人民幣匯率波動(dòng)的推手

熊愛(ài)宗

近期人民幣出現(xiàn)急劇貶值態(tài)勢(shì)。自2月17日起，人民幣連續(xù)6個(gè)交易日出現(xiàn)大幅貶值，至2月28日，美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)升至6.1450，人民幣累計(jì)貶值809個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度達(dá)1.3%，美元兌人民幣匯率重新回到6個(gè)月前水平。與此同時(shí)，離岸市場(chǎng)人民幣匯率也出現(xiàn)一波急劇下跌。在香港人民幣離岸市場(chǎng)，美元兌人民幣匯率（CNH）也從2月17日的6.0352升至26日的6.1233，27日雖有所回調(diào)，但28日重新升至6.1247，兩周之內(nèi)貶值近1.5%。

多重因素造成匯率接連下跌

從國(guó)際因素看，本次人民幣匯率下跌的一個(gè)重要背景是美國(guó)量化寬松政策的不斷調(diào)整。2013年12月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從2014年1月起正式啟動(dòng)量化寬松政策退出進(jìn)程，每個(gè)月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將從850億美元縮減至750億美元。今年1月29日，美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布將從2月起將資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模再度削減100億美元。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷穩(wěn)固，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在隨后幾個(gè)月繼續(xù)穩(wěn)步縮減量化寬松政策的購(gòu)買規(guī)模。這造成國(guó)際資本回流美國(guó)，并不斷強(qiáng)化美元升值預(yù)期，成為人民幣貶值的一個(gè)重要國(guó)際原因。實(shí)際上，從2014年1月中旬開(kāi)始，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)出現(xiàn)一定的貶值趨勢(shì)，只不過(guò)本次貶值趨勢(shì)表現(xiàn)得更為劇烈。

與本次人民幣匯率下跌相關(guān)的另一個(gè)國(guó)際背景是一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)升值。受美國(guó)量化寬松政策退出影響，前一段時(shí)間，大部分新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元出現(xiàn)大幅貶值，但是從2月下旬開(kāi)始，部分新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)一定回升。例如從2月17日至26日，巴西雷亞爾、南非蘭特、馬來(lái)西亞林吉特、印尼盾對(duì)美元分別升值1.74%、0.96%、0.52%、0.4%。這一現(xiàn)象可能與此前這些經(jīng)濟(jì)體貨幣過(guò)度貶值有關(guān)，但考慮到其與人民幣貶值時(shí)間上的契合性，這可能表明短期內(nèi)，部分國(guó)際資金從人民幣外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)入這些新興市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)。

從國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，成為本輪人民幣貶值的國(guó)內(nèi)推動(dòng)因素。據(jù)近期國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，降至去年7月以來(lái)的最低水平，表明我國(guó)制造業(yè)雖然仍在保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，但是增速已經(jīng)有所放緩。而此前匯豐銀行公布的2月份中國(guó)制造業(yè)PMI初值也降至四個(gè)月以來(lái)低點(diǎn)，也印證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢(shì)。綜合多方數(shù)據(jù)來(lái)看，第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在較大壓力。

與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)日益突出。一是房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。近期，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一些新的動(dòng)向。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，1月份房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅總體穩(wěn)中有降，其中需要注意的是新建商品住宅和二手住宅價(jià)格環(huán)比下降的城市數(shù)在增多，同時(shí)，房?jī)r(jià)同比漲幅也有所回落。與此同時(shí)，我國(guó)樓市交易量也出現(xiàn)遇冷情況。根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，1月份43個(gè)監(jiān)測(cè)城市中八成城市樓市成交量環(huán)比下降，甚至像北、上、深等一線城市交易量也出現(xiàn)大幅環(huán)比回落。目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望情緒彌漫，不確定性增加。二是個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)。進(jìn)入2014年，以中誠(chéng)信托、吉林信托等為代表的信托產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)日益引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2014年中國(guó)將有6600億美元信托貸款到期，如果未能對(duì)其進(jìn)行有效管理，爆發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)的可能是存在的。這勢(shì)必會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)造成一定的影響，并引發(fā)人民幣匯率波動(dòng)。

然而以上因素雖然令人民幣匯率承壓，但是似乎并不致使人民幣在短期內(nèi)大幅貶值，市場(chǎng)廣泛認(rèn)為，本次人民幣短期大幅貶值更多來(lái)源于央行對(duì)于人民幣匯率的主動(dòng)干預(yù)。與人民幣對(duì)美元匯率大幅貶值相對(duì)應(yīng)，人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)也在不斷走低，2月17日至27日，人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)共貶值0.28%，這在一定程度上體現(xiàn)了央行的干預(yù)意圖。市場(chǎng)廣泛猜測(cè)，央行的干預(yù)主要有兩重目的：第一，通過(guò)干預(yù)人民幣匯率貶值，打破長(zhǎng)期以來(lái)形成的人民幣單邊升值預(yù)期，為下一步擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度做好準(zhǔn)備；另一方面，通過(guò)人民幣匯率貶值，對(duì)跨境套利資本進(jìn)行打壓，避免國(guó)際熱錢進(jìn)一步流入我國(guó)。

人民幣匯率下一步走勢(shì)

這一次人民幣對(duì)美元匯率大幅貶值的確少見(jiàn)。2013年全年人民幣對(duì)美元匯率升值2.8%，而本次貶值即收復(fù)“半數(shù)失地”，一舉回到去年7月下旬的水平。歷史上，人民幣也曾出現(xiàn)過(guò)類似的貶值情形，例如2012年5月初至6月初，人民幣對(duì)美元匯率也曾持續(xù)貶值1%左右，但是在如此短時(shí)間內(nèi)的大幅度貶值卻從未出現(xiàn)過(guò)。

綜合來(lái)看，近期支持人民幣升值和貶值的因素同時(shí)存在。首先來(lái)看升值因素。據(jù)國(guó)家外匯管理局近日發(fā)布的《2013年中國(guó)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出，受出口增長(zhǎng)形勢(shì)向好、國(guó)內(nèi)改革深化、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率貨幣環(huán)境影響，今年我國(guó)仍可能面臨較大的國(guó)際資本流入壓力，這將對(duì)人民幣匯率形成有效支撐。目前，市場(chǎng)上對(duì)人民幣仍存在一定的升值預(yù)期。從香港人民幣離岸市場(chǎng)來(lái)看，盡管離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）近期內(nèi)匯差有所收窄，但是人民幣離岸價(jià)格仍然高于在岸價(jià)格，顯示人民幣仍存在一定升值壓力。

貶值因素方面最大的影響因素仍然是美國(guó)量化寬松的不斷退出。自2013年底美國(guó)啟動(dòng)量化寬松政策退出以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)基本按照每月縮減100億美元資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的節(jié)奏進(jìn)行，市場(chǎng)廣泛預(yù)計(jì)，珍妮特·耶倫將會(huì)繼續(xù)遵循伯南克的貨幣政策施政安排，逐步放緩購(gòu)債規(guī)模，這將強(qiáng)化美元升值預(yù)期而令人民幣承壓。不過(guò)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)就量化寬松政策退出不斷加強(qiáng)同市場(chǎng)的溝通，市場(chǎng)已經(jīng)建立起了較為明確的退出預(yù)期，在經(jīng)過(guò)前期“退出恐懼”之后，市場(chǎng)將會(huì)逐步恢復(fù)理性，近期部分新興市場(chǎng)貨幣幣值有所回調(diào)既是證明。然而，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)情勢(shì)出現(xiàn)非預(yù)期變化，也將會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出做出一些調(diào)整，屆時(shí)將會(huì)增加新的不確定性，從而引發(fā)人民幣匯率新的波動(dòng)。

目前來(lái)看，短期內(nèi)不確定性因素主要來(lái)自央行。央行本來(lái)是人民幣匯率的積極穩(wěn)定者，但是本次卻充當(dāng)起了推動(dòng)匯率波動(dòng)的角色，其主要目的是打破市場(chǎng)的單邊預(yù)期。目前已經(jīng)取得初步成效。從人民幣開(kāi)盤價(jià)和中間價(jià)的對(duì)比來(lái)看，從2月26日起，美元兌人民幣開(kāi)盤價(jià)已經(jīng)超過(guò)中間價(jià)，顯示市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率持續(xù)升值預(yù)期已經(jīng)有所改觀。目前關(guān)鍵是這種狀態(tài)或央行的干預(yù)能否持續(xù)多久？

預(yù)計(jì)央行干預(yù)不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，否則一旦市場(chǎng)從之前的人民幣單邊升值預(yù)期轉(zhuǎn)為單邊貶值預(yù)期，屆時(shí)將會(huì)引發(fā)國(guó)際資本大量外逃，令形勢(shì)更加難以控制。央行不怕升值預(yù)期和貶值預(yù)期，但是怕市場(chǎng)形成持續(xù)單邊預(yù)期。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)央行會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況，以打擊跨境套利為目標(biāo)，在人民幣出現(xiàn)持續(xù)升值時(shí)，進(jìn)行貶值干預(yù)，在人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值時(shí)，進(jìn)行升值干預(yù)。由于目前過(guò)度的國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)更為不利，目前主要以貶值干預(yù)為主。

但是這只是一種權(quán)益之計(jì)，未來(lái)央行應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)人民幣匯率制度改革，有序擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)匯率市場(chǎng)化，以市場(chǎng)供求決定匯率，從而從根本上消除由于非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的人民幣單邊變動(dòng)預(yù)期。在這一過(guò)程中，伴隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，人民幣匯率波動(dòng)將會(huì)逐步成為常態(tài)。這要求中國(guó)積極發(fā)展外匯市場(chǎng)和各種外匯衍生產(chǎn)品，市場(chǎng)主體根據(jù)自己需要進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，逐步適應(yīng)外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化。

（作者系中國(guó)水科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員）