“含汞門”事件對乳制品行業影響的實證研究——基于事件研究法

暨南大學經濟學院 許倩倩

伊利奶粉的“含汞門”事件由2012年6月12日，國家食品安全風險監測發現伊利集團生產的個別乳粉產品汞含量超標而爆發。受“含汞門”事件的影響，伊利股份繼6月16日一字跌停后，18日再現斷崖式下跌，此后跌幅有所收窄。此次涉及的全優系列占伊利嬰幼兒奶粉業務銷售僅6%，占伊利整體銷售業務不到1%。因此，“含汞門”事件對伊利股份的直接業績影響有限，但間接影響目前還難以評估。本文就通過事件研究法來研究這一事件對乳制品行業的間接影響及其影響的顯著性。

1 文獻綜述

學術界對事件研究法的研究具有較長的歷史，尤其在國外發展比較成熟。事件研究法主要用于研究某一特定事件的發生是否對股票市場價格的波動性產生影響，是一種統計研究方法。其主要思想是通過計算平均異常收益率和累計異常收益率來體現股票市場某一公司或者特定行業的股票價格對該特定事件的反應，進而分析該事件影響的顯著性。1933年，美國學者James Dolley通過檢驗美國股票市場股票分割對股價的影響最早提出了事件分析法。此后，經過30年的發展和學者們的研究到60年代末，事件研究法逐漸走向成熟。其中，John Mayers & Archie Bakay(1948)的研究促進了事件研究法發生了質的發展，他們的研究在剝離混淆事件的影響，剔除股價變動的總體因素等方面改進了事件研究法。Ray Ball and Philip Brown(1968)及Eu-gene Fama(1969)進行了富有啟發性的研究，并基本形成了與現在基本相同的事件研究方法。在此之后，事件研究經歷了一系列的修正與改進。以往研究中，由于存在統計假設往往會加大研究的復雜性，Stephen Brown & Jerold Warner(1985)發表的論文主要突破了這方面的限制和數據區間的選擇問題，并對事件研究法進行了調整，擴大了事件研究法的適用范圍。

國內對事件研究法的研究較國外則滯后幾十年，基本是借鑒外國的方法加以修改以研究國內的股票市場。但是，也針對不同收益率模型(均值調整模型、市場模型和市場調整模型)下的檢測效力問題做了一定的研究。陳漢文、陳向民(2002)利用隨機抽樣模擬方法，基于我國證券市場的股價數據，研究了不同研究模型的檢驗效力問題，最后得出均值調整模型相對于市場模型有更強的檢驗效力并且在不同情況下均表現出優越性。而在陳信元、江峰(2005)的研究中，卻得到了完全相反的結論。在相同的研究方法下，陳信元、江峰得出在各公司事件無關或者相近兩種情況下，市場模型下的非參數秩檢驗的檢驗顯著性和累積非正常收益的檢驗功效均高于其它模型。袁顯平、柯大綱(2006、2007)的兩篇文章與前面以實證檢驗事件研究法不同模型的有效性不同，前者主要側重于對事件研究法具體步驟及應用進行描述，后者則對國內外的研究進行了詳細的論述。相對來說，國內的學者對事件研究法的方法論研究比較少，更多的是對事件研究法進行應用以及收益模型檢驗效力的比較。

2 研究方法和數據選取

事件研究法是一種定量分析統計研究法，通過事件研究法，可以根據某一特定事件發生前后時期的統計資料，建立收益模型，顯著性檢驗等過程測量該事件影響。具體操作過程包括：

(1)定義事件。顧名思義就是先對前文所述“特定事件”進行定義，并根據事件的特點以及研究目的確定可能受到該事件影響的考察期，這個時期稱為“事件窗”即為圖1的時期。

圖1 事件研究各時間窗

(2)選擇標準。判斷一個事件的影響是需要通過樣本的波動體現的，這時就需要根據研究目的確定研究所需的樣本的選取標準及樣本。

(3)確定正常收益和非正常收益。一個事件的影響是通過比較該事件發生情況下的實際收益和該事件不發生情況下的估計收益來體現的。在特定事件不發生情況下的預期收益即為正常收益，是用以前的相關數據即估計期的數據估計得來。非正常收益則是在該特定事件發生的情況下的實際事后收益與正常收益的差。即：

事件研究法的研究與應用，主要有兩點爭議：一是正常收益模型的選擇；另一個是檢驗統計量的選擇。正常收益估計模型主要分為兩大類：經濟模型和統計模型。其中經濟模型主要有資本資產定價模型和套利定價模型，統計模型常見的主要有常均值收益模型和市場模型。

本文選用市場模型來估計事件窗期的期望收益率。市場模型將某一證券收益與市場證券組合收益聯系在一起，具有更強的適用性。其模型為：

(4)估計程序。確定正常收益模型之后，就要運用前面選取的樣本數據對模型的各項參數進行估計。估計窗一般選取事件窗的前一段時期，選取的數據一般要大于120個。

(5)檢驗程序。這里就是前面步驟3提到的另外一點爭議所在。主要是檢驗非正常收益顯著性的方法和檢驗統計量的選取。檢驗方法主要分為參數檢驗和非參數檢驗。其中參數檢驗主要是T檢驗，非參數檢驗主要有秩檢驗和符號檢驗。

本文采用參數檢驗，由于所選擇的股票都是來自相同的行業，股票之間具有高度的相關性，本文利用Brown，warner(1985)給出的原始相關調整統計量，考慮了相同行業股票之間的截面相關的問題，計算公式為

其中：

其中：

同樣，該統計量也服從于t分布，當樣本量足夠大時，近似服從于標準正態分布，其零假設為。

(6)實證結果。在得到實證結果之后，有時還需要運行相應的診斷程序檢測實證結果，特別是對使用有限的事件觀測數據進行的實證研究。

(7)解釋和結論。這是最后一步，即對實證結果進行分析和解釋。檢驗結果不一定都是理想的，理想的檢驗結果應該對事件的作用機理、影響程度和過程給予明顯的實證反應，結果不理想時，應該先對模型和數據的不足進行分析，或者提出新的理論加以解釋。

3 檢驗結果

由于本文針對的事件發生在乳制品行業，因此選取伊利股份(600887)、三元股份(600429)、維維股份(600300)和光明乳業(600597)四家上交所上市的公司作為行業樣本，用上證指數衡量市場收益，并整理出它們從2011年11月11日到2012年6月27日的日收盤價，剔除各股票停盤的日期，從而得到141個日收益率數據。進而利用事件研究法進行相應的分析并得出結論。股價數據來自新浪財經網站http://fi nance.cn.yahoo.com。本文選用Eviews6.0軟件，首先對計算所得的各股票日收益率進行ADF單位根檢驗，得出各數列均為平穩數列。然后再對所選估計期的各股票日收益率數據分別對上證指數日收益率進行OLS估計，得出正常收益估計的相應市場模型。由相應的市場模型可以進一步計算出事件窗期的異常收益率，平均異常收益率以及累計異常收益率。再利用上述檢驗統計量對其顯著性進行檢驗，得出表1中的檢驗結果。

表1 平均異常收益率及累計異常收益率檢驗結果

注：*表示在10%的顯著性水平下顯著。

4 結果分析

由結果可以看出，實證檢驗的統計顯著性較差，除了事件發生日前8天在10%顯著水平下表現顯著為正和事件發生后6天的平均異常收益率在10%顯著水平下表現顯著為負之外，其他事件窗期內均不顯著。如果選擇在5%或1%的顯著性水平下，則平均異常收益率和累積異常收益率將都不顯著。同時，觀測事件發生前四天的T-AAR表現為負，可以表明事件可能存在內部泄露。以上可以在一定程度上表明“含汞門”事件對乳制品行業不存在顯著影響，但存在一定的短期影響且影響為負，且在事件發生后兩天才顯現出來。之所以會出現實證結果不支持的情況，本文總結可能有以下幾點原因：(1)試驗方法的選擇。由于在進行事件研究法的整個過程中存在的多種選擇，比如估計期的選擇、檢驗統計量的選擇、正常收益估計模型及事件窗期長短的選擇等。如此多選擇的情況下很可能因為某項選擇的不適合而導致結果的不顯著。(2)事件的影響程度不夠。這次伊利的“含汞門”事件相對于2008年三鹿奶粉的三聚氰胺事件引起的社會關注度確實不夠，從而沒有影響到投資者的情緒，最終導致股市波動的不顯著。(3)投機者參與。伊利一直是中國乳制品行業的領頭羊，股票走勢一直被看好，這樣就不乏有投機者趁這次事件大量買進股票，使得股價的下降不是很明顯。

[1] Brown,S.J.and J.B.Warner,Using daily stock return:The case of event studies[J].Journal of Financial Economics,1985(14).

[2] John Marers and Archie Bakay.Influence of Stock Split-Ups on Market Price.1948.

[3] Ray Ball,Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968(2).

[4] Eugene F.Fama,Lawrence Fisher,Michael C.Jensen,Riehard Roll.The Adjustment of Stork Prices to New information[J].International Economic Review,1969.

[5] 陳漢文,陳向民.證券價格的事件性反應——方法、背景和基于中國證券市場的應用[J].經濟研究,2002(1).

[6] 陳信元,江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗力——基于中國A股市場的經驗檢驗[J].會計研究,2005(7).