淺談我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性理論研究

林映丹 陳 琳

淺談我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性理論研究

林映丹 陳 琳

與發(fā)達(dá)國家機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理程度相比，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面明顯受到了內(nèi)外部環(huán)境的制約與影響。本文正是基于這樣一個(gè)現(xiàn)狀，回顧過往相關(guān)研究文獻(xiàn)，從機(jī)構(gòu)投資者自身因素及外部環(huán)境兩個(gè)方面探討分析影響國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理的積極性，最后得出有益于促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理的相關(guān)對(duì)策與建議。

機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；委托代理

一、引言

上世紀(jì)八十年代，隨著國外機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的內(nèi)部治理問題分外關(guān)注。在市場成熟的條件下，機(jī)構(gòu)投資者積極參加公司治理，發(fā)展為公司治理的重要成分。與發(fā)達(dá)國家的機(jī)構(gòu)投資者相比，我國機(jī)構(gòu)剛起步不久，不論是從持股比例還是參與公司治理程度都存在較大的距離。那國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者是否積極參與公司治理？他們是帶著什么樣的動(dòng)機(jī)參與公司治理？機(jī)構(gòu)投資者的類型是否影響參與治理的積極性呢？外部市場環(huán)境是促進(jìn)還是制約機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理呢？近年來，這些問題都是學(xué)術(shù)界討論與研究的重要課題。

正是基于上述背景，在我國逐步引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大持股比例，積極參與公司治理的現(xiàn)實(shí)情況下，本文致力于從理論層面剖析影響我國機(jī)構(gòu)投資者積極性的因素，給出合理的建議與對(duì)策。

二、理論研究基礎(chǔ)

（一）機(jī)構(gòu)投資者及分類

廣義機(jī)構(gòu)投資者是指用自有資金或者籌集其他人的資金進(jìn)行證券投資的法人組織、機(jī)構(gòu)。本文所指的機(jī)構(gòu)投資者是指廣義上的機(jī)構(gòu)投資者，主要包括：投資基金、證券公司、社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、QFII等。

（二）公司治理

學(xué)者們對(duì)公司治理的概念界定各有不同，比較認(rèn)同的界定是李維安對(duì)公司治理的定義。李維安（2001）[1]認(rèn)為公司治理問題的核心是在法律、法規(guī)、慣例的框架下，保證以股東為主體的利益相關(guān)者的一整套公司權(quán)力安排，責(zé)任分工和約束機(jī)制。公司治理的現(xiàn)有研究的主要問題在于：兩權(quán)分離后股東與管理者的代理問題；控制性股東對(duì)其他股東的利益侵占問題。

（三）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的理論基礎(chǔ)

企業(yè)所有者委托管理層管理企業(yè)，即管理權(quán)和股權(quán)分離。然而，管理層與股東的利益不一定相同，往往管理層從自己的利益出發(fā)，不顧道德的譴責(zé)，逆向選擇對(duì)自己有利的決策。這樣勢必增加代理人成本。股東為了保護(hù)自身利益，不得不對(duì)管理者實(shí)施監(jiān)督，這又產(chǎn)生監(jiān)督費(fèi)用，并且實(shí)施監(jiān)督的效果不一定理想。

另一方面，我國“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東普遍侵占中小股東之間的利益，大股東（控制股東）在公司治理中控制著公司的資金，利用資金進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、占用共有資金暗自投資以及轉(zhuǎn)移公司資金。機(jī)構(gòu)投資者在構(gòu)建監(jiān)督機(jī)制、減少大股東侵占食公司其他股東的利益、改善公司治理方面起著至關(guān)重要的作用。

（四）機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理方式很多，他們會(huì)通過收集其他股東的投票權(quán)；機(jī)構(gòu)投資者會(huì)與管理層溝通交流；在無法參與公司治理的情況下，會(huì)采取向法院訴訟的形式。

1.機(jī)構(gòu)投資者收集中小股東投票權(quán)

為了增大股權(quán)控制力，聰明的機(jī)構(gòu)投資者收集因故放棄投票股東的投票權(quán)。他們會(huì)從中小股東、因故放棄投票權(quán)的股東手里收集股票投票權(quán)。在此，特別強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者收集股票投票權(quán)并不是為了控制上市公司股權(quán)，而是為了改變“一股獨(dú)大”現(xiàn)狀，維護(hù)廣大中小股東以及機(jī)構(gòu)投資者的利益。

2.機(jī)構(gòu)投資者與管理層溝通

機(jī)構(gòu)投資者通過參加公司會(huì)議討論、與管理者共同分析公司財(cái)務(wù)問題以及參與公司發(fā)展計(jì)劃等，改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。機(jī)構(gòu)投資者采取協(xié)商、溝通的方式達(dá)到改進(jìn)公司治理、提高公司收益的目的。

3.機(jī)構(gòu)投資者向法院提出訴訟

機(jī)構(gòu)投資者在利益受損嚴(yán)重的情況，可以采取法律訴訟方式來維護(hù)自身利益。又由于訴訟結(jié)果可能會(huì)受益于其他股東，所以機(jī)構(gòu)投資者可以聯(lián)合其他利益受損的小股東，一并提出對(duì)管理層的訴訟。然而，現(xiàn)實(shí)中，訴訟程序復(fù)雜、訴訟成本高以及需要花費(fèi)更多的人力物力。一般，持股比例較低的、利益受損不大的機(jī)構(gòu)投資者受限于成本效益原則不會(huì)采取訴訟方式。

三、影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性因素

通過回顧過往相關(guān)研究文獻(xiàn)，結(jié)合當(dāng)前我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的現(xiàn)狀，本文從機(jī)構(gòu)投資者自身因素及外部環(huán)境兩個(gè)方面探討分析影響國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性。

（一）影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的自身因素

1.機(jī)構(gòu)投資者持股分散，缺乏參與公司治理的動(dòng)機(jī)

一些學(xué)者研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股分散，普遍持股比例低，這意味著機(jī)構(gòu)投資者不關(guān)注公司內(nèi)部治理。甚至部分研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司治理呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。總之，我國機(jī)構(gòu)投資者最突出的問題是投資分散化程度嚴(yán)重，極容易造成持股比例低的機(jī)構(gòu)力量薄弱，以及實(shí)施有效監(jiān)督成本較大，因此分散化導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者普遍不參與公司治理。

2.機(jī)構(gòu)投資者類型不同，參與公司治理的積極性不同

目前我國的機(jī)構(gòu)投資者類型大部分是基金公司，而且機(jī)構(gòu)投資者市場總投資規(guī)模有待提高。姜麗敏提出不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在結(jié)構(gòu)、動(dòng)力和目標(biāo)等方面，探究機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面存在的差別。不同的機(jī)構(gòu)投資者，他們的投資目標(biāo)以及風(fēng)格不同。所以，必須大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者朝多元化的方向發(fā)展，必須打破機(jī)構(gòu)投資者種類單一的僵局，開拓機(jī)構(gòu)投資者全面快速發(fā)展的新局面。

3.機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部代理利益沖突，缺乏參與公司治理動(dòng)力

普通投資者委托機(jī)構(gòu)投資者管理資金，但是機(jī)構(gòu)投資者（代理人）并不總站在委投資者（委托人）的利益角度。表面上，機(jī)構(gòu)投資者存在獲得有利信息、經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢，實(shí)際上，在信息不對(duì)稱、責(zé)任與義務(wù)不對(duì)等的情況下，機(jī)構(gòu)投資者從自身利益出發(fā)，無心提高投資能力和培養(yǎng)人才，往往可能導(dǎo)致投資者虧損。而且為了吸引更多的投資者他們力求提高短期收益率，減少有利的長期資本投資，這勢必犧牲投資者的利益。

（二）制約機(jī)構(gòu)投資者積極行動(dòng)的外部環(huán)境

1.上市公司派現(xiàn)不足打擊機(jī)構(gòu)投資者積極性

中國上市公司普遍不分派股利的現(xiàn)象，打擊了眾多有意投資于穩(wěn)定收益上市公司的機(jī)構(gòu)投資者的熱情。因此，機(jī)構(gòu)投資者為了獲得收益，往往只能選擇利用股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行投機(jī)賺取利益的方式，于是他們普遍投資那些股價(jià)波動(dòng)較大的上市公司。要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)是，機(jī)構(gòu)投資者普遍關(guān)注股價(jià)波動(dòng)而不是公司的內(nèi)部治理問題。

2.證券市場制度缺陷

證券市場飛速發(fā)展背后不完善的市場制度，常常成為損害投資者利益機(jī)構(gòu)的空子。不僅增加了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理者的成本，而且降低了會(huì)計(jì)信息可信度。

首先，市場監(jiān)管制度不健全，造成機(jī)構(gòu)參與公司治理的成本和效益不對(duì)等，進(jìn)而影響其參與公司治理的積極性。另外，公司會(huì)計(jì)信息可信度低、監(jiān)管違規(guī)不足以及機(jī)構(gòu)參與公司內(nèi)部治理法律法規(guī)不完善等對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與治理產(chǎn)生重要影響。無法參與日常經(jīng)營活動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者往往只能相信公開披露有限的會(huì)計(jì)信息，因此常被有誤的信息瞞騙或誤導(dǎo)。再者，我國公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍，盡管機(jī)構(gòu)投資者集廣大利益受損的中小股東力量，也可能無法對(duì)控股股東的實(shí)施監(jiān)管，難以參與公司治理。

3.機(jī)構(gòu)投資者的積極性受到的法規(guī)政策影響

當(dāng)前我國的相關(guān)法律體系主要以公司法、證券法為核心，以行政法規(guī)和部門規(guī)章為補(bǔ)充，但對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的界定和相關(guān)規(guī)定不夠詳盡、市場不完善。有些法規(guī)的規(guī)定不合理。

各地的法規(guī)可能存在相互矛盾情況，各地的實(shí)際執(zhí)行情況各有不同，市場不規(guī)范、秩序混亂。此外，政府出臺(tái)的相關(guān)優(yōu)惠政策往往被部分機(jī)構(gòu)投資者利用，進(jìn)行短期投資套利。

四、提高機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的對(duì)策與建議

（一）改善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理

1.集中機(jī)構(gòu)投資者持股，形成多元化的投資主體

鑒于我國機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一和我國“一股獨(dú)大”的公司治理結(jié)構(gòu)，結(jié)合我國國情引進(jìn)國外先進(jìn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與到證券市場，大力發(fā)展多元化機(jī)構(gòu)投資者主體。首先，我國的投資者機(jī)構(gòu)單一。一方面，主要表現(xiàn)在社保和養(yǎng)老基金的比例很低，可以通過鼓勵(lì)和優(yōu)惠政策等手段，提升資本市場的社保和養(yǎng)老基金份額。另一方面，引進(jìn)新的基金對(duì)象，比如，債券基金、股票基金等。其次，促進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者的合伙制政策，使得合伙制的基金管理層與投資者的利益一致。

2.完善和健全機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部機(jī)制

為了緩解我國機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部委托代理問題，提出以下四點(diǎn)。首先，完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)控制度，尤其是內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)管理。其次，對(duì)機(jī)構(gòu)投資資金管理者實(shí)施懲罰獎(jiǎng)賞分明的政策，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)整體利益。另外，透明化機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施有效的監(jiān)督。最后，大力培養(yǎng)和引進(jìn)機(jī)構(gòu)管理人才，提高整個(gè)組織的素質(zhì)，為公司制定有遠(yuǎn)見的長期計(jì)劃。

（二）改善機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的外部環(huán)境

1.健全上市公司利潤分配政策

從公司不派現(xiàn)卻能籌資的現(xiàn)象看出，多數(shù)投資者進(jìn)入市場的目的在于，通過短期投資獲取換手利益，這導(dǎo)致了證券市場的不穩(wěn)定。因此，健全上市公司利潤分配政策很重要，本文給出以下建議。首先，健全公司利潤分配政策的基礎(chǔ)在于完善財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露制度，所以必須提高上市公司會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量。其次，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者、中小股東聯(lián)合提案改變不派現(xiàn)或是派現(xiàn)少的股利政策。最后，鼓勵(lì)企業(yè)出具派現(xiàn)報(bào)告，通過報(bào)刊媒體等途徑展現(xiàn)企業(yè)具有誘惑力的分紅政策，逐步引導(dǎo)上市公司分派更多的股利。

2.健全市場體制

健全資本市場的體制，首先著重建設(shè)股票市場，進(jìn)而支持機(jī)構(gòu)投資者參與到公司治理中。其次，改變監(jiān)督管理模式、建立獎(jiǎng)罰分明公平制度。對(duì)監(jiān)督工作做得好的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，反之，對(duì)監(jiān)督不到位者進(jìn)行懲罰。最后，機(jī)構(gòu)投資者自身要維護(hù)市場良好秩序，共同健全市場體制。

3.放寬法律制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的要求

保障機(jī)構(gòu)投資者的法律法規(guī)在某種程度上，限制了機(jī)構(gòu)投資者積極主動(dòng)參與治理。這說明，我國機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)法律法規(guī)還不完善，存在許多改進(jìn)的地方。以下提出兩點(diǎn)建議。第一，機(jī)構(gòu)投資者遞交股東提案的條件苛刻，應(yīng)該適當(dāng)放寬，才能使得機(jī)構(gòu)投資者暢所欲言。第二，專設(shè)收集中小股東、不參加或因故不能參加股東大會(huì)的投票權(quán)的部門或機(jī)構(gòu)。第三，降低我國機(jī)構(gòu)投資者門檻，間接提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。從而機(jī)構(gòu)投資者股份增多意味著其更關(guān)注投資公司的長遠(yuǎn)計(jì)劃，關(guān)注公司的內(nèi)部治理。

五、結(jié)論

我國機(jī)構(gòu)投資者普遍不主動(dòng)參與上市公司內(nèi)部治理。本文首先回顧了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極性方面的理論基礎(chǔ)，結(jié)合研究現(xiàn)狀，從機(jī)構(gòu)投資者自身內(nèi)部及外部環(huán)境兩方面探究影響國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司內(nèi)部治理的積極性，并針對(duì)現(xiàn)狀，提出相關(guān)意見。其中，機(jī)構(gòu)投資者的自身內(nèi)部因素是從持股分散、機(jī)構(gòu)類型、機(jī)構(gòu)內(nèi)部代理等方面分析；外部因素包括派現(xiàn)不足、證券市場制度缺陷、相關(guān)法律法規(guī)不完善等方面分析。最后，針對(duì)上述阻礙機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的內(nèi)外部因素，提出以下對(duì)策與建議。集中機(jī)構(gòu)投資者持股、形成多元化投資主體；完善自身內(nèi)部機(jī)制；健全利潤分配政策；健全市場機(jī)制；放寬法律法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的要求。

[1]李維安著.《公司治理》，南開大學(xué)出版社2001年版.

[2]姜麗敏.機(jī)構(gòu)投資者類型與股東積極主義，煙臺(tái)職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011年3月.

[3]趙全傳，趙玲玲，金穎.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理效應(yīng)分析，中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)，2012年4月.

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）