動態視角下PE目標企業的估值方法

趙洗塵，劉 巍

（1.大連海事大學交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026； 2.大連海事大學，遼寧 大連 116026）

動態視角下PE目標企業的估值方法

趙洗塵1，劉 巍2

（1.大連海事大學交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026； 2.大連海事大學，遼寧 大連 116026）

文章首先提出了構建中國PE（私募股權基金）目標企業的估值思路、實施步驟和實施過程中需要解決的三個重要問題。針對這三個問題，首先，確定以加和評估法獲得企業評估時點前的真實價值；其次，確定以三階段現金流量方法或JP模型作為基準模型；最后，提出應以具有某一共同特征企業群體的平均經營狀況來平抑個體企業的經營風險。據此得出估值方法，有針對性地考慮了中國私募股權基金目標企業的兩個顯著特征：投資回收周期長和未來經營不確定性大。相比于目前針對大企業或西方企業構建的估值方法，更適合對中國中小企業或高新技術企業在相當長的一段時間內進行估值。

投資周期；經營風險；三階段現金流量方法；JP模型

一、中國私募股權基金目標企業估值方法的構建思路

投資回收周期長與經營不確定性強是中國私募股權基金目標企業的兩個顯著特征，而傳統企業估值方法對動態性和風險的考慮不足以反映這兩個特征對企業價值的準確影響。對中國私募股權基金目標企業進行估值，必須將動態性放在比評估其他類型企業更重要的位置上，尤其不能僅僅將企業的歷史業績作為估值的基礎；同時，還必須將風險因素合理地融入到估值方法中。估值風險體現為企業估值與企業實際價值的偏差，風險大意味著可能存在極大的正向偏差（即企業估值遠遠高于企業實際價值），也可能存在極大的負向偏差（即企業估值遠遠低于企業實際價值）。在設計估值方法時，利用企業所處行業的平均經營風險來對企業估值進行調整，可以避免主觀性產生的風險偏好或風險厭惡傾向，也可以系統性地降低企業估值風險。

構建中國私募股權基金目標企業估值方法的基本思路可表述為：以動態估值模型為基礎，充分考慮投資回收周期長的特點；利用靜態估值方法（基于歷史業績的估值，是企業目前價值的真實體現）和動態估值方法（基于預期的企業評估價值）偏差來設定不同行業或不同類型企業的風險調整參數；在動態估值方法的基礎上融入風險調整參數作為最終的中國私募股權投資目標企業的估值方法（見圖1）。

圖1所示思路可以通過五個步驟加以實施：

步驟一：利用靜態的企業價值評估方法，根據一段時間內企業的資產、負債和經營狀況對企業價值進行評估，獲得在評估時間點之前的企業真實價值；

步驟二：選擇合適的動態企業估值方法，并根據靜態估值方法所用時間段的前段作為基礎，來預測后段的企業價值；

步驟三：將企業真實價值與預測價值之間的差額通過合適的形式加以表達，作為企業經營風險的度量變量；

步驟四：利用與步驟二同樣的動態估值方法對企業在估值起始點的價值進行評估；

步驟五：在動態估值方法中融入風險因素。

把文章提出的中國私募股權基金目標企業估值方法的思路和實施步驟應用到實踐中，從而實現準確評估企業價值的目的，仍然有幾個具體問題需要解決：一是選擇哪種靜態企業價值評估方法以得出基準價值；二是選擇哪種動態企業估值方法作為基準方法；三是如何定義“真實價值”與“預測價值”的差額，風險度量參數以何種形式融入動態方法或基準方法中。

只有回答了上述三個問題，并結合構建思路和實施步驟，才能得出真正具有可操作性的中國私募股權基金目標企業的估值方法。

二、靜態企業估值方法及真實價值

選擇靜態企業估值方法的目的是獲得企業的真實價值，因此基于資產評估理論的“加和評估法”能夠滿足要求。即將企業的流動資產、長期資產、固定資產、無形資產等價值進行評估，并予以加總求和，在此基礎上扣除負債，余額即為企業的評估價值。具體評估方法如下：

1.評估流動資產價值

流動資產是指企業可以在一年內或者超過一年的一個營業周期內變現或者運用的資產，包括貨幣資金、短期投資、應收票據、應收帳款和存貨等。

2.評估固定資產的價值

固定資產是指企業使用期限超過一年的房屋、建筑物、機器、機械、運輸工具以及其他與生產、經營有關的設備、器具、工具等。

3.評估長期投資的價值

長期投資是指不準備在一年或長于一年的經營周期之內轉變為現金的投資。按其性質分為長期股權投資、長期債權投資和其他長期投資。長期股權投資可以根據情況采用成本法或權益法進行評估。長期債權投資（也稱“持有至到期投資”）需按攤余成本計量，會計期末需要按照實際利率法調整其賬面價值，調整計入當期財務費用。其他長期性資產是指不能歸屬于流動資產、無形資產、長期股權投資、長期債權投資等資產，主要包括具有長期性質的待攤費用和其他長期資產等。

4.評估無形資產價值

無形資產是指不具有物化形式，但是可作為生產資本或生產要素提高產量，并獲得經濟效益的經濟資源。無形資產通常包括專利權、非專利技術、商標權、著作權、特許權、土地使用權等。

5.評估負債的價值

在具體評估過程中，審計準則和方法是判斷的主要依據，對負債的償付時間、償付條件等進行判定。

據此可以將企業的真實價值表示為：流動資產+固定資產+長期投資+無形資產-負債。

三、動態估值與基準方法

靜態估值方法基于企業的歷史狀況，獲得的是企業在評估時點上的市場價值或真實價值；而動態評估方法針對的是企業未來的經營狀況，獲得的是企業在評估時點上的預測價值。后者對于私募股權基金制定投資決策更為重要，能否準確預測企業的未來價值，決定了私募股權基金的獲利能力。在學術文獻中，經常使用的動態估值方法包括可比公司法和現金流貼現法。可比公司法通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值。至于如何確定可比公司，文章不作討論；在選取合適的可比公司后，就需要確定合適的估值指標，也就是通常所說的估值倍數，從而便于估算具有不同盈利能力或資產規模的可比公司的估值。

通常使用“價值/盈利或資產”來確定估值倍數。其中，分子反映價值，可以是市值、股權價值、股價等；分母反映企業本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產、凈資產、用戶數等。根據不同的分子與分母的組合，估值常用的指標有：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。

上述估值倍數中，企業價值／EBITDA是近年來較多使用的一個指標。EBITDA是扣除折舊、攤銷、利息費用及所得稅之前的利潤，主要用于衡量企業主營業務產生現金流的能力，對具有不同財務杠桿及資本支出水平的公司進行比較[1]，即：

從式(1)可以看出，企業價值評估依賴于一個固定的EBITDA值，因此對企業未來發展的動態與不確定性并未因其考慮企業未來收益而得到加強。事實上，在理論和實踐中，基于現金流量法的企業價值動態評估方法是最流行也是最重要的方法。其主要可以分為三種類型：

1.不變增長現金流模型

不變增長模型假設公司未來的自由現金流以不變的速度增長。估值的主要思路是先計算企業的自由現金流，然后按一定的貼現率將其計算為現值。例如式(2)給出了一種計算企業價值的方法：

其中E(FCFFt+1)是在下一期的預期自由現金流，FCFF是稅后和再投資需求之后的，但未償還債務時的企業現金[2]，即公司自由現金流。WACC是加權平均資本成本，g是銷售收入的增長率。WACC可以按式(3)進行計算：

其中，kd是債務成本，ke是股權成本，wd是債務市場價值在債務與股權總體市場價值中的占比，we是股權市場價值在債務與股權總體市場價值中的占比，T是公司稅率。

這個方法的優點在于，同時考慮了企業經營面臨的優勢和劣勢（如企業破產的風險）。但是由于對企業未來現金流量的考慮仍然視為在評估期內是不變的，也就是假定企業未來的增長率是穩定的。

由上述分析可以得出，企業價值高度依賴于被假設為不變的企業增長率，以此來對中國私募股權基金的目標企業進行估值仍然無法體現投資回收周期長和經營風險高的兩個顯著特征。

2.二階段現金流模型

針對不變增長模型不適用于高增長企業的缺點，Titman& Martin(2008)提出了一個二階段方法，以增加不確定性在企業估值中的權重[3]：在二階段現金流模型中存在增長期和穩定期兩個時間段。其中增長期的現金流量通過與不變增長現金流模型類似的過程獲得，穩定期的價值通過貼現的辦法與增長期的價值相加，進而獲得企業的評估價值。

對于一個正處于高增長期的企業來講，二階段現金流模型能夠產生更貼近現實的估值結果。即在增長期，企業獲得相對較高的增長權重，而在穩定期企業則獲得相對較低的增長權重，以此來模擬企業的生命周期過程。然而增長率的變化在增長期和穩定期的轉折點上過于迅速，在短短一年的時間里會出現企業從快速發展的狀態突然進入低速增長狀態。為避免這個問題，Damodaran(1994)建議使用三階段現金流量方法[4]。

3.三階段現金流量方法

三階段現金流量方法是在二階段現金流量方法的基礎上，在增長期和穩定期的中間加入了第三個時期：過渡期，以降低企業從快速增長迅速轉入低速增長所帶來的估值偏誤。

其中r是股權資本，n1是增長期的終結時點，n2是過渡期的終結時點，FCFEt是股權資本在t年的自由現金流。注意FCFF與FCFE的區別，前者是公司層面的自由現金流，可以自由向債權人和股東分配，它所對應的是公司的價值；后者是股東層面的自由現金流，僅可以自由向股東分配。

圖2描述了三階段現金流量方法的基本原理。圖的上半部分展示了企業增長率的變化，下半部分展示了資本性支出與折舊之間的關系。橫向看，圖中展示了三個階段：增長期、轉型期和穩定期。其中，第一和第三個時期與兩階段現金流量方法相同，而轉型期的引入則避免了企業增長率產生跳躍式變化。

圖2 三階段現金流量方法的基本原理

資本性支出與折舊的關系決定了企業所處的階段。根據Damodaran(1994)[4]和Kaplan&Ruback(1995)[5]，在增長期，資本性支出大于折舊，但是二者以相同的速度增長，主要原因在于企業在初創時期有大量的支出用以購買機器設備；在轉型期，仍然有許多資本性支出，但相比增長期數額要小很多，同時折舊體現出線性增長的狀態，因此折舊比資本性支出增長地更快；而在穩定期，資本性支出與折舊相同，因為這個時期資本性支出主要體現為對舊機器設備的更新改造。

4.三階段現金流量方法的變形：JP模型

Jimenez&Pascual(2010)在三階段現金流量方法的基礎上提出了一個新的動態企業估值方法，文章簡稱JP模型[6]：

其中，JP模型同樣將整個估值期間分為三個時期，時間間隔分別為n、p和無窮；將現金流(Qi)分解為銷售額(si)和FCFF與銷售額的比例(ri)，ri=Qi/si；kf、kb和kt分別是企業在增長期、過渡期和穩定期產生的資本成本；由于現金流被分解為銷售額和FCFF與銷售額的比例兩個部分，JP模型中通常假設在穩定期企業的增長率與GDP增長率相同。

5.基準方法的選擇

從模型的構造來看，三階段現金流量方法及其變形—JP模型，對企業未來發展階段給予了更合理的假設，能夠對更長時間段中的企業進行估值，滿足中國私募股權基金目標企業投資回收周期長對估值方法的要求；同時模型所考慮的從高增長階段到步入穩定發展階段的過程更符合中國私募股權基金目標企業的特點，即以中小企業和高新技術企業為主。然而，雖然JP模型在穩定期通過引入GDP增長率的方法平抑了企業經營風險在估值中的作用，但企業的經營風險事實上更多地集中在高速增長期和轉型期。因此，完全利用三階段現金流模型或JP模型仍然難以滿足對中國私募股權基金目標企業進行估值的特殊要求。改進的思路是：以這兩種估值方法為基準模型，通過引入能夠體現行業特征或某類型企業群體特征風險參數的辦法，達到更好地體現企業高速增長期和轉型期風險的目的。

四、風險參數和企業價值評估

對于單個企業來講，尤其是中小企業或高新技術企業，其未來的經營風險無論是多么精密的理論和模型也難以預知，那么如何在企業估值中體現風險因素的影響才是合理的？文章的思路是，以具有某一共同特征的企業群體的平均經營狀況來平抑個體企業的經營風險，從而在把握住核心特征的前提下，將影響企業經營風險最重要的因素在模型中予以體現。例如，可以對某一產業的風險進行評估，即用評估價值與市場價值的偏差的行業平均值來度量風險狀態。根據第二部分的加和評估法獲得的企業市場價值（以Vm表示）和第三部分基準方法獲得的企業預測價值（分別以Vg、Vt和Vs來表示增長期、過渡期與穩定期的預測價值），按著這個思路展開對風險的評估。

首先，搜集某產業內樣本企業的財務數據，獲得在評估時點前某一段時間內的企業真實價值，并在這段時間內選擇前段作為基準，對后段的企業價值進行評估，根據式(7)進行回歸分析，以獲得風險參數：

通過式(7)的回歸結果可以確定p1、p2的數值，就是從產業的角度看企業平均的經營風險。然后以三階段現金流量模型或JP模型為基礎，以行業平均的p1、p2為參數，計算：

V即為對不同行業中中國私募股權基金目標企業的評估價值。由此，以三階段現金流量模型為基礎，可以反映中國私募股權基金目標企業投資回收周期長的特點，而利用回歸方法確定的風險參數還可以從整體層面上平抑個體企業面臨的不確定性。

五、估值模型的風險管理

所謂的模型風險多數來自于我們對模型本身的不恰當的使用，這直接導致了估值結果的偏差。華爾街的基金評估已經開始用二級市場投資的理論對一級市場的投資進行估值，并通過量化的手段進行風險控制。甚至通過一二級市場聯動的手段改善估值模型造成的投資收益的偏差。

以上的估值模型，是一個高度簡化的理論結構，以期能得出相對完美的答案，但參數的數量及企業預測價值的差異，直接導致估值結果呈現出較大的出入。既然不能消除模型的風險，那么就要管理這些風險，以使估值在某種程度上保持理論性的穩定。首先，用估值模型對特定行業、特定規模的企業進行模擬壓力測試，確定參數的適用性；其次，提高團隊對動態估值的評估能力，靈活運用估值工具，盡可能做到量化處理，防止模型蠕變，即模型針對某特定項目時有很好的表現，但隨著復雜的項目出現，該估值模型不再適用；最后，選擇不同的靜態及動態估值方式作為基準方式，通過反復比較縮小最終估值偏差。

六、結論

文章首先提出了構建中國私募股權基金目標企業的估值思路，即以動態估值模型為基礎，充分考慮投資回收周期長的特點；其次利用靜態估值方法（基于歷史業績的估值，是企業目前價值的真實體現）和動態估值方法（基于預期的企業評估價值）偏差來設定不同行業或不同類型企業的風險調整參數；最后在動態估值方法的基礎上融入風險調整參數作為最終的中國私募股權投資目標企業的估值方法。在此基礎上筆者提出了具體的實施步驟和將理論落實到實踐需要解決的三個問題：一是選擇哪種靜態企業價值評估方法以得出基準價值；二是選擇哪種動態企業估值方法作為基準方法；三是如何定義“真實價值”與“預測價值”的差額，風險度量參數以何種形式融入動態方法或基準方法中。

針對這三個問題，文章首先確定了加和評估法作為獲得企業評估時點前的真實價值，即將企業的流動資產、長期資產、固定資產、無形資產等價值進行評估，并予以加總求和，在此基礎上扣除負債，余額即為企業的評估價值。其次，通過對企業動態估值方法的比較分析，確定以三階段現金流量方法或JP模型作為基準模型。然而單純地借鑒三階段現金流方法或JP模型仍然難以滿足對中國私募股權基金目標企業進行估值的特殊要求。即使JP模型在穩定期通過引入GDP增長率的方法平抑了企業經營風險在估值中的作用，但企業的經營風險事實上更多地集中在高速增長期和轉型期。因此，最后文章提出應以具有某一共同特征企業群體的平均經營狀況來平抑個體企業的經營風險，從而在把握住核心特征的前提下，將影響企業經營風險最重要的因素在模型中予以體現。可以考慮的一個辦法是利用回歸的方法確定風險參數，再將風險參數與三階段現金流量方法或JP模型相結合獲得中國私募股權基金目標企業的估值方法。

通過分析可以看出，文章所構建的方法有針對性地考慮了中國私募股權基金目標企業的兩個顯著特征：投資回收周期長和未來經營不確定性大。與目前針對大企業或西方企業構建的估值方法相比，這種方法更適合對中國中小企業或高新技術企業在相當長的一段時間內進行估值。

[1]ImamS，Barker R&Clubb C.The use ofvaluation models byUKinvestment analysts[J].European AccountingReview，2008，17(3).

[2]Damodaran，A.Damodaran，on valuation(2nd ed.)[M].NewYork，NY:John Wileyand Sons Inc，2006.

[3]Titman S，Martin J D.Valuation，the art&science of corporate investment decisions[M].Boston，MA:Pearson education，2008.

[4]Damodaran A.Damodaran，on valuation，Security analysis for investment and corporate finance[M].NewYork，NY:John Wileyand Sons Inc.，1994.

[5]Kaplan SN&Ruback R S.The valuation ofcash flowforecasts[J].Journal ofFinance，1995，50：105-1093.

[6]Jim é nez，L G&Pascual L B.Enterprise valuation with track-record ratios and rates of change [J].The European Journal of Finance，2010，16(1)：57-78.

[7]Can Kut，Bengt Pramborg，Jan Smolarski.Managing financial risk and uncertainty:the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[8]Bernard S.Black，Ronald J.Gilson.Venture capital And the Structure of Capital Markets：banks Versus Stock Markets [J].The Journal of Finance，1998.

（責任編輯：LT）

The Valuation Method for Target Enterprises to be Invested by Private Equity from Dynamic Perspective

ZHAO Xi-chen1，LIU Wei2
（1.Transportation Management College，Dalian Maritime University，Dalian Liaoning 116026，China；2.Dalian Maritime University，Dalian Liaoning 116026，China）

Three important issues that should be resolved in the process of constructing the valuation thought，the implementation procedure and the operation process for the target enterprises to be invested by Chinese private equity were proposed firstly in this paper. Regarding such three issues，firstly，it confirmed the actual value before the assessment of the enterprise by accumulation assessment method.Then，the three-stage cash flow method or JP model is confirmed as the benchmark model.Finally，it is suggested that the operating risk of individual enterprise should be stabilized based on the average operating conditions of enterprise groups with common characteristics.The valuation method that was concluded consequently takes into account two distinct characteristics of the target enterprises to be invested by Chinese PE：longer investment cycle and greater uncertainty of future operation.Compared with the existing valuation methods for large enterprises or western enterprises，it is more suitable for Chinese SMEs or high-tech enterprises to evaluate in a considerable long period of time.

Investment cycle；Operating risk；Three-Stage cash flow method；JP model

F272.5

A

1004-292X（2014）10-0008-04

2014-07-16

北京菊華投資基金管理中心資助項目（CDAMC2012-017）。

趙洗塵（1964-），男，黑龍江哈爾濱人，博士研究生，研究方向：投融資理論與PE估值；劉 巍（1955-），男，遼寧蓋縣人，教授，博士生導師，主要從事應用數學研究。