國內大豆期貨最優套期保值比率估算及比較

梁靜溪　司瑩瑩

摘要：著眼于國內大豆價格波動風險，利用2012年6月1日至2013年5月31日大連商品交易所大豆1號的交易數據，基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較。結果發現：對于國內大豆期貨市場而言，利用動態ECM-BGARCH模型估算的套期保值比率有效性最好，能更好地降低國內大豆現貨市場價格風險。

關鍵詞：國內大豆期貨；最優套保比率有效性；ECM-BGARCH模型

中圖分類號：F323.22 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）02-0084-02

一、引言

作為農業大國，大豆是支撐我國農業命脈的主要產業之一，是國民經濟的重要組成部分。但由于大豆供求關系、相關商品價格、國際市場價格等因素不斷變化，導致國內大豆現貨市場價格波動頻繁且劇烈，大豆生產經營者面臨著巨大的價格風險，而大豆期貨市場套期保值功能可以有效管理和規避現貨市場價格的系統風險。

在國內大豆套期保值操作過程中，套期保值比率的確定直接關系著大豆生產經營者套期保值實踐的成敗。所謂套期保值比率是指套期保值者在期貨市場頭寸和現貨市場頭寸的比率。其中最優套期保值比率就是使套期保值者進行套期保值后所面臨的總體風險達到最小。因此，本文研究國內大豆期貨最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，可以幫助提高套期保值效果，對國內大豆產業健康持續發展具有重要的理論價值和實踐意義。

二、 文獻綜述

對于最優套期保值比率的計算，國內外學者提出了眾多模型。其中，對于套期保值比率靜態模型的研究較為成熟，Johnson（1960）最早提出，通過OLS法估計線性回歸模型，得到風險最小化的靜態最優套保比，但沒有考慮數據序列的動態相關性、異方差性和金融時間序列數據存在的尖峰厚尾現象；[1]Ghosh（1993）在OLS模型的基礎上考慮了期貨、現貨價格之間的協整關系，提出ECM模型，反映了變量之間的長期均衡關系和短期變化，具有更準確的估計結果；[2]史晉川、陳向明和汪煒（2006）利用Ghosh的誤差修正模型（ECM）和簡化的誤差修正模型（S-ECM）估計我國銅期貨合約的最小風險套期保值比率及其有效性，從而得到考慮協整關系有助于提高我國銅期貨合約套期保值效果的基本結論。[3]

對于動態套期保值模型，Bollerslev（1986）考慮了金融時間序列的動態波動特征，提出GARCH套期保值模型，它能很好的捕捉金融時間序列的波動聚族特征。[4]Sultan（1993）將誤差修正模型及BGARCH模型整合為協整BGARCH模型，研究了IMM市場外匯期貨的動態套保績效，結果表明動態套期保值比率要優于靜態套期保值比率。[5]彭紅楓、胡聰慧（2009）在Sultan研究的基礎上，建立了修正的ECM-GARCH模型，并運用該模型對中國銅期貨市場的動態套期保值率進行了研究，結果表明修正的ECM-GARCH模型的套期保值效果最好。[6]

綜上所述，國內外研究者有關農產品的實證研究文獻較少，在計算最優套期保值比率時，動態套期保值模型因其復雜性還需要進一步完善。因此，本論文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆套期保值最優套保比率，并對其有效性進行評價，有十分重要的研究意義。

三、實證分析

（一） 本數據選取

本文以大連商品交易所（DCE）大豆1號為研究對象，樣本數據選取時間范圍是2012年6月1日至2013年5月31日，數據經過整理，剔除不是同一天價格和法定假日，共得236個樣本觀察值。其中，期貨日數據來源于和訊期貨網站，選擇不重疊的合約收盤價組成期貨價格的連續時間序列。現貨數據來源于中華糧網，采用每日大豆全國平均報價作為現貨價格序列。

（二） 據檢驗

1.單位根檢驗

為了檢驗國內大豆現貨價格與期貨價格之間是否存在協整關系，需要分別檢驗、時間序列是否平穩。本文選擇含常數項而不含趨勢項的ADF檢驗對其平穩性進行檢驗。

檢驗結果表明，在5%的置信水平下，零假設不能被拒絕，說明國內大豆現、期貨價格序列是非平穩的。進一步對其現、期貨價格一階差分△St和△Ft進行檢驗，ADF值都小于5%的臨界值，說明國內大豆現、期貨價格序列的一階差分是平穩的。

2.協整檢驗

在滿足同階單整的前提下，用Engle-Granger兩步法對國內大豆現、期貨價格時間序列進行協整檢驗，并對殘差做單位根檢驗。其ADF統計量值-3.750500小于置信度為5%的臨界值-1.942182，即殘差序列為平穩序列，說明國內大豆現、期貨價格序列存在協整關系，殘差序列e可以當做誤差修正項建立誤差修正模型。

（三）國內大豆期貨最優套保比率的估算

1.利用簡單回歸模型（OLS）估算

因此，對于不同的最優套期保值比率，可以通過比較上式來檢驗其有效性。通過計算得出不同估算方法得出的國內大豆期貨最優套期保值比率的有效性，如表2：

四、結論

本文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，得到的主要結論如下。

一是國內大豆現、期貨價格序列都是一階平穩的，且存在協整關系，即國內大豆現貨價格與期貨價格存在顯著的長期均衡關系。

二是經過套期保值的組合收益率方差都比未經過套期保值的收益率的方差少，說明這三種套期保值的方法是有效，能有效減小價格的波動。

三是運用OLS和ECM模型得出的套期保值比率是靜態的，而運用ECM-BGARCH模型得出的是一個動態套期保值比率序列，其均值比OLS和ECM模型得出的套期保值比率要大，這體現了調整期貨頭寸要花費更大的成本。

四是從國內大豆不同估算方法下套期保值比率有效性比較來看，ECM-BGARCH模型估算的套保比率有效性最好，能使套期保值后的組合面臨的總體風險達到最小，最大限度的降低價格風險。

參考文獻：

[1] JOHNSONJ L.The theory of hedging and speculation in commodity futures [J].Review of Economic Studies，1960，27（3）：139-151.

[2] GHOSH. Hedging with stock index futures： estimation and forecasting with error correction model [J].Journal of Futures Markets，1993（13）：743-752.

[3] 史晉川，陳向明，汪 煒.基于協整關系的中國銅期貨合約套期保值策略[J].財貿經濟，2010（11）：37-40.

[4] YANG， J， BESSER， D.， LEAHAM. Asset storability and Price discovery in commodity futures markets： a new looks [J]. Futures Markets，2004（3）：279-300.

[5] K RONER K F， SULTAN J. Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency futures [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：535-551.

[6] 彭紅楓，葉永剛.中國銅期貨最優套期保值比率估計及其比較研究[J].技術經濟，2012（1）：32-40.

[責任編輯：文 筠]

摘要：著眼于國內大豆價格波動風險，利用2012年6月1日至2013年5月31日大連商品交易所大豆1號的交易數據，基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較。結果發現：對于國內大豆期貨市場而言，利用動態ECM-BGARCH模型估算的套期保值比率有效性最好，能更好地降低國內大豆現貨市場價格風險。

關鍵詞：國內大豆期貨；最優套保比率有效性；ECM-BGARCH模型

中圖分類號：F323.22 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）02-0084-02

一、引言

作為農業大國，大豆是支撐我國農業命脈的主要產業之一，是國民經濟的重要組成部分。但由于大豆供求關系、相關商品價格、國際市場價格等因素不斷變化，導致國內大豆現貨市場價格波動頻繁且劇烈，大豆生產經營者面臨著巨大的價格風險，而大豆期貨市場套期保值功能可以有效管理和規避現貨市場價格的系統風險。

在國內大豆套期保值操作過程中，套期保值比率的確定直接關系著大豆生產經營者套期保值實踐的成敗。所謂套期保值比率是指套期保值者在期貨市場頭寸和現貨市場頭寸的比率。其中最優套期保值比率就是使套期保值者進行套期保值后所面臨的總體風險達到最小。因此，本文研究國內大豆期貨最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，可以幫助提高套期保值效果，對國內大豆產業健康持續發展具有重要的理論價值和實踐意義。

二、 文獻綜述

對于最優套期保值比率的計算，國內外學者提出了眾多模型。其中，對于套期保值比率靜態模型的研究較為成熟，Johnson（1960）最早提出，通過OLS法估計線性回歸模型，得到風險最小化的靜態最優套保比，但沒有考慮數據序列的動態相關性、異方差性和金融時間序列數據存在的尖峰厚尾現象；[1]Ghosh（1993）在OLS模型的基礎上考慮了期貨、現貨價格之間的協整關系，提出ECM模型，反映了變量之間的長期均衡關系和短期變化，具有更準確的估計結果；[2]史晉川、陳向明和汪煒（2006）利用Ghosh的誤差修正模型（ECM）和簡化的誤差修正模型（S-ECM）估計我國銅期貨合約的最小風險套期保值比率及其有效性，從而得到考慮協整關系有助于提高我國銅期貨合約套期保值效果的基本結論。[3]

對于動態套期保值模型，Bollerslev（1986）考慮了金融時間序列的動態波動特征，提出GARCH套期保值模型，它能很好的捕捉金融時間序列的波動聚族特征。[4]Sultan（1993）將誤差修正模型及BGARCH模型整合為協整BGARCH模型，研究了IMM市場外匯期貨的動態套保績效，結果表明動態套期保值比率要優于靜態套期保值比率。[5]彭紅楓、胡聰慧（2009）在Sultan研究的基礎上，建立了修正的ECM-GARCH模型，并運用該模型對中國銅期貨市場的動態套期保值率進行了研究，結果表明修正的ECM-GARCH模型的套期保值效果最好。[6]

綜上所述，國內外研究者有關農產品的實證研究文獻較少，在計算最優套期保值比率時，動態套期保值模型因其復雜性還需要進一步完善。因此，本論文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆套期保值最優套保比率，并對其有效性進行評價，有十分重要的研究意義。

三、實證分析

（一） 本數據選取

本文以大連商品交易所（DCE）大豆1號為研究對象，樣本數據選取時間范圍是2012年6月1日至2013年5月31日，數據經過整理，剔除不是同一天價格和法定假日，共得236個樣本觀察值。其中，期貨日數據來源于和訊期貨網站，選擇不重疊的合約收盤價組成期貨價格的連續時間序列。現貨數據來源于中華糧網，采用每日大豆全國平均報價作為現貨價格序列。

（二） 據檢驗

1.單位根檢驗

為了檢驗國內大豆現貨價格與期貨價格之間是否存在協整關系，需要分別檢驗、時間序列是否平穩。本文選擇含常數項而不含趨勢項的ADF檢驗對其平穩性進行檢驗。

檢驗結果表明，在5%的置信水平下，零假設不能被拒絕，說明國內大豆現、期貨價格序列是非平穩的。進一步對其現、期貨價格一階差分△St和△Ft進行檢驗，ADF值都小于5%的臨界值，說明國內大豆現、期貨價格序列的一階差分是平穩的。

2.協整檢驗

在滿足同階單整的前提下，用Engle-Granger兩步法對國內大豆現、期貨價格時間序列進行協整檢驗，并對殘差做單位根檢驗。其ADF統計量值-3.750500小于置信度為5%的臨界值-1.942182，即殘差序列為平穩序列，說明國內大豆現、期貨價格序列存在協整關系，殘差序列e可以當做誤差修正項建立誤差修正模型。

（三）國內大豆期貨最優套保比率的估算

1.利用簡單回歸模型（OLS）估算

因此，對于不同的最優套期保值比率，可以通過比較上式來檢驗其有效性。通過計算得出不同估算方法得出的國內大豆期貨最優套期保值比率的有效性，如表2：

四、結論

本文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，得到的主要結論如下。

一是國內大豆現、期貨價格序列都是一階平穩的，且存在協整關系，即國內大豆現貨價格與期貨價格存在顯著的長期均衡關系。

二是經過套期保值的組合收益率方差都比未經過套期保值的收益率的方差少，說明這三種套期保值的方法是有效，能有效減小價格的波動。

三是運用OLS和ECM模型得出的套期保值比率是靜態的，而運用ECM-BGARCH模型得出的是一個動態套期保值比率序列，其均值比OLS和ECM模型得出的套期保值比率要大，這體現了調整期貨頭寸要花費更大的成本。

四是從國內大豆不同估算方法下套期保值比率有效性比較來看，ECM-BGARCH模型估算的套保比率有效性最好，能使套期保值后的組合面臨的總體風險達到最小，最大限度的降低價格風險。

參考文獻：

[1] JOHNSONJ L.The theory of hedging and speculation in commodity futures [J].Review of Economic Studies，1960，27（3）：139-151.

[2] GHOSH. Hedging with stock index futures： estimation and forecasting with error correction model [J].Journal of Futures Markets，1993（13）：743-752.

[3] 史晉川，陳向明，汪 煒.基于協整關系的中國銅期貨合約套期保值策略[J].財貿經濟，2010（11）：37-40.

[4] YANG， J， BESSER， D.， LEAHAM. Asset storability and Price discovery in commodity futures markets： a new looks [J]. Futures Markets，2004（3）：279-300.

[5] K RONER K F， SULTAN J. Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency futures [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：535-551.

[6] 彭紅楓，葉永剛.中國銅期貨最優套期保值比率估計及其比較研究[J].技術經濟，2012（1）：32-40.

[責任編輯：文 筠]

摘要：著眼于國內大豆價格波動風險，利用2012年6月1日至2013年5月31日大連商品交易所大豆1號的交易數據，基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較。結果發現：對于國內大豆期貨市場而言，利用動態ECM-BGARCH模型估算的套期保值比率有效性最好，能更好地降低國內大豆現貨市場價格風險。

關鍵詞：國內大豆期貨；最優套保比率有效性；ECM-BGARCH模型

中圖分類號：F323.22 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）02-0084-02

一、引言

作為農業大國，大豆是支撐我國農業命脈的主要產業之一，是國民經濟的重要組成部分。但由于大豆供求關系、相關商品價格、國際市場價格等因素不斷變化，導致國內大豆現貨市場價格波動頻繁且劇烈，大豆生產經營者面臨著巨大的價格風險，而大豆期貨市場套期保值功能可以有效管理和規避現貨市場價格的系統風險。

在國內大豆套期保值操作過程中，套期保值比率的確定直接關系著大豆生產經營者套期保值實踐的成敗。所謂套期保值比率是指套期保值者在期貨市場頭寸和現貨市場頭寸的比率。其中最優套期保值比率就是使套期保值者進行套期保值后所面臨的總體風險達到最小。因此，本文研究國內大豆期貨最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，可以幫助提高套期保值效果，對國內大豆產業健康持續發展具有重要的理論價值和實踐意義。

二、 文獻綜述

對于最優套期保值比率的計算，國內外學者提出了眾多模型。其中，對于套期保值比率靜態模型的研究較為成熟，Johnson（1960）最早提出，通過OLS法估計線性回歸模型，得到風險最小化的靜態最優套保比，但沒有考慮數據序列的動態相關性、異方差性和金融時間序列數據存在的尖峰厚尾現象；[1]Ghosh（1993）在OLS模型的基礎上考慮了期貨、現貨價格之間的協整關系，提出ECM模型，反映了變量之間的長期均衡關系和短期變化，具有更準確的估計結果；[2]史晉川、陳向明和汪煒（2006）利用Ghosh的誤差修正模型（ECM）和簡化的誤差修正模型（S-ECM）估計我國銅期貨合約的最小風險套期保值比率及其有效性，從而得到考慮協整關系有助于提高我國銅期貨合約套期保值效果的基本結論。[3]

對于動態套期保值模型，Bollerslev（1986）考慮了金融時間序列的動態波動特征，提出GARCH套期保值模型，它能很好的捕捉金融時間序列的波動聚族特征。[4]Sultan（1993）將誤差修正模型及BGARCH模型整合為協整BGARCH模型，研究了IMM市場外匯期貨的動態套保績效，結果表明動態套期保值比率要優于靜態套期保值比率。[5]彭紅楓、胡聰慧（2009）在Sultan研究的基礎上，建立了修正的ECM-GARCH模型，并運用該模型對中國銅期貨市場的動態套期保值率進行了研究，結果表明修正的ECM-GARCH模型的套期保值效果最好。[6]

綜上所述，國內外研究者有關農產品的實證研究文獻較少，在計算最優套期保值比率時，動態套期保值模型因其復雜性還需要進一步完善。因此，本論文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型分別估算國內大豆套期保值最優套保比率，并對其有效性進行評價，有十分重要的研究意義。

三、實證分析

（一） 本數據選取

本文以大連商品交易所（DCE）大豆1號為研究對象，樣本數據選取時間范圍是2012年6月1日至2013年5月31日，數據經過整理，剔除不是同一天價格和法定假日，共得236個樣本觀察值。其中，期貨日數據來源于和訊期貨網站，選擇不重疊的合約收盤價組成期貨價格的連續時間序列。現貨數據來源于中華糧網，采用每日大豆全國平均報價作為現貨價格序列。

（二） 據檢驗

1.單位根檢驗

為了檢驗國內大豆現貨價格與期貨價格之間是否存在協整關系，需要分別檢驗、時間序列是否平穩。本文選擇含常數項而不含趨勢項的ADF檢驗對其平穩性進行檢驗。

檢驗結果表明，在5%的置信水平下，零假設不能被拒絕，說明國內大豆現、期貨價格序列是非平穩的。進一步對其現、期貨價格一階差分△St和△Ft進行檢驗，ADF值都小于5%的臨界值，說明國內大豆現、期貨價格序列的一階差分是平穩的。

2.協整檢驗

在滿足同階單整的前提下，用Engle-Granger兩步法對國內大豆現、期貨價格時間序列進行協整檢驗，并對殘差做單位根檢驗。其ADF統計量值-3.750500小于置信度為5%的臨界值-1.942182，即殘差序列為平穩序列，說明國內大豆現、期貨價格序列存在協整關系，殘差序列e可以當做誤差修正項建立誤差修正模型。

（三）國內大豆期貨最優套保比率的估算

1.利用簡單回歸模型（OLS）估算

因此，對于不同的最優套期保值比率，可以通過比較上式來檢驗其有效性。通過計算得出不同估算方法得出的國內大豆期貨最優套期保值比率的有效性，如表2：

四、結論

本文基于靜態OLS和ECM模型和動態ECM-BGARCH模型估算國內大豆最優套期保值比率，并對其有效性進行評價與比較，得到的主要結論如下。

一是國內大豆現、期貨價格序列都是一階平穩的，且存在協整關系，即國內大豆現貨價格與期貨價格存在顯著的長期均衡關系。

二是經過套期保值的組合收益率方差都比未經過套期保值的收益率的方差少，說明這三種套期保值的方法是有效，能有效減小價格的波動。

三是運用OLS和ECM模型得出的套期保值比率是靜態的，而運用ECM-BGARCH模型得出的是一個動態套期保值比率序列，其均值比OLS和ECM模型得出的套期保值比率要大，這體現了調整期貨頭寸要花費更大的成本。

四是從國內大豆不同估算方法下套期保值比率有效性比較來看，ECM-BGARCH模型估算的套保比率有效性最好，能使套期保值后的組合面臨的總體風險達到最小，最大限度的降低價格風險。

參考文獻：

[1] JOHNSONJ L.The theory of hedging and speculation in commodity futures [J].Review of Economic Studies，1960，27（3）：139-151.

[2] GHOSH. Hedging with stock index futures： estimation and forecasting with error correction model [J].Journal of Futures Markets，1993（13）：743-752.

[3] 史晉川，陳向明，汪 煒.基于協整關系的中國銅期貨合約套期保值策略[J].財貿經濟，2010（11）：37-40.

[4] YANG， J， BESSER， D.， LEAHAM. Asset storability and Price discovery in commodity futures markets： a new looks [J]. Futures Markets，2004（3）：279-300.

[5] K RONER K F， SULTAN J. Time-varying distributions and dynamic hedging with foreign currency futures [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1993，28（4）：535-551.

[6] 彭紅楓，葉永剛.中國銅期貨最優套期保值比率估計及其比較研究[J].技術經濟，2012（1）：32-40.

[責任編輯：文 筠]