從海富投資案看新的商事審判理念的確立

海富投資案是我國首例有關PE“對賭協議”的案件。筆者認為，一、二審法院在審理和裁判PE“對賭協議”的效力時沒有區分民事審判和商事審判，更沒有按照新型的商事審判理念來進行審理和裁判工作，導致其所適用的法律和所作的實體裁判都存在值得商榷的地方。一、二審法院在海富投資案中的審理和裁判表明，傳統的審判理念難以適應市場經濟發展的需要。再審法院的判決具有典型意義，雖然我國立法上還不承認法院判例的法律約束力，但是，由于我國法院審判實行兩審終審和再審制度，再加上最高人民法院（以下簡稱“最高院”）自2010年起開展的典型案例指導工作，特別是《最高人民法院關于案例指導工作的規定》第7條“最高人民法院發布的指導性案例，各級人民法院審判類似案例時應當參照”的規定，作為我國首例有關PE“對賭協議”的案例，對我國各級人民法院以后的類似判決都有非常重要的指導意義。而且，海富投資案表明，我國各級人民法院需要確立新的商事審判理念來審理和裁判新型的商事法律爭議。

一、海富投資案的審判表明應該區分民事審判和商事審判

海富投資案的基本案情為：甘肅眾星鋅業有限公司（以下簡稱為“目標公司”）、蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱為“PE投資方”）、目標公司的唯一股東香港迪亞有限公司（以下簡稱“目標公司股東”）及目標公司的實際控制人陸波，于2007年共同簽訂了《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（以下簡稱《增資協議書》）；并由PE投資方與目標公司股東簽訂了《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司合同》（以下簡稱《合資經營合同》），約定由PE投資方以現金人民幣2,000萬元對目標公司進行增資，其中人民幣114.7717萬元作為新增注冊資本，人民幣1,885.2283萬元作為資本公積金。PE投資方占目標公司增資后注冊資本的3.85%，目標公司股東占96.15%；目標公司2008年度凈利潤不低于人民幣3,000萬元；如果目標公司不能達到該預期利潤目標，PE投資方有權要求目標公司及其股東予以補償。由于目標公司2008年度實際凈利潤未達到預期業績目標，PE投資方于2009年向蘭州市中級人民法院（以下簡稱“蘭州中院”）提起訴訟，請求判令目標公司及其股東和目標公司實際控制人陸波向其支付補償款人民幣1,998.2095萬元。蘭州中院一審判決駁回了PE投資方的全部訴訟請求，PE投資方不服向甘肅省高級人民法院（以下簡稱“甘肅高院”）提起上訴。甘肅高院二審判決目標公司及其股東返還PE投資方人民幣1,885.2283萬元及利息，目標公司及其股東不服向最高院申請再審。最高院再審判決改判目標公司股東向PE投資方支付協議補償款人民幣1,998.2095萬元。①參見《中華人民共和國最高人民法院民事判決書》（2012）民提字第11號。

筆者認為，一審判決認定《增資協議書》中關于PE投資方在目標公司凈利潤達不到承諾目標時即有權要求目標公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業法》（以下簡稱《中外合資經營企業法》）第8條的規定，并以此作為判決本案中PE“對賭協議”無效的依據之一是不正確的。當然，并不是該認定的結果不正確，而是該認定所依據的法律適用部分不正確：（1）《增資協議書》第7條第2項的約定并不是對企業獲得凈利潤的分配制度的規定，該項條款的性質類似于聯營合同中的保底條款，是一種旨在于降低投資方投資風險的“對賭協議”，且該約定并沒有對凈利潤的分配制度作出具體規定，而只是對企業的盈利行為設定了一個目標和要求。（2）如果出現該條款所約定的目標公司需要補償PE投資方的情況，其補償行為實質上是目標公司依據該條款以其財產補償公司股東，并不是在分配凈利潤時將超出該公司股東注冊資本比例的凈利潤分配給該公司股東，而根據我國公司法理論及相關規定，在公司有效存續期間，根據公司資本維持和法人獨立財產原則，股東只有通過利潤分配或減少注冊資本才能從公司獲得財產，否則將對公司及公司債權人權益造成損害，而有可能被認定為濫用股東權利。《增資協議書》的相關約定實質上賦予了股東直接從公司獲得財產的權利，使得股東可以不承擔經營風險。就形式上而言，該條款實際上是損害了目標公司與其他股東以及公司債權人等各相關方的權益，但該條款的補償約定并沒有直接違反《中外合資經營企業法》第8條的規定，而是違反了《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）第20條關于公司股東濫用股東權利的規定。（3）如果目標公司2008年度凈利潤達到了預期目標，則該凈利潤將會按照合營各方注冊資本的比例進行分配；或者如果目標公司不僅凈利潤沒有實現人民幣3,000萬元，相反還虧損了一定的資金，則目標公司不僅無利潤可分配，且仍需補償PE投資方。由此可見，無論是發生上述兩種情況中的哪一種，《增資協議書》中的這部分條款都不構成直接違反《中外合資經營企業法》第8條關于凈利潤分配的規定，因此，不能將“違反《中外合資經營企業法》第8條的規定”作為認定《增資協議書》中的這部分條款無效的事實依據和法律依據。

此外，筆者認為，在二審判決中，二審判決有關“PE投資方列入資本公積金的資金的性質應屬名為投資，實為借貸”的這一認定，正如最高院在再審判決中所述，同樣是錯誤的。二審判決的這一認定實際上是一種簡單機械式的判決方式，在面對PE“對賭協議”這一新出現的合同條款時，僅僅是簡單機械地套用原有的、并不適用新情況的法律條款來對其進行判定，因此并不能合理有效地解決這一新問題。

所以，筆者認為，在一審判決和二審判決中，法院沒有區分民事審判和商事審判的不同之處，過分干涉了商事主體的商事活動自由。與民法不同，商法主要強調的是對商事主體營利利益的保護。①參見王保樹著：《商事審判的理念與思維》，載《山東審判》第26卷（總第193期），第8頁。另外，商法更側重于維護交易的自由、安全和效益。且鑒于商事主體與民事主體的不同，商事主體在進行商事活動時，一般都會有自己精明的商業判斷和商業決策，因此在商事審判中，法官不應輕易認定合同無效，特別是對于一些新型的商事合同，應該只在其明顯違反法律法規的強制性規定時，才對其合法效力做出否定性判決。

二、海富投資案的審判表明傳統的民事審判理念不適合商事審判

筆者認為，二審判決有關“如2008年度凈利潤達不到預期目標，PE投資方有權要求目標公司及其股東給予補償的約定違反了投資風險共擔原則”的這一認定，也是值得商榷的：（1）PE投資并不是一個傳統意義上的平等的投資。在PE投資中，PE投資方是以目標公司在未來所約定的年份內能達到確定的凈利潤為標準對目標公司進行投資。這里目標公司在未來所約定的年份內能達到確定的凈利潤是投融資雙方在對目標公司的經營現狀以及未來的盈利能力進行全面、細致的考察和評估以及對目標公司未來的發展進行科學合理的分析后所確定下來的。在確定了目標公司在未來所約定的年份內所能達到的凈利潤后，PE投資方將該估值折算成股權的現有價值并以此作為支付給融資方的投資款。這就意味著PE投資方將目標公司未來數年內所可能達到的凈利潤的總和，即以目標公司高倍市盈率的資金一次性支付給了融資方。也就是說，PE投資方基于目標公司高倍市盈率所投入的資金并沒有獲得與目標公司股權現有價值相對應的股份，或者說，PE投資方為獲得目標公司同樣股份所投入的資金數額比目標公司的其他股東要大得多，即兩者的投資本身就是不平等的。而且，即使是目標公司未來的盈利也有PE投資方這筆巨額投資款的貢獻。所以，這并不是一個傳統意義上的平等的投資。（2）投融資雙方沒有實質意義上的共同經營。融資方在得到高倍市盈率的投資款后仍保有控股權，而PE投資方在投入巨額資金后仍然是小股東，不可能獲得實質性的共同經營權。因此，在PE投資中，既沒有平等的投資，也沒有共同的經營，不是一個傳統意義上的投資，自然也就不存在“對賭協議”違反傳統意義投資領域中共同投資、共擔風險原則的情況。

退一步來說，即使將傳統意義上的共擔風險原則適用于PE投資這一非傳統投資中，但是，如果我們站在PE投資方的角度，將這么大的一筆資金交給融資方全權管理，本身就是一筆風險非常高的投資，而“對賭協議”可以將PE投資方所承擔的高風險，通過“與股東‘對賭’將可能獲得一定補償”的方式而降低。所以，各方有關如目標公司凈利潤達不到預期目標，PE投資方有權要求目標公司及目標公司股東給予補償的約定，正是為了符合投資風險共擔這一原則而設定的，讓融資方在接受了PE投資方如此大的一筆投資款后承擔相應的責任以及相應的風險，并約束融資方對這筆巨額投資款進行最科學和最有效的管理和運用，以保證達到投融資雙方所約定的盈利目標。

此外，筆者認為，通過“對賭”給予PE投資方一定的補償以降低其所承擔的高風險這一點從《增資協議書》中所約定的補償金額的計算公式也可以看出。《增資協議書》約定如果目標公司2008年度凈利潤沒有達到其所保證和約定的人民幣3,000萬元，則不足的部分所占的比例結合PE投資方給予它的投資金額補償給PE投資方。可見，該補償金額的計算公式使得投融資雙方的風險承擔是公平的，既然目標公司以及目標公司股東沒有實現自己保證的人民幣3,000萬元的年度凈利潤，那么離自己保證的目標差多少，就補償多少投資款給PE投資方。一般來說，如果將傳統意義上的共擔風險原則適用于PE投資這一非傳統投資，那么，在“對賭協議”中，當補償條款所規定的補償標準過高，以至于無論目標公司的盈利狀況如何，PE投資方都可以獲得可觀利潤時，該“對賭協議”才可能違反了投資風險共擔的原則。

筆者認為，由上可知，在海富投資案中，法院在審理PE“對賭協議”這一新型商事法律爭議時，沿用的是傳統的民事審判理念，即首先為合同定性，然后再根據該定性結論去選擇適用該種類型的合同的法律。例如二審判決首先就將PE“對賭協議”定性為聯營合同，這種對PE“對賭協議”的錯誤定性最終導致二審判決有失客觀，難以令人信服。可見這樣一種民事審判的審判思路并不能適用于商事審判中，特別是對于像PE“對賭協議”這樣的新型商事法律爭議的審判中：（1）商事主體與民事主體不同，一般不會特別關注合同的定性問題，只要是方便交易并有利可圖的，商事主體經常會采用綜合各種合同性質的方式來規避類型化合同的風險；（2）對于像PE“對賭協議”這樣的新型合同的性質的判斷越來越困難，如果要將給合同定性作為進行裁判的先決條件，將不利于法官對于這種新型商事法律爭議的有效審理和判決。

三、海富投資案的審判表明需要確立新的商事審判理念來審理和裁判新型的商事法律爭議

最高院在其再審判決中糾正了一、二法院判決對于“對賭協議”效力的裁判，既沒有像一審判決那樣將“對賭協議”歸類為對企業凈利潤的分配，也沒有像二審判決那樣將“對賭協議”認定為“名為投資、實為借貸”，而是正視“對賭協議”這一新的概念及其性質，在肯定“對賭協議”這一新的投融資方式的基礎上，對于“對賭協議”的合法效力作了判定。

最高院在其再審判決中提到，因《增資協議書》第7條第2項的約定損害了目標公司和公司債權人的利益，所以《增資協議書》中該部分條款為無效條款。但其中關于目標公司股東對于PE投資方的補償承諾并不損害目標公司及其債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。①可見最高院在肯定“對賭協議”這一投融資方式的基礎上，綜合考慮了投資方、目標公司、公司其他股東、目標公司實際控制人以及公司債權人等多方面的利益，就“對賭協議”的合法效力做出了判決。

由于我國缺乏與“對賭協議”相關的明文法律規定，因此“對賭協議”在我國是否合法有效一直處于模糊狀態。筆者認為，海富投資案作為我國首例PE“對賭協議”案，其重要的積極意義就在于，最高院在“對賭協議”是否合法有效的問題上確定了法律上的立場：（1）最高院確認了“對賭協議”的合法性。從最高院的再審判決中可以看出，最高院的認定在一定程度上肯定了“對賭協議”的效力，認可了PE投資方與目標公司其他股東之間的“對賭協議”的效力。PE投資方與目標公司其他股東達成的“對賭協議”，既不損害目標公司及其他股東、公司債權人的利益，也不違反國家法律、行政法規的強制性規定。相反，該約定將PE投資方所承擔的高風險，通過與股東“對賭”的方式，在相關當事人之間實現了平衡。①（2）最高院對PE投資方與目標公司其他股東之間“對賭協議”效力的肯定，體現了私法自治和平等保護的精神。盡管“對賭協議”是舶來品，但在我國已經得到了廣泛運用，然而由于我國仍缺乏相關的法律規定，使得這種舶來品在實際運用的過程中因照搬西方的規定而有點水土不服。最高院在本案的再審判決中對這種舶來品持積極的態度，沒有一味地否認這種新的投融資方式，而是基于私法自治的立場做出了既平衡了目標公司及其他股東和債權人等各方當事人的利益，又維護了交易秩序及交易安全的判決。（3）雖然我國還沒有明確承認法院判例的法律效力，但是，最高院對某類案件的典型判決對于其他各級人民法院都具有非常重要的參考意義。因此，最高院在本案中就“對賭協議”的合法效力的認定具有十分重要的積極意義，這也正是該判決一經做出即有專業人士在媒體上評價“最高院再審判決為PE‘正名’”的原因。②

筆者認為，從一審判決和二審判決中可以看出，審理該案的法官對于商事法律爭議，特別是新型商事法律爭議的審理缺乏專業知識。法官對于PE“對賭協議”這一新型商事合同缺乏正確、專業的認識，沒有周全考慮到該商事法律爭議中各方的利益就做出了不公平和違反風險共擔原則的結論，這在商事審判中顯然不可取。綜合上述一、二審判決中顯露出的問題，對于法院今后在審理像PE“對賭協議”這樣的新型商事關系時應持何種審判理念，筆者作出如下建議：

1.樹立商事審判的獨特理念，淡化民事審判理念的影響。民事審判理念使得法院將給合同定性作為審判的先決條件，然后再根據定性去選擇適用相應的法律法規，這樣的審判理念顯然不太適用于商事審判，特別是面對一些復雜或新型的商事法律爭議時。因此法院在審理商事案件時，不應過于執著于對合同的定性，而是應該注重于對具體商事案件中的商事法律爭議進行科學、全面的研究，關注和發現隱藏于合同中的各方的真實利益，從而作出最客觀合理的裁判。

2.秉承商人私法自治的審判理念。商事主體與民事主體的不同之處在于，商事主體本身對于自己所進行的商事活動的營利和風險等都有著一定的專業知識和專業認識，特別是以商為業的商人，在進行商事交易時，一般都會有精明、自主的商業判斷和商業決策。因此，法院在進行商事審判時，應尊重商人的營業自由和自治規范，在審理像PE“對賭協議”這樣的新型商事法律關系時，要堅持“不輕易認定無效，鼓勵交易，維持交易穩定性”的商事審判理念，不應該輕易認定商事行為和商事合同無效。③參見山東省高級人民法院民二庭：《商事審判理念與方法若干問題研究》，載《山東審判》第26卷（總第193期），第16頁。

3.堅持合同自由與合同正義兼顧的審判理念。合同自由并不是絕對的自由，商事主體在進行商事活動時的逐利性促使部分商事主體可能采取違反法律法規、或是以一種有違商事交易公平秩序的方式謀取利益。雖然法院在商事審判中應不輕易認定商事行為和商事合同無效，但也不允許有破壞經濟秩序，損害國家和公眾利益的行為發生，例如PE“對賭協議”中補償金的問題，如果補償金的金額設定得過高，則嚴重損害了商事交易的公平，法院可以對此進行適當干預，對于約定過高的補償金予以調減，將這種新型的投融資方式納入到一個公平合理、不影響商事交易秩序的框架中。

4.落實商事判例的審判理念。由于立法的滯后性，以及商事活動中商事法律關系的靈活性和創新性等因素，商事法律法規常常滯后于商事創新活動，因此對于新型的商事法律爭議的審理，法官必要時應依據自由裁量權來作出判決。鑒于這種尚無明文法律規定、由法官依據自由裁量權作出的商事判決對于商事活動具有一定的導向作用，規范法官的自由裁量權、遵循商事判例的審判理念對于減少商事交易活動中的不確定因素具有非常重要的意義。因此，雖然我國不是判例法國家，但法院在審理新型商事法律爭議案件時，應該更多地參照典型案例，在同類型案件的審理中盡量做到審判裁量的一致性，這樣就可以使商事主體在從事商事活動，特別是新型商事活動時有一個明確的導向。

5.具體到PE投資“對賭”協議的效力問題，除了PE投資方與目標公司的“對賭”無效以外，應該肯定如下方面的“對賭”條款的效力。第一，應該肯定PE投資方與目標公司股東“對賭”條款的效力。第二，應該肯定PE投資方與目標公司董監高個人“對賭”條款的效力。因為這種“對賭”同樣不會違反國家法律法規的強制性或者禁止性規定，不會損害國家、社會及第三人的合法權益。只要PE投資方與目標公司董監高個人之間存在明確的“對賭”約定，也應該承認其合法效力。海富投資案中的陸波，同時具有目標公司總經理和目標公司股東公司總經理的身份，最高院在再審判決中之所以不支持對陸波的補償要求，就是因為《增資協議書》中沒有相關約定。第三，應該肯定PE投資方與目標公司實際控制人“對賭”條款的效力。基于上述同樣的原因，如果PE投資方與目標公司實際控制人之間有明確的“對賭”約定，也應該承認其合法效力。在海富投資案中，最高院在再審判決中之所以不支持對目標公司實際控制人的補償要求，也是因為《增資協議書》中沒有相關約定。