產(chǎn)價格未來不確定性的度量，通常用資產(chǎn)回報率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。在本文中我們使用GARCH模型分別計算各變量的波動率。

(三)權(quán)重的確定

構(gòu)建金融壓力指數(shù)(FSI)的第二個關(guān)鍵是確定各指標(biāo)的權(quán)重。賴娟[9]和陳守東[10]均使用等權(quán)重的方法來構(gòu)建金融壓力指數(shù)。因為各變量波動對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的影響必然是不同的，所以有必要采用不等權(quán)重的方法來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，本文參考構(gòu)建金融狀況指數(shù)(FCI)的方法來確定各指標(biāo)的權(quán)重，通過各變量在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用來進行度量，例如建立VAR模型獲得變量的脈沖響應(yīng)系數(shù)，進而計算各變量的權(quán)重[11]。

將FSI定義為如下形式:

其中，qit表示第i個變量在t時刻的值，wi表示相應(yīng)變量在FSI指數(shù)中的權(quán)重。首先，在選定的6個指標(biāo)基礎(chǔ)上，加上產(chǎn)出和通貨膨脹指標(biāo)，我們建立包括8個變量的VAR模型:

其中，Yt是八維的內(nèi)生變量，滯后階數(shù)為1。然后運用E-views6.0進行計算，估計上述6個指標(biāo)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對通貨膨脹和產(chǎn)出影響的脈沖響應(yīng)值。GDP的月度指標(biāo)用工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)代替。估計得到的脈沖響應(yīng)圖見圖1。

從圖1可見，一單位標(biāo)準(zhǔn)差對產(chǎn)出的沖擊幅度大于對通脹的沖擊幅度，所以本文選取各變量的外生沖擊對產(chǎn)出影響的最大脈沖響應(yīng)值來計算變量的權(quán)重。房價波動率沖擊(hou)對產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，最大幅度為－0.218;風(fēng)險利差(rp)沖擊對產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，最大幅度為－0.411;股票市場波動(sto)對產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，最大幅度為－0.212;期限利差(ts)對產(chǎn)出形成負(fù)向的沖擊，最大幅度為－0.441;匯率波動率(er)對產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)向沖擊，最大為－0.283;債券市場波動(bon)對產(chǎn)出形成負(fù)向沖擊，最大幅度為－0.996。

將各變量在VAR模型中對產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)值作為

圖1 產(chǎn)出和通脹的脈沖響應(yīng)圖

圖2 我國金融壓力指數(shù)(FSI)

計算FSI權(quán)重的依據(jù)。結(jié)合(1)，計算得到FSI指數(shù)有如下表達(dá)式:

將已獲得的房屋價格波動率、風(fēng)險利差、股票市場波動率、期限利差、匯率波動率及債券波動率時間序列代入到式(3)中得到我國的金融壓力指數(shù)序列。我國的金融壓力指數(shù)波動路徑見圖2。零線以上表示金融壓力相對較大，零線以下表示金融壓力相對較小，指數(shù)值越大表示金融壓力越大。

在2002年1月至2011年12月間，金融壓力指數(shù)共120個樣本，其中共有40個樣本處于0以上，80個樣本處于0以下。金融壓力較小的時期是:從2003年10月到2007年11月，從2008年12月到2011年4月。金融壓力較大的時期是:2002年1月到2003年9月，2007年12月到2008年11月。可見我國大部分時候的金融壓力相對較小。金融壓力最大的月份是2008年10月，最大值為0.1971(19.71%)，這主要是受我國的緊縮政策和美國金融危機的影響。2008年11月國務(wù)院常務(wù)會議確定4萬億的救市政策，這是中國政府推出的規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄的一攬子刺激經(jīng)濟計劃，金融壓力頓時緩解，隨后在2009年2月出現(xiàn)了金融壓力指數(shù)的最小值，為 －0.2644(－26.44%)。從 2010年 1月開始，為了應(yīng)對國內(nèi)物價上漲，央行開始連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從15.5%上調(diào)到2011年6月的21%。自2011年5月開始，市場流動性已經(jīng)大規(guī)模減少，金融壓力指數(shù)開始變?yōu)檎担?011年的9月，出現(xiàn)了近年來金融壓力的第二個小高峰，達(dá)到0.1386(13.86%)。接著2011年11月開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場金融壓力得到了有效緩解，金融壓力指數(shù)開始下行。

從上述分析可見，我國的貨幣政策調(diào)控與金融壓力指數(shù)的波動路徑基本吻合，說明本文構(gòu)建的金融壓力指數(shù)能夠基本反映我國金融體系的風(fēng)險和壓力程度，可以對貨幣政策的制定提供參考。

三、金融壓力指數(shù)與貨幣政策規(guī)則模型

本文旨在估計將金融壓力指數(shù)加入到擴展的貨幣政策規(guī)則模型以后的政策反應(yīng)函數(shù)及其擬合性。參考Baxa，Horvath和Vasicek[12]使用金融壓力的滯后項，將加入金融壓力指數(shù)的泰勒政策規(guī)則改寫成:

其中，rt表示名義利率，πt表示通貨膨脹率表示產(chǎn)出增長率缺口 (用工業(yè)增加值增長率缺口的月度數(shù)據(jù)表示)，表示金融壓力指數(shù)表示貨幣供給量增長率缺口，εr，t表示外部沖擊。

本文采用GMM估計方法估計式 (4)中各變量的系數(shù)。由于廣義矩估計不要求擾動項的準(zhǔn)確分布信息，允許隨機誤差項存在異方差和序列相關(guān)，因此得到的參數(shù)估計量比其他參數(shù)估計方法更合乎實際。選取產(chǎn)出缺口、名義利率、通貨膨脹率、貨幣供給量缺口及金融條件指數(shù)的滯后值作為工具變量，估計結(jié)果如表1。

表1 GMM估計結(jié)果

依表1中估計結(jié)果式(4)可記為:

在貨幣政策規(guī)則中加入金融壓力指數(shù)后，估計結(jié)果表明利率對金融壓力指數(shù)沖擊和貨幣供給量沖擊的反應(yīng)系數(shù)較大。由于金融壓力指數(shù)越大表示金融系統(tǒng)承受的風(fēng)險越大，需要政策向著寬松的方向調(diào)整，所以利率對金融壓力指數(shù)的反應(yīng)系數(shù)為負(fù)值。

圖3 名義利率與泰勒規(guī)則利率估計值

本文通過將實際值與估計值的擬合程度來評價本文中貨幣政策規(guī)則的設(shè)定。首先本文將已得到的通貨膨脹、產(chǎn)出缺口、貨幣供給量增長率、金融壓力指數(shù)及名義利率滯后一期的序列帶入到式(5)中，然后計算得到名義利率的估計值R，將現(xiàn)實中的名義利率序列r與估計值R進行驗證比較(見圖3)，比較結(jié)果表明，用加入金融壓力指數(shù)的貨幣政策規(guī)則得到的利率估計值很好的擬合了名義利率的波動路徑。

由于式(5)具有良好的擬合效果，在此基礎(chǔ)上本文給出各變量對名義利率變動影響的方向及大小。如圖4－圖7所示。

從圖4可見，通脹對利率調(diào)整的貢獻值基本都處于0以上，央行在大部分時間都在對抗通脹，通脹的壓力始終使央行具有提高利率的傾向。在2008年2月，通脹對利率貢獻了0.13個百分點。僅在2002年和2009年經(jīng)濟出現(xiàn)了緊縮現(xiàn)象，促使央行降低利率。

從圖5可見，產(chǎn)出缺口對利率調(diào)整的影響始終圍繞著0線波動。只在2009年1月份超高的負(fù)向產(chǎn)出缺口對利率的向下調(diào)整貢獻了0.155個百分點。在2010年1月份較高的正向產(chǎn)出缺口促使利率向上調(diào)整1.142個百分點。我國的產(chǎn)出增長率缺口對利率調(diào)整的影響較小。

圖4 通貨膨脹對利率調(diào)整的貢獻值

圖5 產(chǎn)出缺口對利率調(diào)整的貢獻值

從圖6可見，貨幣供給量增長率一直都較大幅度的影響著利率的調(diào)整。在2008年11月份由于緊縮的政策使得貨幣供給量出現(xiàn)最大的負(fù)向缺口，央行需要降低利率釋放流動性，直接對利率向下調(diào)整貢獻了0.148個百分點。在2009年11月份，由于經(jīng)濟刺激計劃使得貨幣供給量出現(xiàn)了正向缺口的極值，對央行向上調(diào)整利率貢獻了0.196個百分點。

圖6 貨幣供給量增長率對利率調(diào)整的貢獻值

從圖7可見，在2008年10月，我國的金融壓力達(dá)到歷史極高值，對利率的向下調(diào)整貢獻約0.008個百分點。在2009年2月份金融壓力又達(dá)到歷史極小值，對利率向上調(diào)整貢獻了0.01個百分點。

圖7 金融壓力指數(shù)對利率調(diào)整的貢獻值

總體來講，雖然利率對金融壓力指數(shù)單位的變化比較敏感，反應(yīng)系數(shù)最大，但是金融壓力指數(shù)對利率調(diào)整的總貢獻值卻是所有變量中最小的。各變量都在2008年金融危機前后對利率產(chǎn)生了很大的影響。貨幣供給量和通脹對利率調(diào)整的貢獻最大，金融壓力對利率的調(diào)整貢獻最小。說明我國的金融體系有著較高的安全性，并且利率調(diào)整受到國家宏觀指令的影響，利率市場化程度相對不高，所以各變量模擬的路徑更像是國家貨幣政策調(diào)控的路徑，而不是利率隨市場資金需求變化的路徑。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過選取6個代表性指標(biāo)構(gòu)建了我國的金融壓力指數(shù)，計算結(jié)果表明，該金融壓力指數(shù)能夠基本反映我國金融體系的風(fēng)險和壓力程度，可以對貨幣政策的制定提供參考。在此基礎(chǔ)上，采用GMM方法對加入金融壓力指數(shù)的貨幣政策規(guī)則進行估計，并且計算了各變量對名義利率變動影響的方向及大小，結(jié)果表明利率的估計值很好地擬合了名義利率的波動路徑，

據(jù)此我們提出如下的政策建議:

第一，通脹與通縮的壓力始終是央行運用利率政策工具應(yīng)該關(guān)注的焦點。

第二，央行在運用利率政策工具時，不必過分關(guān)注產(chǎn)出增長率缺口的變化情況。

第三，貨幣供給量增長率缺口一直都較大幅度影響著利率的調(diào)整，因此央行必須對此給予極大的關(guān)注。

第四，研究結(jié)果表明，雖然利率對金融壓力指數(shù)單位變化比較敏感，反應(yīng)系數(shù)最大，但是金融壓力指數(shù)對利率調(diào)整的總貢獻值卻是所有變量中最小的，說明我國的金融體系有著較高的安全性，央行對金融壓力指數(shù)適度關(guān)注即可。

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