動力煤期貨市場逼倉風險分析

牟博佼

（神華集團銷售集團期貨部，北京市東城區，100011）

商品期貨是聯系金融與實體經濟的重要紐帶。商品期貨市場以能夠幫助企業規避商品的價格波動風險，而吸引眾多的現貨生產商、貿易商、投資者的進入 （徐長寧，2012）。近期以動力煤、鐵礦石為代表的期貨合約的上市更加速了我國商品期貨市場的發展進程。

然而，期貨交易是一把雙刃劍。其交易規則既能規避風險，同時也滋生了其他風險，造成的后果非常嚴重。其中，逼倉風險是企業在期貨市場遭遇的最重大風險 （Merrick Jr et al.，2005；Allen et al.，2006）?？v觀國內外期貨市場發展史不難發現，歷史上重大期貨風險事件無不與逼倉有直接關聯，如1989年發生的弗羅茨公司操縱大豆期貨、1996年發生的日本住友銅事件、2005年發生的我國國儲銅事件等。

本文將詳細分析商品期貨市場逼倉風險的類型以及發生的條件和防范的措施，希望為企業更有效地利用期貨市場提供指導。

1 逼倉的表現形式

由于各國交易所都出臺了一系列政策嚴格防范逼倉風險，例如進入交割月限制持倉規模、進入交割月增加保證金、放開交割限制等，使得逼倉風險的傳統形式和現代形式有較大區別。逼倉按照主動被動關系又可分為 “空逼多”和 “多逼空”，本文重點闡述 “空逼多”的問題。

1.1 傳統逼倉

定義：傳統逼倉指多頭操縱者在期貨市場大量建倉并拉漲價格，同時囤積和壟斷現貨供應，使得空頭持倉進入交割月卻無法正常交割，不得不接受較 高 的 期 貨 價 格 平 倉 （Kyle，1984；Pirrong，1993）。1997年發生的株冶事件即是傳統逼倉的典型代表。當時，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所賣空鋅期貨合約達到45 萬t，而其全年產能只有30萬t，國際多頭趁勢不斷推高倫敦鋅價，漲幅超過50%，導致株冶最終平倉損失近2億美元。

發生條件：當前，由于大多數大宗商品都處于產能過剩的階段，且供應渠道多樣化，多頭已經很難壟斷現貨，導致這種形式的逼倉較難發生。但是如果多頭讓空頭無法按照交易所的規則順利交割，仍可造成暫時性和局部對現貨的壟斷，達到逼倉的目的。因此依然要防范這種風險，因為企業建立的套期保值量通常高于可用于交割的現貨量，無論企業的現貨年產多么富足，也極有可能出現一時交不出貨的情況。傳統逼倉發生時，期貨市場表現為臨近交割月空頭平倉困難，流動性減弱，多頭愿意持倉進入交割月。

防范措施：空頭企業盡量不要在臨近交割月時持倉量超過可交割量。

1.2 現代逼倉

現代逼倉按照逼倉發生在交割月 （包括臨近交割月）或非交割月，又可分為軟逼倉和擠倉兩種形式。

（1）軟逼倉

定義：軟逼倉指的是多頭將空頭硬拉進交割月，讓空頭用超過現貨的價格來平掉期貨頭寸。與傳統逼倉不同的是，軟逼倉發生時的期貨價格高于現貨價格不多，剛好低于交割成本，所以空頭一般會選擇平倉，接受損失。

發生條件：這種情況往往發生在現貨供應比較緊張、交割成本比較高的時候 （Fackler，1993）。期貨交割商品都需滿足交易所設定的一定規格，但如若規格設定過于嚴苛，則會人為造成交割成本過高、貨源供應緊張的局面。近期出現的膠合板合約多逼空的市場行情即屬于軟逼倉的范疇。自2014年3月份以來，膠合板主力合約1405的價格已從124.4元／張上漲到146.05元／張，漲幅超過15%，見圖1。雖然膠合板的產品庫存水平并不低，但是大都不符合交割標準，造成可供交割的數量相對較少 （4月初的膠合板1405的單邊持倉量已經超過6萬手，約3000萬張，遠超過膠合板的可交割量），多頭借機利用資金優勢進行軟逼倉。

圖1 膠合板1405合約2014年4月以來走勢

防范措施：空頭企業盡量不要在臨近交割月時持倉量超過可交割量。一旦被拉進交割月，空頭往往只能妥協斬倉出局。

（2）擠倉

定義：擠倉與交割無關，操縱者只需要利用資金優勢，主導市場行情向單邊運動，導致另一方不斷虧損，選擇斬倉出局。擠倉往往表現為多頭利用資金優勢刻意在期貨市場上拉漲，連續出現多個上漲后，迫使設立止損或者保證金不足的空頭選擇平倉出局。

發生條件：擠倉往往發生在套期保值企業參與不足、期貨價格與現貨價格之間的關系不穩定、投機力量相對較強的期貨品種市場上 （梁楓，2010）。比如動力煤、鐵礦石這類剛剛上市的期貨產品，擠倉出現的頻率和影響的程度都比較大。而在較為成熟的期貨產品中，擠倉雖然也會出現，但是其影響較溫和。

防范措施：對于從事套期保值的企業來說，確保倉位、資金數量、內部資金審批政策的保密性至關重要，否則一旦這些信息泄漏被外界多頭投機者所知，他們就會采取有針對性的措施拉漲期貨價格，逼迫套保企業平倉。

此外，從事套期保值的企業還應保持保證金充裕，不設止損。否則，浮虧一旦超過止損點，套保企業就得平倉出局，就無法避免擠倉造成的損失。對于那些擠倉過于頻繁、擠倉的程度比較大的市場，企業是否有必要參與套期保值是需要分析的重點。

2 動力煤期貨的逼倉風險

動力煤期貨于2013年9月26日在鄭州商品交易所上市，自上市以來平均成交量為9萬余手，合1800余萬t動力煤，受到動力煤產業鏈上企業的高度關注，神華集團和兗礦集團都出臺文件準備從事動力煤套期保值業務。動力煤期貨標準合約見表1所示。

表1 動力煤期貨標準合約

傳統逼倉。該種逼倉風險不容易發生，因為動力煤的交割方式多樣化，除了設置倉單交割之外，還可以通過車船板交割，幾乎與現貨交割方式無異，交割成本低廉，并且交割品級范圍涵蓋很廣，不似膠合板那樣會經常出現符合交割品級的現貨產品供應不足的問題。盡管如此，但當企業的持倉量較大、交割月又正逢銷售旺季時，被逼倉大量交割的可能性依然是存在的。

軟逼倉。神華有低成本交割廠庫的優勢，軟逼倉的風險對于神華幾乎沒有。

擠倉。正如前文所述，動力煤期貨由于上市時間不長，擠倉風險容易頻發。擠倉頻發是從事套期保值的企業不足的表現，導致期貨價格容易背離現貨價格，如圖2所示。

圖2 動力煤期貨現貨價格走勢

當前，動力煤期貨市場正處于初創期，亟需大量現貨企業參與套期保值，以穩定動力煤期貨現貨價格之間的關系，降低擠倉風險。因此，當前煤炭現貨企業和電力企業、貿易商應積極而少量地介入動力煤期貨市場，首要目標不是大量保值，而是培育市場。

3 結論

逼倉依然是期貨市場上最為嚴重的風險。本文將逼倉行為分為兩種類型：傳統逼倉和現代逼倉，其中現代逼倉又分為軟逼倉和擠倉。隨著我國期貨市場的進一步發展，未來研究可以進一步探討有效規避逼倉，特別是擠倉風險的措施。建議煤炭上下游企業積極參與到期貨市場中，積極培育這個市場，暫不以足量保值為首要目標。

［1］ 徐長寧.銅期貨市場逼倉問題分析 ［J］.中國金屬通報，2012，（18）

［2］ Merrick Jr，JJ，Naik，NY，Yadav，PK.Strategic trading behavior and price distortion in a manipulated market：anatomy of a squeeze ［J］ .J.Financ.Econ.，2005 （1）

［3］ Allen，F，Litov，L，Mei，J.Large Investors，Price Manipulation，and Limits to Arbitrage：An Anatomy of Market Corners ［J］ .Rev.Finance，2006，10（4）

［4］ Kyle，AS.A theory for futures market manipulations，in：Anderson，R.W.（Ed.），Industrial Organization of Futures Markets［M］.MA：Lexington Books，1984

［5］ Pirrong，SC.Manipulation of the Commodity Futures Market Delivery Process ［J］.J.Bus.，1993，66（3）

［6］ 梁楓.商品期貨市場逼倉操縱行為研究 ［D］.華中科技大學，2010