我國煤炭上市公司融資偏好實證分析

石七林，汪文生，，王 娟

(1.中國礦業大學(北京)管理學院，北京 100083；2.煤炭資源與安全開采國家重點實驗室，北京 100083)

隨著中國資本市場的逐漸完善，企業融資渠道的逐步拓寬，對于企業融資問題的研究成為焦點。企業融資是企業走向市場化過程中遇到的現實問題，也是企業經營決策的重要內容。它所要解決的基本問題是如何取得企業發展所需要的資金以及如何安排不同來源資金的比例關系，以便使融資風險與融資成本相匹配。近幾年，國內外關于上市公司股權融資偏好因素的實證研究主要集中在對整個A股市場全部上市公司實行整體研究，得出了我國A股上市公司普遍存在股權融資偏好的現象，但是針對具體行業上市公司融資偏好的研究較少。煤炭行業的健康發展需要相應的資本市場為其提供發展資金和動力。因此，在新形勢下，融資偏好實證分析對我們煤炭行業的上市公司以至于整個煤炭行業的健康發展具有重要意義[1]。

由于煤炭行業上市公司融資偏好的影響因素很多，并且同一個影響因素可能有多個指標來反映，而且各因素之間存在一定的相關性，比如企業的主營業務收入既可代表企業的盈利能力，也可以代表企業的規模水平，而企業的總資產也一定程度上可以代表企業的資產擔保價值和成長性。因此，如果只是進行簡單的多元回歸就會產生計量經濟學中常見的多重共線性問題，從而造成各解釋變量的回歸系數值的不穩定性。所以，本文采用因子分析與回歸分析相結合的方法來消除選取指標相關性對分析結果的影響。通過主成分因子分析，用比較少的因子來解釋和概括實證分析時觀測的大量事實，多元回歸模型僅僅針對提煉出來的少數幾個因子進行，從而能夠得出這些提煉出來的因子對煤炭行業上市公司融資偏好的影響。

1 指標描述與樣本選擇

1.1 指標描述

多數學者在選擇相關指標的時候都是考慮全部上市公司，而針對某一特定行業的分析比較少，針對煤炭行業融資偏好的研究更少。根據國內外已有研究成果，考慮數據的可獲得性，并結合煤炭行業的特點，本文選取9個影響煤炭上市公司融資偏好的因素。

1)盈利能力。反映企業產生內部資源的能力。近年來國民經濟快速發展，國家對能源的需求強勁，煤炭的需求旺盛帶來的供不應求導致煤炭價格大幅上漲，催生了煤炭類上市公司業績的不斷提高[2]。因此，本文假設企業盈利能力對煤炭上市公司負債水平有負向影響。

2)償債能力。即資產的流動能力，這也是一個對資本結構具有雙重效應的因素。理論上，短期償債能力強的企業更能負擔突如其來的償債要求，這表明短期償債能力與資本結構之間是正相關關系[3]。但是，短期償債能力強的企業流動資金比重較大，當投資機會較多時，企業也可能用這些流動資金去支付投資的需要。這樣，短期償債能力與資本結構之間是負相關關系。企業短期償債能力指標可以用流動比率、速動比率、利息保障倍數這三個指標來表示。

3)成長性。成長性是決定企業資本結構的一個重要因素。高成長性的企業投資項目期限較長，風險較大，這就需要大量的權益資本做支撐[4]。因此，高成長性公司不會將大量負債用于投資機會，一般保持較低負債率。因此，本文假設成長能力對負債水平有負向影響。

4)營運能力。資產流動性對公司資本結構具有重要的影響。根據代理理論和融資優序理論，處于信息劣勢下的債權人為避免權益被侵害會減少給企業的貸款，所以流動能力對資本結構的影響是負向的[5]。因此，本文假設資產流動性對負債水平有負向影響，采用存貨周轉率來衡量資產流動性。

5)股利支付水平。在利潤一定的情況下，股利支付越高，留存收益越少，相對負債水平越小。

6)稅盾價值。負債融資的利息在稅前列支具有抵稅的作用，平均稅率高的企業負債融資的動機相對較強，以便充分的享受“稅盾效應”[6-7]。采用企業所得稅稅率作為稅盾價值的衡量指標。

7)企業規模。目前多數研究認為企業規模與債務比率正 相關。企業規模越大，抗擊風險的能力就越強，舉債的能力也越強[8-9]。因此，本文假設企業規模對負債水平有正向影響。

8)資產擔保價值。企業以有形資產擔保舉債可以降低籌資成本，企業資產擔保價值影響企業的融資決策。煤炭企業建設固定資產投資比例很大，而且企業擁有的煤炭儲量及煤炭存貨能夠為企業取得債務資金提供擔保。因此，本文假設資產擔保價值對負債水平有正向影響。采用存貨和固定資產之和與總資產的比率來衡量資產擔保價值。

9)股權集中度。在我國不發達的資本市場中，有近2/3的股票不流通，其中國家股、法人股占據多數。國家股控股的上市公司的負債率偏高，這是因為該類公司對國有銀行的負債是一種“軟約束”。本文用第一大股東持股比例來表示煤炭上市公司的股權結構，第一大股東持股比例越高，股權集中度越大，代理成本越高，為了降低代理成本，控股股東會要求上市公司增加債券融資，另外我國上市公司的控股股東多數為國有股東，它對國有銀行的負債的“軟約束”使得它有較高的負債比例[10]。

因此，本文結合我國煤炭行業的特點以及相關指標數據的可獲得性選擇了以下23個指標作為煤炭行業上市公司融資偏好影響因素實證分析的對象，如表1所示。

1.2 樣本數據選擇

選取2009年、2010年、2011三年煤炭上市公司的數據為樣本。為確保樣本數據間的可比性，選取發行A 股上市的煤炭企業，不考慮發行B股上市的煤炭企業；ST煤炭上市公司經營狀況與其他公司相差較大，為保證結果的有效性，把ST公司從樣本中剔除，限于篇幅略去相關數據。

2 因子分析

2.1 指標標準化

由于本文所選擇的煤炭行業上市公司的23個指標的度量標準并不統一，為了消除各指標之間量綱和正、逆指標的影響，將各指標的樣本數據分別按照式(1)進行標準化處理。

(1)

表1 煤炭行業上市公司實證分析指標選擇

本文利用SPSS17.0對煤炭行業上市公司的23個自變量指標進行標準化處理，結果省略。

2.2 提取公共因子

本文提取因子的基本準則是特征值大于或者等于1，以主成分分析法提取初始公因子，計算相關系數矩陣特征值，亦即公因子方差，從而得出各公因子對原始數據信息的貢獻率。

提取的各主成分因子的特征值和方差貢獻率如表2所示，第一個因子的特征值為6.804，占方差的29.582%；第二個因子的特征值為3.595，占方差的15.632%；前7個因子的方差累積貢獻率為83.83%，已經具備很好的代表性，放棄其他16個因子。

3 回歸模型構建與結果分析

3.1 變量選擇與回歸模型

1)因變量。股東權益比率是所有者權益與總資產的比率，反映股東權益在總資產中所占的比重，股東權益比率越大，反映出企業越傾向與股權融資，是反映融資偏好的最直觀的指標，因此本文選擇企業的股東權益比率Y作為回歸模型的因變量。

表2 因子特征值和累積方差貢獻率

2)自變量。本文選擇經過主成分分析法提取7個主成分因子作為自變量。由于經過了因子分析，消除了變量之間的相關性以及多重共線性。7個主成分因子通過因子得分矩陣計算而出。7個作為新的自變量的主成分因子及其含義如表3所示。

3)回歸模型見式(2)。

(2)

式中b0為常數項；ε為隨機變量。

4)模型回歸結果。多元線性回歸模型結果如式(3)所示。

Y=-1.558E-6+0.250F1-0.776F2

+0.200F3-0.091F4+0.140F5+0.203F6

+2.065E-5F7+ε

(3)

3.2 實證結果分析

1)煤炭上市公司融資最優先考慮的是企業留存收益，而且企業的盈利能力與股東權益比率成正比，其系數為0.250。因為一個企業的盈利能力越強，就可以留存更多的利潤用于企業的再發展。根據經典的有序融資理論，當企業需要資金的時候，其最優先考慮的肯定是企業的留存收益，只有當企業的留存收益不足以支撐其資金需求的時候，企業才會考慮進行債券融資。

表3 主成分因子表達式及其含義

2)煤炭上市公司的短期償債能力即變現能力越強，其償還債務的風險較低，企業也就越容易從銀行貸款或發行債券融到債務資金。而且實證結果表明，短期償債能力與股東權益比率成反比，其系數為-0.776。

3)煤炭上市公司的成長能力越強，煤炭上市公司的股東權益比率越高，其越偏好于股權融資，這與上市公司的理論融資偏好正好相反。這是因為我國煤炭上市公司大多為國有企業，股權集中度很高，國有股、法人股占控股地位，且大部分為非流通股，一方面企業成長能力越強，越容易通過上市進行融資，另一方面最重要的一點是，通過發行股票融資并不會影響其控制權，所以企業的大股東更有動力去股票市場融資。

4)煤炭行業上市公司資產中大多數為非流動資產，從而導致其運營能力與股東權益比率的關系顯得較弱。理論上講，企業的營運能力越好，表明企業對資金的周轉能力越好，而對債務的需求就越小，負債水平相對降低，股東權益比率相對就會升高，即運營能力與股東權益比率成正比，但本文實證結果相反，可能是樣本選擇的問題，也可能是數據處理和模型有一定的誤差。

5)煤炭上市公司的股權越集中，企業股東對上市公司融資偏好形成的影響力越大，它們通過對上市公司融資決策權的影響，使上市公司的融資需求更多地通過股權融資得到滿足，這充分體現了煤炭企業大股東在自身利益驅動下偏好股權融資的特點。

6)我國的煤炭上市公司大多是屬于國有大中型企業，在煤炭行業，企業的規模往往在一定程度上代表著煤炭企業的發展前景，并且代表著在煤炭行業的相對地位和話語權。理論上講，規模越大，有形資產(固定資產和存貨)所占比重越大，資產擔保價值越大，企業的信用越高，越容易獲得銀行貸款等債務融資，股東權益比率也就越低。但本文實證研究結果表明，資產擔保價值與股東權益比率正相關，與此理論相反。這也說明我國煤炭上市公司規模越大、資產擔保價值越高，反而越偏好與通過股權融資。

7)煤炭上市公司股利支付水平越高，股東權益比率反而也越高，這更說明了煤炭上市公司偏好股權融資，煤炭上市公司如果提高股利支付，會更加加大股權融資的力度，導致股東權益比率增大。但總體來看，股利支付水平影響很小。

4 結語

通過對回歸模型結果的分析，本文發現盈利能力、短期償債能力、成長能力、股權結構和資產擔保價值都不同程度的影響我國煤炭行業上市公司的融資偏好。因此，對煤炭行業上市公司而言，在進行融資的時候，應結合煤炭企業的獨特的特點并堅持融資總收益大于融資總成本的基本原則來確定企業的最優資本結構。在具體的措施方面，應著重考慮影響煤炭行業上市公司融資偏好的主要因素，從而達到最優的企業資本結構，使得企業的價值能夠最大化。

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