“結構化理財產品”收益解讀

王伯英

結構化理財產品來了

伴隨著利率市場化的實質性推進、銀行資產管理計劃試點以及非銀金融機構資產管理業務的崛起，商業銀行理財業務向資產管理業務的轉型漸行漸近。2014年伊始，據銀行內部信息，銀行資管計劃有望試點下調投資門檻并取消首次購買“面簽”，銀行理財“平民化”之路開啟。然而，無論是推進銀行理財柵欄原則還是發展普惠金融，都亟需一個重要的基礎——加強投資者教育。

從國際經驗來看，結構化產品是外資銀行推行理財產品的主要形式，而國內銀行理財產品市場中盛行的“預期收益型”理財產品相當于契約型存款，是利率市場化的先行嘗試。隨著利率市場化進程的推進及資產管理業務的被迫轉型，“預期收益型”產品最終將難逃消亡的命運，結構化產品的重要性和相對地位會相應提升，這一點在2013年的銀行理財市場中已有所體現。然而，國內投資者對結構化產品的理解尚局限于金融危機爆發后結構化產品巨虧的陰影中。國內學者對結構化理財產品的研究則主要停留在技術層面，從期權結構分析角度出發、以Black-Scholes期權定價模型為基礎，借助仿真模擬工具進行產品定價。鮮有從普通投資者視角出發的、普羅大眾的結構化產品分析方法。

受美國證監會投資者教育方式啟發，本文旨在歸納分析國內結構化銀行理財產品的收益結構，以圖形方式直觀展現結構化理財產品的收益表現，便于普通投資者理解結構化產品，減少信息不對稱，加強投資者教育，促進國內銀行理財產品市場的健康有序發展。

據中國社會科學院金融研究所財富管理研究中心（以下簡稱“中心”）統計，2013年國內銀行理財產品市場中結構化產品共發行1691款，同比增長31%。其中：中資銀行發行787款，占比46.5%。中資銀行結構化產品發行能力的提升，不僅體現為產品發行數量的增加，更體現為標的資產類型和產品設計結構的豐富。參見圖1。

本文選取的研究樣本為上市中資銀行于2013年發行的所有結構化理財產品（現有8家發行），共計543款。樣本選擇主要基于兩點考慮：一是，中資銀行中上市銀行的產品設計能力較強，其結構化產品更具代表性；二是，外資銀行產品結構更為復雜，適合單獨研究。

圖解結構化理財產品收益結構

比較分析2013年上市中資銀行所發行的543款結構化銀行理財產品，可以發現其支付結構和收益表現，存在諸多相似之處。圖1-b主要從支付結構維度刻畫產品背后的期權結構，比如看漲型的含義是標的資產表現越好，產品收益越高，但產品的收益形式是連續或是間斷，以及產品是否保本及保本比例等均無法體現。筆者接下來展示的收益結構分析方法，將有助于彌補這一缺陷，將產品的收益情況直觀形象地呈現給投資者。

543款結構化產品的收益結構可歸納為三大類型：階梯型、線型和復合型。

階梯型收益。階梯型收益結構可以細化為：二階型、三階型、步步高升型、拱橋型、金字塔型等。

二階型收益結構最為簡單，到期收益率僅有兩種可能：高收益或低收益，到期收益的取值取決于標的資產期末表現是否達到某一水平或觀察期內標的資產價格是否曾經觸碰到障礙價格，前者的支付結構被稱為期末表現（看漲/看跌）型，后者被稱為期間觸碰型。圖2-a是期末表現看漲型支付結構+二階型收益結構的典型案例：

若標的資產末觀察日收盤價不低于首觀察日收盤價的103.7%，則預期最高年化收益率為5.4%；

否則，預期最高年化收益率為5.1%。

圖形中紅線之上的p和1-p分別代表產品到期獲得高收益和低收益的概率水平，概率水平由中心基于基礎資產價格的最優估計模型及數萬次的仿真模擬測算得出，不代表真實水平，旨在為投資者提供參考。

三階型收益是二階型收益的延伸，產品到期收益有高收益、中收益、低收益三種可能。圖2-b展示了三階型收益結構的典型案例：

如在觀察期內，標的資產價格曾觸及過障礙價格1（期初價格的67%），則到期時投資者獲得2%的年化收益；

如在觀察期內，標的資產價格曾觸及過障礙價格2（期初價格的97%），但未觸及過價格1，則到期時投資者獲得3.2%的年化收益；

如在觀察期內，標的資產價格未觸及過障礙價格2，則到期時投資者獲得4%的年化收益。

步步高升型收益可看作前述結構的拓展。該結構下產品到期收益有多個特定的不同情況。圖2-c以平安銀行“‘聚財寶結構類（掛鉤股票）2013年16期人民幣理財產品ALG130016”為例：

投資期限為1年，每季度觀察1次；

當季理財收益率計算：每季觀察，若發生觸發事件，當季理財收益率Ni=2.00% （i=1，2，3，4）；否則，該季度收益率為Ni=0%；觸發事件：如果在任意一個觸發事件觀察日掛鉤組合標的中每只股票的收盤價格都大于或等于（該股起始價格×觸發水平），那么觸發事件在觸發事件觀察日發生；

產品到期理財收益率：C=N1+ N2+ N3+ N4；或者，若第1季～第4季度收益皆為0，則到期收益率為0.50%；

該產品的到期收益率與觸發事件發生的次數正相關，共有五種可能：若觸發事件未發生則到期收益率為0.5%，若觸發事件發生則到期收益率為2%×N（N=1，2，3，4）。

拱橋型收益結構的到期收益率有兩種可能：高收益和低收益，但與二階型結構不同的是，拱橋型對應的支付結構通常為區間型。即：產品到期收益率取決于標的資產收益率是否落入特定的區間之內，圖2-d是該類產品的典型案例：

如在觀察期內，歐元/美元匯率始終位于參考區間（期初歐元/美元匯率-0.3，期初歐元/美元匯率+0.3，不含邊界點）內，則到期時預期可實現的投資年化收益率為4.8%。

如在觀察期內，歐元/美元匯率突破了參考區間，則到期時預期可實現的投資年化收益率為3.05%。endprint

圖中紅線之上的概率水平1-p-q代表標的資產表現落入該區間內的概率水平，p+q代表落入區間外的概率。當然，實際案例中也可能會有倒拱橋型結構的出現，即落入區間內實現低收益，否則實現高收益。

金字塔型收益結構是拱橋型結構的拓展，支付結構通常為雙區間型，到期收益率有三種可能，參見圖2-e。以平安銀行“平安財富結構類（100%保本掛鉤ETF）2013年91期人民幣理財產品”為例：

觀察期內，如果每一個觀察日掛鉤標的收盤價格均在交易區間1（起始價格×92%，起始價格×108%，含邊界）以內， 年化收益率為6.00%；

觀察期內，如果任意一個觀察日掛鉤標的收盤價格曾突破區間1，但掛鉤標的收盤價格一直維持在交易區間2（起始價格×84%，起始價格×116%，含邊界）以內，年化收益率為2.80%；

在觀察期內，如果任意一個觀察日掛鉤標的收盤價格曾突破區間2，年化收益率為0.5%；

線型收益。線型收益結構主要分為兩種：對角線型和折線型。線型收益結構的到期收益率不再是像階梯型收益那樣的多個固定值，而是存在無數個連續的可能值。

對角線型收益結構的到期收益率呈直線型，區間累計型支付結構是該類產品的典型案例，參加圖3-a。

股票指數觀察價格在觀察日處于波動區間內（成立日定盤價格×95%，成立日定盤價格×108%，不含邊界），當日獲得潛在累積收益率5.4%；

股票指數觀察價格在觀察日處于波動區間外（含邊界），當日獲得最低累積收益率0%；

到期理財收益率=最低累積收益率+（潛在累積收益率-最低累積收益率）×觀察價格在波動區間內的觀察日天數÷觀察日總天數。

折線型收益對應的支付結構通常是限制性看漲（看跌）型，即：產品收益率與標的資產表現益呈正相關或負相關關系，同時設置了收益率封頂或保底條款。圖3-b是限制性看漲結構的典型案例，圖中p代表產品獲得最低收益的概率，q代表產品獲得最高收益的概率。

復合型收益。復合型收益結構較階梯型和線型結構更為復雜，產品到期收益率不僅取決于標的資產的期末表現，還取決于觀察期內是否有觸發事件發生。

低位蓄水池型收益，參見圖4-a。若觸發事件發生，產品獲得固定收益率（黃線，概率為1-p）；若觸發事件不發生，產品收益率取決于標的資產的期末表現（紅線，概率為p）。招商銀行“滬深300期末看漲連續型帶觸碰條款理財計劃（產品代碼：104237）”是典型案例：

若股票指數價格在觀察期內曾經達到障礙價格，則年化收益率為4.00%；

若股票指數價格在觀察期內未曾達到障礙價格，則到期理財收益率為：理財收益率（實際）=系數×最小值（15%， 最大值（0，（（“滬深300”期末價格/“滬深300”期初價格）×100% -1）））；

障礙價格：期初價格的115%；系數100%；投資期半年。

跳臺跳水型收益，較低位蓄水池型結構更為復雜，以平安銀行“平安財富私人銀行專享結構類（90%保本掛鉤ETF）2013年05期人民幣理財產品”為例，設計結構中包含了兩個觸發事件（敲入事件和敲出事件），收益表現被分成三種情況：若敲出事件發生，產品提前終止，年化收益率為12%；若敲出、敲入事件均未發生，則自然到期，年化收益率為5%；若敲出事件未發生，敲入事件發生，產品收益與標的資產期末表現相關，位于-10%至0%區間內（含邊界）。參見圖4-b。

結語

以上用圖形化方式直觀闡釋了中資銀行結構化產品的收益結構，共歸納為三個大類、九個小類。至此，結合中心對產品基于收益結構（階梯型、線型及復合型）和支付結構（看漲、看跌、區間、波動、相關）兩個維度的劃分，我們可以清晰地刻畫結構化產品的設計結構。進一步，對不同情況收益率實現概率的測算可以從專業的角度為投資者提供現實指導意義。本文僅研究了上市中資銀行的結構化產品，而外資銀行結構化產品更為復雜，將作為下一步的研究重點。endprint