管理層特征與上市公司資金使用效率研究

胡立新+梁元芳

【摘 要】 上市公司的經營計劃與投資方案由管理層制定并實施，管理層的特征將對資金使用效率產生重要影響。為了研究管理層特征與上市公司資金使用效率之間的關系，設計了多元線性回歸模型，選取滬市A股制造業類上市公司的相關財務數據進行了分析。結果表明，董事會規模、管理層持股和管理層薪酬與上市公司資金使用效率之間存在顯著的正相關關系，而管理層年齡與上市公司資金使用效率關系不顯著。

【關鍵詞】 資金使用效率； 管理層特征； 經濟增加值

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）09-0035-03

一、前言

近年來，我國上市公司存在過度投資行為，其根源在于所有權與經營權分離所形成的代理關系，且我國代理關系錯綜復雜，外生缺乏激勵，內生缺乏約束，管理層為謀取私利而作出偏離股東價值最大化的投資決策，降低了資金使用效率。管理層特征對投資決策有很重要的影響，因此如何建立有效的管理層治理機制以提高資金使用效率，亟待廣泛而深入的研究。

由于所有權與經營權分離，管理者會偏離股東的利益而采取自利行為，上市公司治理效率有限，從而使得資金使用的代理問題也更為嚴重。Shleifer和Vishny（1997）驗證了公司治理是企業資本提供者保證其投資收益的方法，有效的公司治理可以制約企業過度投資行為。唐曉旺（2006）對我中國上市公司的資金使用效率進行了實證分析，結果表明中國上市公司的價值創造力整體不足，資金使用效率總體上較為低下。唐雪松、周曉蘇、馬如靜（2007）研究了上市公司過度投資行為及其制約機制，發現公司治理機制在制約過度投資行為中是有效的。夏蕓、徐欣（2012）研究發現上市公司在使用IPO超募資金過程中普遍存在著嚴重的過度投資行為，公司內部治理機制能夠有效地緩解IPO超募資金使用過程中的代理問題。從以上研究可以看出，一方面我國上市公司存在過度投資行為，導致資金使用效率低下；另一方面公司治理可以一定程度上制約企業的非效率投資行為，有效提高資金使用效率。管理層特征作為公司治理的重要組成部分，必然會影響資金使用效率，然而目前鮮有二者之間關系的相關文獻研究。因此本文設計了多元線性回歸模型，選取滬市A股制造業類上市公司的相關數據，對管理層特征與上市公司資金使用效率之間的關系進行研究。

二、研究假設與研究設計

（一）研究假設的提出

董事會的治理效率直接關系到股東和利益相關者的利益，而董事會規模是影響董事會治理效率的關鍵因素。國內大量研究表明，董事會可以保護股東利益，擁有較大董事會規模的公司，其公司業績會較高。因此可以預期規模相對較大的董事會，提高上市公司的治理效率，從而提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設1：董事會規模與上市公司資金使用效率正相關。

所有權與經營權分離導致所有者和經營者之間產生代理問題。股權激勵使企業管理者通過擁有公司股權參與公司利潤的分享，將管理者自身利益與公司利益緊緊綁在一起，促使管理者自覺按照公司既定目標的要求積極、主動地工作，激發管理者提高工作效率，釋放其人力資本的潛在價值，同時降低監督成本，為企業創造更大的價值。因此可以預期股權激勵有利于提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設2：管理層持股與上市公司資金使用效率正相關。

在現在的人力資源管理中，薪酬激勵已經成為其重要組成部分，它對提高企業的競爭力起著無可替代的作用。管理層通過積極和努力提高自己的工作績效，以此來提高自己薪酬的晉升。在管理層能力不變的情況下，薪酬激勵程度的高低很大程度上決定了管理層工作績效的高低。因此可以預期薪酬激勵可以提高管理層工作的積極性，進而提高上市公司的資金使用效率。本文提出假設3：管理層薪酬與上市公司資金使用效率正相關。

管理者隨著其年齡的增長，管理經驗越加豐富，其對市場變化、公司所處行業和公司有了更精準的把握和認識，而且社會管理網也越來越龐大。這些隱形資源有助于管理層更好地把握投資時機，確定投資方向，使企業將資金高效、適度地投資于高收益、低風險的項目中去，從而提高資金使用效率。因此，可以預期平均年齡較高的管理層，為企業作出更高效的投資決策，從而提高企業的資金使用效率。本文提出假設4：管理層年齡與上市公司資金使用效率正相關。

（二）變量與回歸模型設計

本文以經濟增加值率作為上市公司資金使用效率的衡量指標，選取與上市公司資金使用效率密切相關的管理層特征即董事會規模、管理層持股、管理層薪酬和管理層年齡作為解釋變量。選取的控制變量有每股收益、企業投資機會、資產負債率、股權性質和股權制衡度。變量描述見表1。

為了檢驗管理層特征對上市公司資金使用效率的影響，基于上述變量的定義，本文建立了如下模型：

（三）樣本選擇

本文的研究樣本為我國滬市A股制造業上市公司，期間為2009—2011年。對原始樣本進行以下篩選： （1）選取2007年12月31日前上市的公司，以避免上市初期的“粉飾”因素；（2）剔除ST、PT類公司，因為這些公司財務狀況異常；（3）剔除金融類上市公司。經過篩選，最后用于研究的公司樣本總量為3年1 112個觀測值。本文財務數據來源與國泰安數據集庫，宏觀經濟數據來自于《中國統計年鑒》及中國人民銀行網站。

三、實證檢驗和結果分析

（一）變量的描述性統計（見表2）

（二）樣本檢驗

本文運用多元回歸模型對假設進行多元回歸分析。檢驗結果見表3。

表3回歸方程復相關系數R為0.664，R2為0.434，擬合度通過檢驗；模型的D.W值為1.901，接近于2，因此認為所構建的模型不存在序列的自相關性；顯著性檢驗值即顯著性P值為0.000，顯著小于0.05，表明全體解釋變量對被解釋變量產生顯著線性影響，模型的解釋能力很好；從回歸系數的顯著性檢驗結果可以看出董事會規模、管理層持股、管理層薪酬的顯著性概率分別為0.001、0.022、0.000，小于0.05，標準化系數分別為0.094、0.062、0.165，說明這三個解釋變量對資金使用效率的影響十分顯著，且與資金使用效率正相關；而管理層年齡的P值為0.867，說明其對資金使用效率的影響不顯著。

（三）實證結果分析

董事會規模變量的回歸系數顯著，說明董事會規模越大其監督管理職能發揮越充分，假設1得到驗證。在法定人數范圍內，董事會規模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監督管理職能。因此，在法定人數范圍內，適當增大董事會規模可以提高上市公司資金使用效率。管理層持股的回歸系數顯著，說明股權激勵在提高上市公司資金使用效率中發揮了作用，假設2得到驗證。股權激勵使管理者成為企業的所有者之一，使其自身利益與企業利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內在激勵，變外部環境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權激勵促使管理層自覺按照公司既定目標的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數顯著且正相關，假設3得到驗證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機制發揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關，假設4未得到驗證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規避風險，采取保守的戰略投資決策，而這些投資項目往往具有低風險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結論與啟示

本文通過實證檢驗方法驗證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產生的影響，在法定范圍內增大董事會規模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實證結論為完善我國上市公司管理層治理機制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當增加董事會人數、提高管理層薪酬、適當地對管理層實施股權激勵政策等方式來加強公司治理結構的改造和升級，建立和完善內部約束和激勵機制，培養核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機制。

【參考文獻】

[1] Shleifer. A.， Vishny R. W. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，1997（52）：737-783.

[2] 唐曉旺.中國上市公司資金使用效率實證分析[J].鄭州航空工業管理學院學報，2006，24（1）： 90-92.

[3] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏蕓，徐欣.公司內部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導報，2012（4）：1-11.

（三）實證結果分析

董事會規模變量的回歸系數顯著，說明董事會規模越大其監督管理職能發揮越充分，假設1得到驗證。在法定人數范圍內，董事會規模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監督管理職能。因此，在法定人數范圍內，適當增大董事會規模可以提高上市公司資金使用效率。管理層持股的回歸系數顯著，說明股權激勵在提高上市公司資金使用效率中發揮了作用，假設2得到驗證。股權激勵使管理者成為企業的所有者之一，使其自身利益與企業利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內在激勵，變外部環境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權激勵促使管理層自覺按照公司既定目標的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數顯著且正相關，假設3得到驗證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機制發揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關，假設4未得到驗證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規避風險，采取保守的戰略投資決策，而這些投資項目往往具有低風險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結論與啟示

本文通過實證檢驗方法驗證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產生的影響，在法定范圍內增大董事會規模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實證結論為完善我國上市公司管理層治理機制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當增加董事會人數、提高管理層薪酬、適當地對管理層實施股權激勵政策等方式來加強公司治理結構的改造和升級，建立和完善內部約束和激勵機制，培養核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機制。

【參考文獻】

[1] Shleifer. A.， Vishny R. W. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，1997（52）：737-783.

[2] 唐曉旺.中國上市公司資金使用效率實證分析[J].鄭州航空工業管理學院學報，2006，24（1）： 90-92.

[3] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏蕓，徐欣.公司內部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導報，2012（4）：1-11.

（三）實證結果分析

董事會規模變量的回歸系數顯著，說明董事會規模越大其監督管理職能發揮越充分，假設1得到驗證。在法定人數范圍內，董事會規模越大，董事會成員之間的相互制約作用越明顯，且避免個別董事受制于大股東的現象。多人合力使董事能有更大的工作投入，從而獲得更充分的公司信息，使董事會能更勝任其監督管理職能。因此，在法定人數范圍內，適當增大董事會規模可以提高上市公司資金使用效率。管理層持股的回歸系數顯著，說明股權激勵在提高上市公司資金使用效率中發揮了作用，假設2得到驗證。股權激勵使管理者成為企業的所有者之一，使其自身利益與企業利益具有一致性，形成公司、所有者和管理者之間的利益共同體。股權激勵對管理者的外部激勵為管理者自身的內在激勵，變外部環境約束的他律為管理者自我約束的自律。因此股權激勵促使管理層自覺按照公司既定目標的要求勤奮工作，有利于提高上市公司的資金使用效率。管理層薪酬變量的回歸系數顯著且正相關，假設3得到驗證，說明高管貨幣薪酬可以提高上市公司資金使用效率，從而表明我國上市公司貨幣薪酬激勵機制發揮了作用，管理層有動力通過努力工作來提高資金使用效率從而增加自身利益。管理層年齡與上市公司資金使用效率不相關，假設4未得到驗證。究其原因，可能在于管理者年齡越大，越趨向于規避風險，采取保守的戰略投資決策，而這些投資項目往往具有低風險和低收益的特征。因此管理者年齡的增長，未能有效提高上市公司的資金使用效率。

四、結論與啟示

本文通過實證檢驗方法驗證了管理層的主要特征對上市公司資金使用效率產生的影響，在法定范圍內增大董事會規模、提高管理層持股和管理層薪酬對上市公司資金使用效率的提高產生積極作用，而管理層平均年齡對上市公司資金使用效率作用不大。這一實證結論為完善我國上市公司管理層治理機制以提高資金使用效率提供了有價值的參考。上市公司可以通過適當增加董事會人數、提高管理層薪酬、適當地對管理層實施股權激勵政策等方式來加強公司治理結構的改造和升級，建立和完善內部約束和激勵機制，培養核心競爭力，形成能有效提高上市公司資金使用效率的管理層治理機制。

【參考文獻】

[1] Shleifer. A.， Vishny R. W. A survey of corporate governance[J]. Journal of Finance，1997（52）：737-783.

[2] 唐曉旺.中國上市公司資金使用效率實證分析[J].鄭州航空工業管理學院學報，2006，24（1）： 90-92.

[3] 唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）：44-52.

[4] 夏蕓，徐欣.公司內部治理與IPO超額募集資金的使用[J].證券市場導報，2012（4）：1-11.