乳業整合大幕開啟龍頭公司強者恒強

張鵬飛

3月1日，三元股份（600429）公布40億定增方案，引入復星系資本，開始發力奶粉市場。而光明乳業（600597）一個月前引入私募RRJ作為戰略投資者，也有傳聞稱光明乳業的控股方光明集團將以140億元收購以色列最大食品商品生產商Tunva的控股權。千年老二”蒙牛則早在2013年即以89億元的價格收購雅士利國際75.3%的股權，在近期的定向增發時又引入達能。顯然，巨頭們已經按捺不住，在工信部主導的奶粉行業整合方案尚未出臺以前，戰火已經點燃。未來，隨著行業龍頭公司集政策優惠、資金優勢與規模優勢帶來的疊加效應，有望強者恒強。

奶粉行業整合大幕已拉開

201 3年以來，在全社會的高度關注下，政府針對嬰幼兒奶粉質量安全出臺了一系列政策。4月份，工信部在《2013年食品安全重點工作安排》中指出，要運用物聯網技術建立嬰幼兒配方奶粉產品質量可追溯體系。5月底，國務院召開常務會議，提出“按照嚴格的藥品管理辦法監管嬰幼兒奶粉質量”。6月初，工信部先是召集國內127家奶粉企業開會，要求對嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵乳粉企業兼并重組，提升嬰幼兒乳粉質量、提振消費者信心，之后又制定了《提高乳粉質量水平、提振社會消費信心行動方案》，被業界稱為“雙提”方案，要求參照藥品管理方法對嬰幼兒奶粉進行管理。9月份，工信部欽點伊利、蒙牛、飛鶴、完達山與高源之寶組成奶粉“國家隊”。據悉，“五虎將”有望獲得中央財政專項基金、國家開發銀行政策性貸款、省級財政配套資金、兼并企業實施稅收優惠等一攬子扶持政策。

按照工信部的布署，兩年后將行業集中度提高至70%以上。可以預計，一批小型乳業難以避免被兼并的命運。據悉，推遲數月的工信部奶粉行業整合方案有望在近期出臺。但各路諸侯早就開始動手了，蒙牛、光明、三元紛紛出手，目前還按兵不動的伊利據說也會在2014年至2015年大打出手，大魚吃小魚可能會蔚然成風。

三巨頭統領市場

據研究機構預測，2013年度伊利銷售額可達到510億元，蒙牛可達到430億元，光明可達到155億元，同比增長率分別約為17.6%，16%，10.9%，三大乳企銷售規模已經超過千億。事實上，由這三大巨頭雄踞行業前列已有近10年的時間。從產品結構來看，各乳業巨頭都抓住了居民收入水平提高帶來的消費升級契機，高端奶成了各自手中的王牌武器。伊利有金典牛奶、營養舒化奶，2013年，高端白奶占液體乳收入比重可接近40%；蒙牛有特侖蘇：位居第三的光明有莫斯利安；三元有極致系列。

值得注意的是，三巨頭之間近年來也有明顯分化，比如，伊利與蒙牛、光明的差距有漸漸拉開的趨勢（參見圖1）。

從上圖可以看到，伊利連續四年保持穩定增長，2010年時收入規模較蒙牛尚差6億，而至2013年，則比蒙牛高出了80億，光明則增長極為緩慢，與老大、老二的差距越拉越大。據機構預計，未來四巨頭的分化態勢有可能表現得更明顯。

龍頭企業伊利股份最值得關注

過去的一年，伊利股份（600887）業績高增長，2014年1月23日發布的臨時公告披露，預計2013年全年歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長80%左右，剔除行權帶來的所得稅費用減少影響，實際增長可能接近50%。但公司在二級市場的股價自從10月份高點開始向下調整了4個多月，調整幅度超過30%。個中原因則是原奶價格的上升，據了解，截止2月底，國內原奶價格已經連漲38周，市場擔心會吞噬公司的凈利潤，所以，部分機構投資開始拋出，甚至包括久負盛名的QFII也在四季度進行了較大手筆的減持。

進入2月份以來，市場發現原奶價格開始下降，上漲趨勢有可能從此終結。中國農業部監測數據顯示，近期生鮮乳的價格趨穩并開始小幅下降。自2月第二周開始，中國的內蒙古、河北等10個奶牛主產省（區）生鮮乳平均價格為4.27元/公斤，這是自2013年5月最后一周生鮮乳價格開漲38周以來，首次出現周環比零增長；而到了2月第三周，這一數字為4.25元/公斤，比前一周下降0.5名。中投證券及海通證券均表示，原奶再大幅上漲的動力不復存在，公司今年在成本端壓力會減少，而在收入端，隨著消費結構升級，高端奶保持高增長的情況下，今年的業績依然有望保持高增長。

從產品結構來看，平安證券估計2013年伊利的高端白奶占液體乳收入比重可接近40%，其中金典收入增長60-70%，預計2014-15年液體乳的高端產品收入可繼續快速增長。奶粉業務在國家“單獨二胎”政策的的驅動下，市場容量會增加。目前，伊利的金領冠、珍護也是國內嬰幼兒配方奶粉的主力軍之一，有望迎來恢復性增長。

按公司的業績預估，2013年凈利潤增長80%左右，對應的凈利潤為30.9億元，對應的EPS為1.51元，當前股價相對2013年的業績不到25倍市盈率，比照2014年的業績，市盈率可能在20倍左右，考慮行業的景氣度，以及龍頭地位，存在明顯的安全邊際，中長線投資價值十分突出。從盤面勢來看，似乎也有一批嗅覺靈敏的投資者開始介入。

對伊利股份來說，最大的風險可能就是行業性食品安全事故，如同2008年的“三聚氰胺”事件對公司的沖擊一樣。特別的是，今年又是本屆政府抓食品安全的開局之年，也值得投資者重視。