軟約束與底線思維

孫超

對(duì)“軟約束市場(chǎng)主體”的深刻認(rèn)識(shí)，是我們理解過(guò)去一段時(shí)間利率高企的核心線索，也是指引未來(lái)投資方向的重要依據(jù)。

所謂“預(yù)算軟約束”概念，最早由哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅諾什·科爾奈提出。國(guó)家視企業(yè)如同自己的子女，如果企業(yè)虧損，會(huì)得到國(guó)家“父愛(ài)主義”的支持和幫助。預(yù)算軟約束對(duì)于企業(yè)的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，在預(yù)算軟約束的條件下，企業(yè)對(duì)價(jià)格的敏感性下降；第二，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者關(guān)注補(bǔ)貼甚過(guò)關(guān)注效率；第三，造成過(guò)度需求尤其是投資需求。當(dāng)前，部分地方政府融資平臺(tái)實(shí)質(zhì)上是典型的軟約束市場(chǎng)主體。在流動(dòng)性總體適度的情況下，對(duì)融資利率不敏感的部分軟約束市場(chǎng)主體過(guò)多占用了信貸資源，需求端對(duì)資金的饑渴推高了整體利率。在利率市場(chǎng)化改革中，推進(jìn)軟約束市場(chǎng)主體的改革，是必要的配套工作。

城鎮(zhèn)化是現(xiàn)代化的必由之路。建立透明規(guī)范的城市建設(shè)投融資機(jī)制，通過(guò)多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道，將是接下來(lái)的一大看點(diǎn)。在這一過(guò)程中，地方政府的預(yù)算軟約束將逐漸“硬化”。十八屆三中全會(huì)為此指明了方向，即“允許地方政府發(fā)債”，以及“允許社會(huì)資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)”。前者將遵循“把地方政府性債務(wù)分門(mén)別類(lèi)納入全口徑預(yù)算管理”的原則，嚴(yán)格政府舉債程序：對(duì)沒(méi)有收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借的一般債務(wù)，由地方政府發(fā)行一般債券融資；對(duì)有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借的專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，主要由地方政府發(fā)行市政債券等專(zhuān)項(xiàng)債券融資。后者則符合“政府向社會(huì)力量購(gòu)買(mǎi)公共服務(wù)”的大方向，積極調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，發(fā)揮政府投資“四兩撥千斤”的帶動(dòng)作用。

在結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、增長(zhǎng)速度換擋期，對(duì)軟約束市場(chǎng)主體進(jìn)行“一步到位”的改革并不切實(shí)際，堅(jiān)持底線思維、“穩(wěn)中有進(jìn)”才是合理的路徑。短期內(nèi)，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，軟約束市場(chǎng)主體資金需求高企的狀況預(yù)計(jì)將依舊存在：而“11超日債”違約事件也還沒(méi)有打破各界對(duì)軟約束市場(chǎng)主體負(fù)債的安全償付預(yù)期，不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)依舊是明確的底線。

在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，堅(jiān)持底線思維、“明確守住穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的下限和防通脹的上限”的論斷，事實(shí)上起到了預(yù)期管理的功效，通過(guò)合理引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期和企業(yè)行為而產(chǎn)生良好的效應(yīng)。作為例子，我們可以看到，在貨幣政策領(lǐng)域，央行也加強(qiáng)了公共溝通，積極進(jìn)行預(yù)期管理，提高貨幣政策的可信度和有效性。

在微觀個(gè)體方面，“11超日債”此次付息違約可以視為信用風(fēng)險(xiǎn)的局部、可控釋放。在結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、增長(zhǎng)速度換擋期，后續(xù)類(lèi)似的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)繼續(xù)暴露，但在底線思維下，個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)并不足以引發(fā)系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)所關(guān)心的地方政府債務(wù)問(wèn)題，性質(zhì)則截然不同。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。地方政府負(fù)債肩負(fù)為城鎮(zhèn)化融資的重要職責(zé)，多元可持續(xù)的城鎮(zhèn)化建設(shè)資金保障機(jī)制有望建立，陽(yáng)光化、規(guī)范化才是大勢(shì)所趨。

“記事者必提其要，纂言者必鉤其玄。”軟約束和底線思維，作為我們認(rèn)識(shí)紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的切入點(diǎn)和落腳點(diǎn)，是很有意義的。