穩步破除“剛性兌付”，信息披露是當務之急

顧懌磊

3月4日，*ST超日公告稱，“11超日債”將無法全額兌付第二期利息。國內公募債券“零違約”的神話就此破滅。對此，證監會回應稱，國內債券市場過去一直存在隱性信用背書，隨著政府與市場邊界的厘清，債券市場出現局部違約，只要不是普遍性、連鎖性的違約事件，應屬正常現象。

加之不久前鬧得沸沸揚揚、最終以折息保本收場的中誠信托兌付危機，業界不禁質疑，在宏觀經濟放緩的大背景下，數十萬億的“泛資產管理市場”究竟還能被“剛性兌付”的保護傘庇護多久？

“剛性兌付”扭曲市場激勵

在有效市場下，風險應與收益相匹配，“看不見的手”引導資源合理配置。“剛性兌付”的市場慣例則擾亂了風險定價機制，人為打破了風險與收益的對應關系，導致資產管理業務風險整體遭到低估。

在產品層面，由于大部分資產管理產品的信息披露過簡，投資者除了投資期限及預期收益率，對于資金投向等產品細節幾乎一無所知，難以判斷投資風險。但基于“剛性兌付”的預期，大部分投資者轉而以銀行等發行機構通常較低的主體信用風險代替了實質投資風險，由此產生風險定價及市場激勵的扭曲。

在機構層面，由于存在“剛性兌付”的行業慣例，發行機構在運作資產管理業務時，背負著巨大的聲譽風險。以信托計劃為例，雖然《信托法》及監管機構均未要求信托公司履行“剛性兌付”義務，但由于擔心聲譽受損影響未來產品發行，信托公司在處理兌付危機時，寧愿動用自有資金也要堅守“剛性兌付”底線。同時，監管機構并未要求發行機構對其所承擔的聲譽風險進行足夠的資本計提，進而導致資產管理業務的資本占用遠低于實際風險水平，扭曲了經濟資本及業務風險的關系。一旦基礎資產的兌付危機集中爆發，發行機構的現有資本水平可能難以應對嚴峻的流動性考驗。

由于存在以上兩個層面的激勵扭曲，無論投資者或是發行機構，都未能客觀評價所涉資產管理業務的實質風險。伴隨而來的，一方面是資產管理業務的蓬勃發展與迅速壯大，另一方面則是系統性風險的不斷積聚。大量潛在風險披著“剛性兌付”的外衣潛伏在金融體系內，埋下了巨大隱患。在經濟上行周期，潛在風險被經濟增長所掩蓋；一旦經濟減速，潛在風險暴露，基礎資產不良率抬升，資產管理產品的違約率水平可能遠遠超出預期，進而引發市場恐慌和流動性緊縮。

破除“剛性兌付”

有利于金融市場健康發展

“剛性兌付”本質上是對信息的扭曲和資源的錯配，阻礙了市場自發機制對于風險的有效定價。打破“剛性兌付”，有利于正本清源，確保市場主體各歸其位、市場機制有效運行、收益風險相互匹配，從而優化資源配置，分散行業風險。

對于破除“剛性兌付”，業界普遍持歡迎態度。以銀行為例，與表內貸款不同，“剛性兌付”慣例的存在意味著，理財等資產管理業務必須投向“零不良率”的基礎資產，且無法利用表內貸款常用的展期等風險緩釋手段進行救濟，業務開展好比“刀尖上起舞”。然而，即便是經過多重風險審批的銀行表內貸款也允許存在一定的不良率，資產管理業務對于基礎資產“零不良率”的要求并不符合經濟規律，長期來看難以為繼。因此，在確保發行機構充分履行盡責義務的前提下，破除“剛性兌付”規則有利于優化資產管理產品的投向分布，促進資產管理業務平穩、健康發展。

貿然破除“剛性兌付”

可能引發不良后果

美國次貸危機的經驗教訓表明，在缺乏信息透明度的市場，局部違約事件的沖擊可能影響市場信心，引發流動性緊縮，進而產生更大范圍的連鎖性后果。

回顧次貸危機的發展過程，可以發現其與國內目前的“泛資產管理市場”存在幾點相似。首先，在經濟上行周期中，兩個市場均為投資者描繪了高安全性的假象：擔保債務憑證的優先級普遍擁有AAA評級，而國內資產管理業務則存在“剛性兌付”的行業慣例。其次，擔保債務憑證與國內資產管理產品的信息披露均不充分，致使投資者難以透過復雜的產品結構客觀評估基礎資產的實質風險。再者，由于同屬場外市場，發行機構均無需披露產品發行情況，監管機構亦缺乏相關統計數據。最后，兩種產品都依賴于房地產等行業相關基礎資產收益的實現；次貸危機始于次級按揭資產的兌付危機，而國內房地產市場的風險也已初現端倪。

由此可以推測，若在尚未采取合理預防措施的情況下貿然破除“剛性兌付”，局部風險事件便可能引發連鎖反應，導致市場流動性枯竭，甚至重蹈次貸危機覆轍，沖擊實體經濟，帶來災難性后果。

當務之急：

加強信息披露、改進風險管理

恐懼源于未知。要防止市場針對局部違約的過度反應，加強信息披露是重要、有效的預防手段。通過充分提供各類資產管理業務的信息，市場參與者將得以基于理性分析客觀評判投資風險，從而維持市場流動性。這樣的信息披露應至少在兩個層面得到加強：一是產品層面，二是機構層面。

在產品層面，未來的監管政策應逐步明確各類資產管理產品的信息披露標準，要求發行機構向投資者充分披露基礎資產情況、產品結構、增信措施、主要風險及壓力測試結果等重要信息，加強投資者教育，傳遞“買者自負”理念。這樣的信息披露雖無法降低資產管理業務的實質風險，卻能有效幫助投資者甄別潛在風險，提升風控意識，提前在資金、投資策略、甚至心理上做好相應準備，從微觀層面預防個別風險事件演化升級，確保市場秩序，維護社會穩定。

在機構層面，如前所述，在市場發生局部風險時，同業機構可能因缺乏交易對手相關產品的發行及持倉數據而選擇避免介入拆借和資金交易，進而引發市場流動性危機。為防范此類風險傳染現象的發生，監管部門應考慮要求發行機構在機構層面加強對資產管理業務的信息披露，并定期進行業務數據的統計和發布。

事實上，發行機構應當意識到，主動加強產品及機構層面的信息披露對于機構本身亦有裨益——當市場彌漫恐慌情緒時，發行機構若能足夠充分地進行信息披露，將有助于打消投資者及交易對手的疑慮，從而在產品發行、融資等方面獲得諸多便利。

另外，機構及監管層面針對資產管理業務的風控手段亟待改進。巴塞爾銀行監管委員會曾提出，“銀行應改進壓力測試的方法論以反映聲譽風險的影響，銀行應將表外業務和其他實體風險整合到其壓力測試方案中”。然而，銀監會于2009年8月下發的《商業銀行聲譽風險管理指引》并未包含壓力測試要求，監管部門開展的房地產貸款壓力測試也并未將資產管理業務納入其中。由此可見，目前的監管標準，實際上落后于“泛資產管理市場”的發展速度。未來，監管部門可適時考慮加強監管力度，要求發行機構將資產管理業務相關的或有風險及聲譽風險納入日常風險監測指標及壓力測試，并在必要時進行適當的資本計提。endprint