眾籌法律屬性及監管思路之探討——借鑒美國小額發行制度

○陸暉

（深圳海關 廣東 深圳 518000）

眾籌（Crowdfunding）被視為重要的金融創新，監管部門也對其發展表示關注，但尚未對其性質、監管模式達到一致觀點，本文從兩方面進行探討希望為其發展提供建議。

一、證券——眾籌的法律屬性

從眾籌的業務類別來看主要分四類：股權、債權、實物和捐贈，特別是前兩種最具代表性，本文以此為基礎展開討論。

1、眾籌的本質是融資

究竟何為眾籌尚未有權威定義，國內某網站編撰的《眾籌服務行業白皮書》將眾籌定義為“一群人為某個項目、某個人或者某個公司募資……”，強調的是融資功能。一個完整的眾籌鏈條包括：項目發起者發布項目及資金需求，投資者通過信息查詢得知該項目信息，在規定時間內發起者募集到設定的資金數額項目即告成立，發起者和投資者之間通過合同、公司章程等形式確認出資，從而發起者獲得資金，投資者獲取相應的權益憑證（股權或債權）。可以看出，“融資”是整個眾籌業務的最關鍵問題，眾籌完全符合融資的特性。

2、融資憑證是證券法理論上的證券

從證券法理論來看，證券的法律屬性有四方面：直接投資工具、證權證券、標準化權利憑證和可流通性。從域外證券立法較完善的國家來看，證券的范圍很廣，如美國《證券交易法》第3節第10款就規定了30多種證券，而且最高法院通過Howey果園案確立了“重實質輕形式”的原則可由裁判機關對現實中層出不窮的權利證書進行審查從而判斷是否為證券。在我國國內有學者指出如滿足以下條件即為證券：出錢投資、共同的風險事業、他人的努力和贏利期望。由此觀之，在證券法理論上“證券”的范圍非常廣，既包括常見的股票、債券、證券投資基金份額、證券衍生產品，也包括各種投資合同、利潤分享協議等等。

從目前我國《證券法》來看，只明文規定了股票、公司債券等幾類證券，但也留下兜底條款：國務院依法認定的其他證券。這就為證券品種的擴大保留了制度接口，將眾籌納入《證券法》的法律框架是可行的。

二、發行——現實與法律的沖突

我國《證券法》第10、13條規定了公開發行的條件，并在實踐中歸納為三個標準。目前觀點多是圍繞如何規避《證券法》關于公開發行的規定，通過技術手段達到非公開發行的目的。然而從目前法律來看，眾籌完全符合公開發行的特征。

1、不特定對象

所謂不特定，乃是指發行人面對投資者的不特定，強調項目發布前發行人與潛在投資者之間并無特別之關系。從法律技術上說，一般是通過明確“特定對象”來界定“不特定對象”的范圍。特定對象可以分為兩類：一是公司內部人員，二是與公司存在穩定業務的機構或個人。有人提出采用會員制，必須是網站注冊會員才能看到宣傳信息，對信息受眾作出一定限制。不管是注冊會員還是限定信息瀏覽人數，都只是受眾的篩選條件，并非是特定對象的構成要件。事實上這與參加投資推廣會需要邀請函類似，并不能必然說明對象為特定。

2、累計超過200人

這里最大的爭議點在于“累計”是否包括向特定對象間接發行的情況，即直接持有者系受他人之托而持有，而直接持有者代表的委托人超過200人。這一點在證券法上并沒有詳細規定。而事實上，眾籌的業務操作和部分律師的法律建議就包括用間接持有的方式來規避200人的上限，其理由是“法無明文規定即為允許”。但必須要看到，成文法不可能將所有的情況都列舉，如果都追求條文的直接規定那也是對法律的機械理解。從目的解釋來說，《證券法》的基本宗旨是保護投資者權益，故而對涉及公眾投資的公開發行采取了較為嚴格的監管，所以在公開發行方面也適宜采用嚴格解釋，避免變相的公開發行。

3、公開勸誘

這一條是彈性較大的規定，證券法沒有準備定義，而筆者認為恰恰如此才可能通過法律解釋的手段對公開勸誘進行合乎實際的解釋，避免暗渡陳倉的公開發行。我國《證券投資基金法》92條規定禁止的公開勸誘行為包括報刊、電臺、電視臺、互聯網等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式。從比較法角度，臺灣地區“證券交易法施行細則”亦列舉公告、廣告、廣播、圖文電視、網際網絡、信函、說明會等等多種情形，都可認為是公開勸誘行為。應該說很多情況下辨別公開勸誘并非是一個技術難題。當然，有人提出當初證券法制定時網絡并未普及，而現在網絡已經成為日常生活中重要的溝通聯系方式，如將網絡亦視為公開勸誘方式難免會扼殺新生事物。證券法的價值是究竟是保護投資者還是鼓勵產業發展尚可進一步討論，但是科技手段并不能直接改變法律上的權利義務關系，網站公開訪問就決定其面向的是社會公眾，網站宣傳就符合公開勸誘的特征，而且眾籌的目的就是面向公眾宣傳自己的計劃并試圖獲得支持，如否定其“公開”的特性難以自圓其說。

4、其它問題

一是眾籌平臺的法律地位尚不明確，究竟眾籌平臺什么功能，對其是否需要設置法律上的特殊條件，這是眾籌必須解決的首要問題。從國內國外證券監管制度來看，證券業務主體都應置于證券監管部門的監管之下，得到監管部門的批準或注冊方可開展業務。而現在國內的眾籌平臺并不具備開展證券業務的資格，監管部門亦未制定相關法規，這種“先天不足”不得不說是法律上的缺陷。二是尋找“非公開發行”無法可依，非公開發行亦稱私募，這在國外成熟的資本市場中是非常重要的證券發行方式。由于私募不涉及社會公眾利益故而受到的法律監管與約束較公募為少，所以有人提出把眾籌做成私募，避免法律過多的監管。然而以目前情況來看，國內并未對私募進行全面立法。《證券法》只規定了證券公開發行，對非公開發行沒有規定；《證券投資基金法》有私募的規定，但該法規制對象是證券投資基金并非證券法理論上的“證券”。在目前法律框架下很難找到私募操作的法律依據。

三、小額發行——成熟的“安全港”制度

關于如何解決眾籌的法律問題，有人建議借鑒美國JOBS法案，為眾籌的發展打開道路。JOBS 法案是對美國歷史上一系列證券法律的修改法案，包括EGC 企業上市、私募發行、公眾集資等七方面。該法案并非憑空而來的窗中樓閣，是建立在私募發行和小額發行這兩項制度上。筆者認為在法律上建立小額發行制度（Small Issues），不僅能較好解決眾籌問題，更為將來可能出現新的融資方式預留制度。借鑒美國小額發行的法律，主要是1933年《證券法》第3條和美國證券交易委員會（SEC）頒布的A條例、D條例、701 規則和1001 規則等，有以下幾項主要特點。

第一，限制發行主體資格。美國對于私募發行的發行人通常沒有資格上的限制與要求，但對小額發行則排除空殼公司、報告公司、投資公司，還設定“壞男孩”標準排除某些發行人適用小額豁免條例。

第二，限制發行總額上限。相對于公開發行和私募發行沒有上限的做法，小額豁免則有嚴格的金額上限，如《證券法》和A條例規定的“12個月內發行或出售的證券總價值不超過500萬美元”，D條例504規則規定上限為100萬美元。

第三，受監管力度更寬松。小額發行的證券可以免向SEC注冊（僅是免于注冊而非免于監管），發行人需要承擔的信息披露義務從形式和內容上都較公開發行為輕。

第四，享受有限度的一般廣告、公開勸誘。相較于私募發行的禁止公開勸誘，小額發行可以在法律規定的范圍內進行一般廣告和公開勸誘，如規則504規定在根據州法要求注冊、銷售、披露信息，向獲許投資者銷售等3類情況下可以公開發行。

第五，發行對象沒有人數限制。一般而言私募發行的對象有人數或資格上會有所限制，比如私募發行的對象為不受數量限制的“獲許投資者”及35人以內其他成熟的“非獲許投資者”，而小額發行對購買者的資格及人數均未加限制。

四、平衡——對立法和監管的建議

我國對于小額發行的立法除了要關注技術性的操作條款外，更要注重理念的建立，特別是要注意保護投資者和資本形成之間的平衡。

1、適時擴大證券法律范圍

雖然《證券法》只列舉了少數證券，但其授權性規則規定國務院可依法認定其它證券，例如人民銀行制定有《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，將銀行間債券納入認定證券之列。據此，證券監管部門可依職權根據資本市場發展調整證券的認定范圍，現下即可把眾籌等帶有明顯融資功能的憑證納入“證券”范圍，受《證券法》調整。同時分別針對私募發行、小額發行制定法規，使之和已有的一系列公開發行管理辦法相配套，形成覆蓋公開發行、私募發行和小額發行完善的監管體系。

2、對主體資格作出限制

對于涉及小額發行（眾籌）各方主體的資格，根據目前情況不宜放得過寬，仍應設置一定的條件。如融資平臺的主體資格雖然美國JOBS法案不要求其為注冊的證券商，但也要求注冊成為全國性證券交易協會會員，換言之眾籌平臺必須有從事證券業務的能力和資格。目前國內對眾籌平臺的主體資格沒有準入門檻，將來可以設定一個條件，比如需要在證券監管部位核準或注冊，對其業務范圍也要做出相應限制。又如發行人資格，也需要設定一定條件，可以借鑒美國“壞男孩”標準進行篩選；對發行金融設定上限，JOBS法案將此上限提高到5000萬美元，我國標準應該遠低于此，監管部門可以根據情況而定。再如投資者資格，標準太嚴則不利于資本形成有悖融資的初衷，太松則容易積累證券市場風險，如何平衡實則需要監管部門做出選擇。

3、注意新法與原法的銜接

小額發行豁免簡單地說是免于發行核準或注冊，由于美國證券發行采取的是注冊制，所以小額發行免于注冊，但仍處于SEC的監管之下。目前我國對證券發行實行核準制，即使推出小額發行也不宜直接跳到免于注冊，而是免于核準，但仍需向監管部門注冊，受監管部門的監管。如將來修改《證券法》改變發行審核制度后對小額發行亦可做出相應修改。

4、權利與義務需要平衡

小額發行可以在一定條件下進行一般廣告、公共勸誘，這是小額發行的優勢所在，JOBS法案拓寬了其適用范圍，使更多企業可以公開發行。這一點對于眾籌業務非常重要，上文已經分析眾籌發行具備公開發行的特征，如不能適用該項豁免無疑擠壓了其生存空間。但也要注意該條款并非是無條件的適用，而是應該限制在一定范圍內的，比如融資規模、單個投資者投資限制、特定投資者群體等等。又如發行人承擔信息披露的義務，從證券法理論來講，公開發行涉及社會公眾利益故而發行人需要承擔最重的信息披露及報告義務，相應在私募和小額發行中發行人則承擔較輕的義務。但事實上由于小額發行主體資質并不高，多為創業初期企業，公眾對其信心不足，似乎需要了解更多的信息才能吸引到公眾。無獨有偶SEC在落實JOBS法案所制定的意見也傾向于眾籌發行人需要承擔較重的信息揭露及報告義務，雖然遭社會質疑會加重發行人負擔，但其背后也透露出監管部門的審慎態度。

[1]朱錦清：證券法學[M].北京：北京大學出版社，2011（26）.

[2]葉林：證券法[M].北京：中國人民大學出版社，2008.

[3]劉俊海：現代證券法[M].北京：法律出版社，2011.

[4]洪錦：論我國證券小額發行豁免法律制度的建立——以美國小額發行豁免為例[J].湖北社會科學，2009（4）.